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遇到不可证伪的投资理由,保留质疑
阅读 213发布日期 2023-11-07


01

投资不追求正确

关于赔率,索罗斯有一个观点:

看对或看错,并不重要,重要的是,看对你能赚多少,看错你要赔多少。

这个观点有一个前提,你首先要能判断你对了还是错了,但很多人做不到,他们当初的投资理由本身就是不可证伪的。

索罗斯的投资理念很大程度上受他的老师卡尔·波普(Karl Popper)的影响,卡尔·波普是“可证伪哲学”的代表人物之一,他认为科学方法的核心是“可证伪性原则”,而不是“被证明”。

“不可证伪”,指的是一些命题,它们不可能被推翻。比如卡尔·萨根在著作《魔鬼出没的世界》中举了一个例子:一个人宣称他的车库里住着一条飞龙,这条龙不能被看见,不发出任何声音,也不会留下任何其他形式的痕迹。这条龙就是“不可证伪”的,所以这条龙根本不可信。

科学都是可证伪的,凡是不可证伪的,都不是科学。

信念是最典型的“不可证伪”的东西,包括宗教信仰、文学艺术、价值观、道德准则,都不可能被证伪。

个人经验和感受也是不可证伪的,如果你的男(女)朋友对你说,昨天梦到你了,这就是一个“不可证伪”的例子,信不信随你。

投资中,很多听上去很能自圆其说的理由,都是“不可证伪”的,比如:

能涨的股票都是有庄的,只是他们隐藏得很好,别人看不到而已;

股市涨跌都是被政府控制的,它什么时候想让你涨,你就涨了。

如果说,生活中相信那些不可证伪的东西,问题还不会太大的话,投资中的不可证伪性,就是亏钱与赚钱的区别。

一个好的投资理由,不能只是证明,更应该明确指出未来会有什么数据、现象、指标,来推翻该判断,让你及时中止错误,如果做不到,那么它很可能只是一种信仰或感受。


本文的内容包括:

1.什么是可证伪的投资理由,什么是不可证伪的?

2.长期价值投资和景气度投资在可证伪性上的区别

3.为什么题材炒作反而喜欢不可证伪?

4.为什么你的可证伪赚其他人不可证伪的钱?

首先请大家判断一下,下面的投资理由,哪些是“不可证伪”的?

理由1:新品进入商超渠道后,未来销量将逐月提升

理由2:重点项目加速推进,下半年将迎来产量释放期

理由3:行业拐点在即,估值具有安全边际

理由4:新一轮国企改革拉开帷幕,PB修复可期

理由5:差异化经营,可保持较高毛利

理由6:公司商业模式属于特许经营,属于傻子也能管好的公司

理由7:看到这么好的机会,应该尽可能集中仓位投资

理由8:只要美联储认为通胀仍然是最大的威胁,他们就不会停止加息

理由9:这是一个长坡厚雪的赛道

理由10:XX龙头,护城河稳固

理由11:这是堪比工业革命和信息革命的人工智能革命,新出现一批千亿市值的公司

理由12:XXX公司下月将上线自己的大模型,股价空间巨大

理由13:XXX公司要注入资产,让集团优质资产整体上市,市值空间巨大

02

可证伪的和不可证伪的

当你看到了一堆的推荐理由时,这些理由本身对不对,是其次的问题,它们首先应该是可以证伪的。

理由1:新品进入商超渠道后,未来销量将逐月提升——可证伪,未来只需要逐月跟踪销量,如果不能实现环比增长,就代表理由被证伪。

理由2:重点项目加速推进,下半年将迎来产量释放期——也可证伪,未来可以按公司提供的节奏跟踪新产能是否如期投放。

可证伪,并不代表这是一个正确的投资理由,更不能保证结果赚钱,可证伪,只是让你有机会判断你的投资理由是否有误,并有机会纠正自己的错误。

理由3:行业拐点在即,估值具有安全边际——不可证伪,估值是否具有安全边际,是一个非常主观的判断,无论多么低的估值,都可能是“过于贵的”,所以你不可能找到一个反例当证据去推翻这个判断,所以它是“不可证伪”的。

理由4:新一轮国企改革拉开帷幕,PB修复可期——同样不可证伪,表面上看,它提供了一个投资经验,国企对国有资产有保值增值的义务,当市净率过低时,可以通过资产注入、加速新业务等等手续,把估值提升到1以上。

但这条经验无法作为投资理由,因为你同样举不出反例,PB低于1倍的公司,管理层也在努力工作,也希望股价能上升,你无法证明这不是“国企改革”。

从这些例子中,不难看出“可证伪”在投资中的重要性:

如果是可证伪的理由,在没有证伪之前,你不会被股价下跌所动,相反,如果有一定的迹象显示它正在被证实,你就应该加码抄底;

如果是可证伪的理由,在证伪之后,你就应该果断的放弃这笔投资,不管你被套了多少,不管它看上去有多便宜,你都没有理由继续该投资。

相反,如果你只是因为“估值低”“国企有修复PB的诉求”这些无法证伪的理由而投资,接下来,处于信息真空中的你,不管股价涨还是跌,你都会焦虑,结果顶不住压力卖出——大概率是在下跌中。

研究分析报告是一个科学的结构,前面是可证伪的投资理由,最后的风险提示实际上就是这个理由何时被证伪,如果理由是“未来销量将逐月提升”,那么风险必然包括“销量爬坡不及预期”。

投资理由5:差异化经营,可保持较高毛利

“保持较高毛利”是可证伪的,但“差异化经营”是一个比较含糊的说法,大部分厂商生产的产品之间都存在不同程度的差异化,既没有什么指标去判断差异化的大小,更无法判断差异化与毛利率是否在所有区间都有正相关的关系,它导致的结果就是,如果毛利率下降,我们很难判断是不是因为差异化程度下降所导致。

所以,这个常见的貌似很有道理的理由,也是“不可证伪”的,也很难被充分信任。

继续看投资理由6、7。


03

投资信念不可证伪

理由6、7,都是典型的巴菲特式的投资理念,而非投资理由。

理由6:公司商业模式属于特许经营,属于傻子也能管好的公司

这是一个典型的可证明但不可证伪的理由,我们可以举出很多企业经营长期稳定,但管理层水平一般,且经常变动,但这只是证明,想要证伪就难了,如果未来这家被认为傻子都能管好的公司的经营出了问题,我们无法判断是“护城河”被证伪了,还是“护城河”没问题,但公司管理层不够优秀。

也许这是一个有用的投资理念,但它的观点与证据之间的关系是脆弱的,是基于主观价值的判断。

理由7:看到这么好的机会,应该尽可能集中仓位投资

同样,“集中投资”还是“分散投资”,与投资者的收益预期有关,属于投资信仰和价值观层面的问题,不但不可证伪,甚至不可证明。

信仰不是不重要,投资需要信仰,只是它不能成为投资理由。

把信念当成投资理由,还很容易导致“循环认证”的逻辑谬误,比如:

理由8:只要美联储认为通胀仍然是最大的威胁,他们就不会停止加息

循环认证是投资者在宏观分析中经常发生的错误,“美联储认为通胀是最大的威胁”本身是不可观察的,试图用一个变量的结果来证明这个变量本身的正确性,从而形成了一个无限循环的论证过程。

这一类观点永远正确,但是没有任何用处。包括但不仅于:

买的人多就会涨,卖的人多就会跌;

上涨趋势就拿好,趋势变了卖掉

再看理由9、10,本身也是“可证伪”的,但难度很大,需要相应的投资方法。


04

可证伪性与投资期限匹配

理由9:这是一个长坡厚雪的赛道

理由10:XX龙头,护城河稳固

上面两个都是典型的长线逻辑,本身是可证伪的,但它的证伪过程非常漫长,验证时间至少一个投资周期,起步价五年。

如果你的投资时间只是一两年,那么这两条理由并不支持你的投资,你很容易在一个企业的下降周期中失去信心。

此类公司,你还需要更多的“可证伪的”理由,比如,你需要把“长坡厚雪”和“龙头的护城河地位”量化到某一年,它的增速可以放缓,但需要高于行业平均水平,从而在一个下降的周期内看到市场份额的上升。

这就好像你认为一个学生很聪明,可以考上清华北大,但你也需要不断验证,在不同的难度和类似的考试中,是否低于全校前五名,把长期“可证伪”的逻辑,细化为“阶段性可证伪”的投资理由。

比较一下这两种投资方法:

传统的深度价值投资,“可证伪”周期长,因此对逻辑强度的要求更高,对安全边际的要求更高;基于阶段性业绩兑现度的景气度投资,看的是“阶段性可证伪”,对业绩兑现的可观察度,要求更高。

投资理由11:这一波AI是堪比工业革命和信息革命的人工智能革命,将深入应用到各个领域,改变人们的生活方式和社会结构,新出现一批千亿市值的公司。

如果你把这个命题当成投资信念,当然不需要可证伪性,但如果当成一个投资理由,它其实也是可证伪的,跟上面的理由一样,验证周期很长,需要五年、十年,甚至15年。

所以很多传统的价值投资者对这一波AI多少有点怀疑,主要认为短期很难看到实质性的业务,正是在说可证伪性太差了。

当然,如果从题材炒作的角度,这种长期可证伪,中短期不可验证的理由,反而是最佳炒作题材。


05
题材炒作的不可证伪原则

题材炒作的特点是先信的人先买,让不信的人踏空,再通过逼空行情,逼这些不信的人不得不信,打不过只能加入。

炒题材赚的是市场情绪的钱,理性是天敌,而基于信仰的“不可证伪性”让题材始终处于“不败之地,很多公司,看看研报小作文,都是未来的十倍股,到现场调研,全是过去的退市股。

所以“不可证伪”是题材炒作最重要的前提,不管是三年前的新能源革命,还是现在的AI革命,不管是数字经济,还是中特估,一定程度上都是“阶段性的不可证伪”。再看——

理由12:“XXX公司下月将上线自己的大模型,股价空间巨大”

这是可证伪的,它还有一个非常明确的可证伪时间节点——下个月的某一天。

但从另一个角度,这个月它就是“绝对不可证伪”的,因此也是最佳炒作标的。

但到了下个月,股价到了高位,就会陷入博弈,一旦不及预期,股价从哪儿来回哪儿去了,聪明的资金不会选择这种50%胜率的纯粹博弈事件。

所以“不可证伪性”是判断市场风格的依据之一,当市场的观点集中在不可证伪的逻辑上时,说明风格以题材炒作为主;当市场上的上涨股票背后都是可证伪的逻辑时,说明此时就进入到景气度驱动或基本面驱动的阶段。

当然,我不是说炒题材不好,只是每个人都要知道自己赚的是情绪的钱,还是逻辑兑现的钱,赚情绪的钱,就要关注“不可证伪”的理由,赚逻辑兑现的钱,就要关注“可证伪性”的理由。


06

强可证伪打败弱可证伪

有一些可证伪的投资逻辑,但是你没有能力去证伪,比如

投资理由13:XXX公司要注入资产,让集团优质资产整体上市,市值空间巨大

撇开它是一个内幕消息不谈,这个投资理由最大的问题在于,虽然它是可证伪的,但是你没有能力证伪,即使它是一个非常靠谱的人带来的消息,也会导致一个“内幕消息悖论”:

假如一个内幕消息被严重泄露,那本来存在的重组就可能被迫中止;如果内幕消息基本没有泄露,那么你怎么样从另一条路径去求证呢?

如果你买入后出现了大幅下跌,那么你唯一正确的应对就是止损。这笔投资一开始,你就处于一个非常不利的地位。

反过来说,最好的投资就是你可以去证伪,但是其他人没有这个能力。

比如说你在某一个行业拥有独家信息调研渠道,可以去验证业务进展。这么一来,市场好的时候,大部分投资机会都会被发掘,吸引一大批实际上并不具备证伪能力的投资者买入。一旦遇到系统性风险,这些投资者因为无法验证基本面,只能慌不择路地先卖掉,导致股价一再超跌,给你创造了一个绝佳的买入机会。

所以可证伪性不但是金标准,也是一个武器:

你可证伪战胜别人不可证伪,

强可证伪性战胜弱可证伪性,

快速可证伪战胜缓慢可证伪。

最后一条的经典案例是某餐饮连锁店的急先锋,20-21年疯狂开店,开店数肯定是有极限的,但包括老板自己在内,谁也不知道这个极限在哪里,想要知道答案,只有不停地开店,开到翻台率下降且无法恢复,就是极限。

虽然当时该餐饮连锁店的估值很离谱,但还是在涨,因为这是一个可证伪的投资理由,关键就是要盯着翻台率,看谁率先证伪,就能最早逃顶,在没有被证伪之前,当前谁也不愿先下车。

此时,最不利的是只看开店逻辑却没有任何证伪能力的长线散户,从山顶套到山脚,其次是只做草根调研的散户,只能逃在半山腰。有“强证伪能力”的机构还分档次:最差的是进行低频率调研的卖方机构,比较强的是有能力找收单POS机的机构,但店数的代表性不足;最聪明的人直接去找其合作的充电宝厂商,基本上次日就能看到前一天的数据,而且有全局性,是最早逃顶的资金。

历史上的超级大牛股,见顶无一不是核心逻辑“被证伪”,谁有能力先证伪,谁逃顶越准确。

所以,投资期限越短,越偏事件,买入标的估值和涨幅越高,对于可证伪性的要求就越高;如果你没有太强的可证伪性资源,要么参与情绪题材炒作,要么找一些验证周期非常长的长线白马。


07
投资不追求正确

投资追求的不是正确,而是盈利,很多逻辑上能自圆其说的投资理由,因为“不可证伪”,往往导致投资亏损。

乔治·索罗斯曾经是卡尔·波普的学生,在理念上有很多相同之处,两人都强调了人类认识的有限性,需要不断修正我们的观点和决策,所以证伪比证明更重要。

在卡尔·波普看来,一个科学理论通过多次实验和观察,没有被证伪,只是暂时被接受为真理,并不意味着该理论是绝对真实的,该理论仍然可能被证伪。

受这些观点的影响,索罗斯也认为:

“在金融市场中,事情总是出乎意料。即使你是市场上最聪明的人,也会犯错……,如果你要在投资领域中获得成功,那么你必须学会在你犯错之前把你的错误识别出来。”