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价值投资之三大流派
阅读 205发布日期 2022-06-23


在开始聊价值投资前,先将财务报表做个定义。在实际操作即认识公司时,我们更多地应该将财务报表视同对企业运营结果的反应,在投资中扮演的作用更多的是验证投资逻辑的准确性,而不是从单纯的财务报表中推理得出投资结论。


价值投资的核心可概括为尊重市场先生,在自己的能力范围内与具有安全边际的优质企业共同成长。


我们简单的将价值投资分为三个流派,价值型流派、成长型流派和混合型流派。

 

首先看价值型流派,代表人物为格雷厄姆。格雷厄姆的《证券分析》一书成为投资者的圣经,他的投资理念的核心总结为两点,一是内在价值,即价值投资的关键是寻找交易价格低于其内在价值的证券。交易价格显而易见,内在价值却要仔细评估,所有对于内在价值的评估其立足点都是公司未来的盈利能力和增长状况。


格雷厄姆指出我们必须认识到,内在价值是一个难以捉摸的概念。一般来说,内在价值是由资产、收益、股息等事实和可以确定的前景决定,有别于被人为操纵和狂热情绪扭曲的市场价格。


二是安全边际。意料之外的灾难是投资回报的大敌,但是发生不测又在所难免。所以在投资时需要留下额外的安全边际,来应对决策的片面与潜在的不周全。主张安全边际的建立来自于资产的评估,获利能力的评估以及分散化投资三个方面优势的搜寻。


格雷厄姆在提出了内在价值这一概念的同时就提出了安全边际的投资原则,并严格遵守。安全边际理论的核心为寻求远低于价值的价格,为投资寻求足够大的“安全边际”(最注重风控的投资)。


价值型投资者只对价值被低估,特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际不保证能避免损失,但能保证获利的机会比损失的机会更多。


内在价值和安全边际成为价值投资理念的两块基石,如果说内在价值是对企业价值的计量预测,那么安全边际就提供了一个绝好的保护层。格雷厄姆说未来能用两种方法达到,一个可称为预测,一个可称为保护。


价值投资方法的核心就是寻找内在价值,而寻找内在价值的方法不是做复杂的预测,而是建立安全空间。


《证券分析》一书写于大萧条年代,价值投资理念来自于大萧条时期的实践经验总结。寻求安全边际,立于不败之地,可能是萧条年代的最精髓的总结。格雷厄姆在选择股票时,唯一关心的是公司的股票价格相对于其内在价值是否非常廉价,而不考虑公司产业的差别。


“我们的方法看似简单的让人不敢置信,既没有经济周期或大盘走势的预测,也没有选定特别的产业或公司,我们只是不考虑产业差别,一视同仁的单纯以股票的吸引力作为评估标准。”——《证券分析》


他认为市场迟早会认识到企业真正的价值,而抬高股价,弥补它与市场之间的距离,这时原先的投资者就能获利,同时格雷厄姆也毫不重视管理分析。因为他认为当前对管理层的能力测试的方法很少,而且远不够科学。


价值型流派投资者是自下而上的分析师,擅长通过某一时点的基本面来评估证券价值,价值型投资者不试图择时或预测短期市场的涨跌,而依赖自下而上的方法筛选整个金融市场寻找廉价的证券,然后买入。不在乎最近的市场走势和经济情况如何,价值型投资者关注跨越行业、国家和时间的界限还普遍存在的一些特征,比如说企业的偿付能力、流动性、可预测性、商业策略和降低风险的一些措施等等。


八十多年,价值投资长盛不衰的原因并不是具体投资方法或投资策略不变,而是价值投资的理念不变。格雷厄姆撰写的《证券分析》被誉为投资界的圣经,其价值投资理念与方法成为投资最基本的原则。


大萧条:指1929年至1933年之间发源于美国,并后来波及整个资本主义世界的经济危机。


其次便是成长型流派。就像提起每一种武功都会想到它传承中出现的那个响当当的人物,比如太极就是张三丰,咏春即叶问,独孤九剑的令狐冲。在我们聊价值投资三大流派时也同样离不开背后的几大人物,前文提到了价值投资之父格雷厄姆,现在便是走进成长型价值投资之父,菲利普·费雪。


我们提到价值投资源于大萧条时期,是大萧条时期的实验经验总结。没有哪一种投资风格会永远适合市场,而最好的机会永远孕育在当下的时代。


在大萧条后,美国证券市场跟随它的产业持续发展不断成长,20世纪80年代前半期以生化药品和有线电视为主的成长型的投资,后半期出现了以通讯为主的价值投资。20世纪90年代网络股冒头兴盛,成长型投资又占主流。


成长型流派的典型代表是费雪。他的投资理念的核心有两点:一是企业特质。费雪把价值称为企业的特质,所谓企业特质是指公司以高于一般水准的能力使销售和利润逐年递增。他的投资理念是企业特质使得企业获利能力超过平均值的公司,集中长期购买具有企业特质的公司,就是和最有能力的管理者合作,长期持有获得最高的利润。


与格雷厄姆专注于企业资产的定量分析不同,费雪非常重视公司管理能力的分析,他认为仅通过阅读公司的财务报表来进行价值判断是不充分的。真正值得投资的公司所必不可少的两种特质中,企业的经营能力只是其中一种,另一种特质是诚信、正直,也就是公司经营者必须诚实和拥有高尚的人格。


费雪认为,短期投资是错误的,投资杰出企业的股票并且长时间的持有,才能够赚大钱。因此费雪的投资理念是长期投资理念。


他买进股票,检验成效的法则是三年观察期。他认为,投资者不要以两个月或者一年来做评估,而是要做三年的观察。第一年运气的成分比较大,若三年的观察期之后,没有新的因素改变其看法,他将继续持有三年。相比而言,我们有的投资者持有股票的时间可能不超过一个星期,一个月,甚至更短的时间,那么这必然不是价值投资的理念和方式。


第二、集中投资。在投资组合方面,与格雷厄姆相比,费雪偏向于投资组合集中化,即投资组合仅包括几种股票,而这些股票基本都是那些有能力增加其长期内在价值的股票。


这是由于分析公司特质的工作量是非常大的,过于分散化将迫使投资者买入很多你没有充分了解分析的股票,这实际上比集中投资还要危险。因此,其投资组合中基本少于10个公司,经常是34个公司,所占的投资比例已经超过75%


技术革新使得企业成长的速度非常快。谷歌在2001年还是一家刚刚起步的公司,收入仅为百万美元,而且运营还亏损,但是在接下来的十年,该公司经历了爆发式的增长。到2009年公司的收入就达到了237亿美元,运营的利润达到了65亿美元,市值超过了2000亿的美元,成长型公司给投资者带来了丰厚的回报。


对于商业顾问和行业专家来说,信息和想法的创新日益重要,这就使得成长的判断非常重要。投资者能够搜集到越来越多的信息,也使得更为细致的成长类的分析成为可能。但是成长型公司面临两个问题,一是它能否继续维持这种增长。二是它的风险预测是如何发生变化的,将来还会如何变化。


然而在实际操作中,关于成长型公司的许多定义都带有主观成分,例如分析师基于公司所在的运营领域简单划分为成长型公司或成熟型公司。例如,技术公司就被视为成长型公司,而钢铁公司则被视为成熟型公司,那这就混淆了一个行业内公司在成长前景方面的巨大的差异是不科学的,有的认为拥有高市盈率的公司是成长型公司,认为市场可以作出这种界定。


虽然随着信息的广泛传播和廉价使用,有一些极端明显的市场无效性得到纠正,但是这种界定很明显高估了市场的有效性。


第三种流派是混合型流派。混合型的典型代表是巴菲特。


巴菲特自称其投资理念“85%来自格雷厄姆,15%来自费雪”,他是格雷厄姆和费雪的组合,是典型的兼顾安全和盈利的混合流派代表。


在盈利与风险的组合中,巴菲特等优秀的价值投资者犹如一个艺术家。金融市场往往是不可预测的,因此我们必须做两手准备,在风险可控、正确判断下赚大钱;在错误判断、风险可控下少亏钱。


他曾说过巨大的投资机会来自于优秀的企业被不寻常的环境所困,这时会导致这些企业的股票被错误的低估。当他们需要进行手术治疗时,我们就买入。


巴菲特认为在市场低迷的时候会有很多企业的股票价格低于其内在价值,因此这个时候投资是绝好的时机。我将巴菲特称之为最成功的实用主义者,也可以称之为最伟大的投资艺术大师。因为他充分尊重了市场的特征,将安全性和盈利性做了一个完美的结合。


巴菲特有很多名言,比如在能力圈范围内,寻找内在价值相对于交易价格具有显著安全边际的证券,找到后重仓买入并长期持有。


价值型投资者关注企业的安全边际,同样的,交易中最难判断的一点是内在价值究竟是多少,什么样的价格水平是安全的。在现实的投资过程中,由于理论的缺陷以及交易者自身的一个局限性,出错的概率还是很大的。


巴菲特投入85%的比重来确保安全性。但是,绝对的安全边际只能产生在股价严重下跌阶段,而且目前市场上各种财务报表分析的手段方法已经相对普及,市场上也有很多做价值投资的参与者,想要用格雷厄姆的价格去买入费雪的公司,也就是说你想用一个极度低估的价格去买入一个优秀的公司,这类机会非常稀少。因此,要追求一定的盈利,必然要有成长型投资理念,与优质企业一起成长,这样更利于长期投资。


但是,基于未来成长与盈利能力判断出的估值,发生改变的可能性也确实比较大。


因此,价值投资者的难题在于具备一定技能后的取舍,也就是说,有这么一个问题,当费雪的公司是费雪价时,你怎么做?


我们有三种选择,一是继续持有货币等待,二是转而选择格雷厄姆价格买入格雷厄姆公司,三是以费雪的价格买下来。


如果是一的话,最大的风险是完美的错过,长期持有可能3%4%的类货币的资产。如果你的选择是二,你最终可能发现自己不知不觉间都是以格雷厄姆的价格买入了格雷厄姆的公司,成为标准的捡烟蒂型的投资者。如果是三,你的代价就是要承受波动,可能是假费雪公司,也可能当费雪公司出现格雷厄姆价格的时候你眼巴巴地没钱了。


所以巴菲特的选择是1+3的组合,即持有现金等待重大机会,伯克希尔保险公司提供了较为稳定的现金流,不是对市场明确高估的判断下,巴菲特很少清仓,同时采用一些方法控制选择3下可能出现的风险。


巴菲特的投资理念主要有三点,第一就是著名的护城河。巴菲特的“护城河”理论就是第三种选择下的风险控制。企业的护城河不仅是企业的安全边际的来源,也是企业获得长期盈利的来源,企业的护城河来自于企业的经营特质,包括企业的行业特征,企业的长期运营状况。在巴菲特看来,应该以买公司的心态去购买股票,严格对投资目标进行评估。他的投资只和该企业实际的经营状况有关。


第二、能力范围。在能力范围内做投资,巴菲特选择尽可能的熟悉所投资的行业及市场。投资那些具有他信赖的管理人员的企业。巴菲特非常重视管理阶层的品质,他主要考虑的因素包括:管理阶层是否理性;整个管理阶层对股东是否坦白;管理阶层是否能够对抗法人机构盲从的行为。


第三、集中投资的原则。巴菲特对多元投资持批评的态度,他认为多元化投资只是起到保护无知的作用,如果投资者能够高度关注相关企业,然后再购买他们的股票,那么,集中投资的策略反而比多元化投资策略更能降低风险。


因此,价值型和成长型都成为一种基本的分析方法,在不同的市场阶段以及对待不同的企业要兼顾这两种分析方法,求得安全基础上的盈利最大化。同时投资风格也与投资者的性格、爱好相结合,巴菲特就将自己总结为上面我们所说的85%的格雷厄姆加15%的费雪。而我们有的投资者可能偏好50%+50%,也许我自己是60%+40%等等,大家可以依据自己的一个偏好,来进行组合思考。


除此之外,不少投资策略是综合内在价值和价格的判断而采取相应的策略,可以理解为价值投资与技术分析等方法的混合。例如,现代的多因子选股模型,它就既采用了技术指标,也采用了价值基本面分析的指标,通过数据的一个回归分析,数据的挖掘等,多种数学的一种处理方法来寻找投资的指导。其实只要坚持核心的价值投资理念,各种策略的一种组合它都可以算是价值投资的混合流派。


以上,就是关于价值投资三大流派简短的介绍和分享。