信托业的发展逻辑：制度安排与市场选择 

                                                                                                                       ——中国信托业协会专家理事 周小明 

摘要：2012年对于中国信托业是个值得浓墨重彩描绘的一年。一方面，经过 10多年的发展，特别是近几年的快速发展， 对于信托业能否继续增长、是否会发生系统性风险、能否经受住“泛信托时代”的挑战、信托业到底具有什么样的功能等问题，舆论上给予了空前广泛的关注。另一方面，截止 2012 年底，全行业 65家信托公司管理的信托资 产规模和实现的利润总额再创历史新高，分别达到 7.47 万亿元和 441.4 亿元，与 2011年底相比，增速分别高达 55.30%和 47.84%，继续实现了数量与效益的“双丰收”，并在信托资产规模上首次超过了保险业7.35 万亿的规模，一跃成为仅次于银行业的第二大金融部门。对于信托业来讲，这无疑具有划时代的意义。 

    信托业快速发展的同时，也伴随着种种疑问。本文主要从以下4 个问题入手，作者详谈了信托业的得与失、正与反、危与机等。 

      1、 当前 7.4万亿的信托规模是否太大，未来是否还能够持续高速发展并连创新高？ 

      2、 信托业管理职能下的盈利模式有哪些改变？是否合理？ 

      3、 面对巨额资产以及宏观经济的下滑，信托公司以及信托资产的安全性是否充足？ 

      4、在特殊背景下的当代经济环境，信托业到底发挥什么样的功能？ 

      5、放眼未来，信托行业有哪些基于与挑战？ 

    在我国，从来没有任何一个金融部门的崛起，像信托业这样一直饱受来自方方面面带有猜疑色彩的注目，似乎“干不好”才是信托业的宿命，干好了，发展了，反倒是信托业的过错，加注于信托业身上的误解和误读实在是太多了。这有历史的因素，也有认识的原因。其实，回归信托本源业务的中国信托业，自有其发展的必然逻辑，其今天的成就，实在是制度安排与市场选择的自然结果。 

一、信托规模的“大”与“小” 

    自 2009 年以来，信托公司全行业管理的信托资产规模，已经连续 4 个年度保持了 50%以上的同比增长率。2009 年 2.02 万亿元，相比 2008 年的 1.22 万亿元，同比增长 65.57%；2010 年为 3.04 万亿元，同比增长 50.50%；2011 年为4.81 万亿元，同比增长 58.25%；2012年达 7.47 万亿元，同比增长 55.30%。期间，2010年首次超过公募基金的规模，2012 年又超过保险业的规模。如此增速和规模，使信托业当之无愧地成为近 10 年来增长最快的金融部门。到底是什么原因导致了信托业的这种增长和规模，以致使唱衰信托业的预言屡屡落空？

关键的因素是三个： 

    其一，信托增长动力的适时转变

    从信托资金来源看，毫无疑问，催生中国信托业规模爆发性增长的“发动机”是始于 2008 年下半年的以低端银行理财客户为驱动的“银信理财合作业务”。信托业 2009 和 2010 两年的增长中，银信理财合作业务规模的贡献度均在 50%以上，以 2010 年为例，年末银信理财合作业务规模达 1.66 万亿元，占同期信托资产总规模的比例高达 54.61%。从 2010 年下半年开始，银监会出台了一系列规范银信理财合作业务的监管文件，使银信理财合作业务的“野蛮式”增长势头得到了有效遏制，到 2011 年底，银信理财合作业务规模几乎没有增加，为 1.67 万亿元，与 2010年底的 1.66万亿元几乎持平，占同期信托资产规模的比例更是下降到了 34.73%；到 2012 年底虽然数额小幅增长到 2.03万亿元，但占同期信托资产规模的比例则进一步下降到 27.18%。与此同时，以高端机构客户驱动的“非银信理财合作单一资金信托”（单一资金信托规模减去银信合作规模）的规模和比例则不断提高：2010 年仅为 6050 亿元，同期占比19.90%；2011 年增加到 1.61 万亿元，同期占比提高到 33.47%；2012 年继续增加到 3.07 万亿元，同期占比已经高达 41.12%，成为最大的增长动力。此外，以中端合格个人投资者驱动的“集合资金信托”规模和比例也一直平稳增长：2010 年为6267 亿元，同期占比仅为 20.61%；2011 年增加到 1.36 万亿元，同期占比提升到 28.25%；2012年又增加到 1.88 万亿元，同期占比为 25.20%。 

    由此可见，信托业的增长动力，2011 年是一个分水岭：2011 年之前，增长的主动力是粗放的银信合作业务；2011 年以后，增长的主动力不再是粗放的银信合作业务，而演变为以高端机构为核心的大客户主导的“非银信理财合作单一资金信托”、以低端银行理财客户为主导的“银信理财合作单一资金信托”、以中端个人合格投资者主导的“集合资金信托”“三足鼎立”的发展模式。这是一种质的转变，正是这种转变，使信托业的发展摆脱了政策的变数，走上了稳定的长期发展轨道。 

    其二，市场对信托业制度安排的选择

    信托业发展动力之所以能够发生上述质的转变，是市场对信托业制度安排的认可和选择的结果。在中国的金融部门中，唯有信托业是历经整顿而最终完全切断历史、加以重新制度安排的。信托业制度安排的核心有三：一是业务上主要经营受《信托法》规范的信托业务，使其成为以信托关系经营受托理财业务的专业机构；二是管理上赋予对信托财产以广泛的经营方式，使其成为几乎唯一可以“跨市场”配置信托资产的金融机构；三是客户上引入“合格投资者”概念，使其成为专为机构客户和高端个人客户的理财机构。信托业的这种全新制度安排，完全以信托制度为基础，而信托制度在内涵和外延上天然地具有广泛的灵活性，从而使信托公司具有无可比拟的创新活力，能够最大限度满足客户的多样化理财需求。由于信托制度是舶来品，对于我国来说，无论是认识上还是实践上，均是全新的制度，因此，其本身所具有的灵活性和创新活力，就是对于信托产业人员，也需要时间加以认识，需要实践加以证明，更不要说是对于广大投资者了。所以，在 2000年对信托业做出上述制度安排以来，信托公司经历了一个痛苦的摸索过程，信托业务从不接受到接受、从无到有、从小到大，一直到 2008 年，历时八年，信托公司全行业信托资产才爬上了万亿元的台阶。可以说，市场对新的信托业制度安排的选择也经历一个漫长的认识过程。经过时间和实践的积累，信托业制度安排的优越性日益显现，市场终于接受并选择了信托制度以及以此为基础经营信托业务的信托公司，由此，催生了信托业增长动力的上述转型，并推动信托业在 2008 年以来的爆发性增长。因此，信托业的增长并不是偶然的，实实在在是市场对信托业制度安排自然选择的结果。 

    其三，资产管理市场的成长性

    信托资产增长的快与慢、信托规模的大与小，最终还是要取决于市场规模。近年来，信托业的高速增长、信托规模的迅速膨胀，最深厚的基础乃是是我国日益成长的资产管理市场。得益于不断深化的市场化改革和中国经济的持续高增长奇迹，形成了多元化的利益主体并积聚了巨额的财富，由此催生了巨大的资产管理需求，形成了快速增长的资产管理市场，客观上信托业具备了快速发展的雄厚市场基础。从发达国家（美国和日本）的经验来看，信托资产的规模与 GDP的规模具有正相关关系，一般是 GDP 规模的2 倍上下。照此推演，我国资产管理市场的规模起码应该在 100 万亿元以上。而目前，加上信托业在内的资产管理规模也不过才 30 万亿元左右（据有关方面统计，2012 年，银行理财流量规模约为 20万亿元，基金业管理的资产规模为2.83 万亿元，证券公司管理的资产管理规模约为 2万亿元、信托业管理的资产规模为 7.47万亿元）。从这个意义上说，我国资产管理规模的拐点还远未到来，信托业管理的信托资产规模的“大”，仅是相对于过去而言，相对于未来，还非常“小”，相对于我国资产管理市场的容量，7.47 万亿的信托规模，不是大了，而是小了。这预示着信托业的高速增长周期还没有结束，在未来的相当长时间内，信托业的发展仍然可以期待。 

二、盈利模式的“取”与“舍” 

    近年来，信托公司的成就不仅表现为规模的增长方面，还表现为卓越的经营业绩。良好的经营业绩取决于有效的盈利模式，而有效的盈利模式则取决于符合市场的业务模式。在这方面，信托业的制度安排同样显现了巨大的优越性，突出表现在“刚性”与“柔性”的有机结合上。一方面，信托业务的上层法律结构具有制度刚性，即需要符合《信托法》上信托关系的法定要素；另一方面，信托业务的下层经营结构具有市场柔性，即在信托产品风险偏好取舍方面和信托资产配置方面具有充分的灵活性。正是信托业制度安排上的这种“刚柔相济”的特点，使得信托公司在盈利模式的取舍之间，总能在给定的制度安排框架内，做出灵活、适当的市场选择，由此保证了信托公司盈利模式的相对有效性，使信托公司能够更加有质量的发展。具体说来，主要表现在两个方面：  

    其一，制度约束下主营模式的成功转型

    重新定位后的信托业，制度安排上乃是要引导信托公司成为主营信托业务的专业金融机构。但在 2010 年之前的10 年期间，信托公司的固有业务收入一直超过信托业务收入，“主营信托业务”只是一个梦想。但是，自2010 年开始，这个梦想终于化成现实。2010年底，全行业信托业务报酬收入首次超过固有业务收入，当年全行业经营收入 283.95 亿元，信托业务收入 166.86亿元，占比达 58.76%，首次超过了固有业务收入，信托公司主营信托业务的盈利模式终得确立。此后，信托业务收入不断增加，占全部经营收入的比例也一直保持在 70%以上，主营信托业务的盈利模式得到不断强化，信托公司作为专业理财机构的市场形象也由此全面确立。2011 年底，全行业信托业务收入增加到346.06 亿元，同比增长 107.40%，占全行业同期经营收入的比例高达 78.78%；2012 年底，全行业信托业务收入又增加到 471.93 亿元，同比增长 36.37%，占全行业同期经营收入的比例高达 73.92%。可以说，信托业主营模式的成功转型，是强化信托业市场地位、推动信托业快速发展的一个重要的“软”条件。 

    其二，具体业务模式的务实选择

    信托业近 10 年来保质有量的发展，很大程度上得益于确立了“融资信托”为主的具体业务模式。虽然近年来，融资类信托业务占全行业信托资产的比例一直呈现下降趋势： 2010年为59.01%， 2011年为51.44%， 2012年下降到了49.01%，但是，体现固定收益特征的融资类信托产品占比仍然最高，实际比例则可能更高（由于缺乏严格的统计标准，相当一部分名义上是投资实际上是融资的信托可能被纳入了投资类信托的统计口径之中）。融资信托为主的具体业务模式对于起步阶段的中国信托业，是务实的选择。信托业务在法律层面上只是一种形式上的结构安排，其能否转化为有效的商业模式，则取决于经营层面上是否能够创设出可行的具体业务模式。业务模式是否可行，一是要符合公司自身的能力，二是要符合市场的需求，三是要制度上有空间。由于重新定位后的信托公司历史上并没有投资管理能力的积累，而在金融抑制的大背景下，融资需求则是一个巨大的市场，非标准化的固定收益投资产品又极其欠缺，因而在现有的制度安排空间内，信托业在起步阶段务实地选择了具有固定收益特征的“融资信托”作为主要的业务模式，并根据不同的市场阶段不断加以创新，既满足了实体经济的融资需求，又满足了投资者对非标准化固定收益产品的投资需求。可以说，正是融资信托主导的业务模式，使信托业在总体风险可控的前提下，获得了飞跃的发展。 

     信托业近 10 年的有效发展，还得益于“投资信托”的业务模式中，有效回避了证券市场的风险。随着信托业实践的纵深开展，其自身的投资管理能力也在积累和提升之中，投资类信托业务的发展也势在必行，投资类信托业务的比例也呈现出上升趋势： 2010年为23.87%，2011 年为 35.81%，2012 年为 35.84%。但是，自 2007 以来，我国资本市场持续低迷，与此相适应，信托业在其投资信托业务中，利用制度安排的灵活性，对证券资产一直选择了低配置策略，虽然绝对规模有所增加，但占全行业资金信托的比例一直处于低位，在 9%-11%之间徘徊，从而有效回避了资本市场波动的风险。就证券投资占同期全行业资金信托的比例看（按照投向口径统计）， 2010年为2745.11亿元，占比9.49%； 2011年为4205.85亿元，占比9.06%；  2012 年为 8065.17 亿元，占比 11.60%，一直呈现低位徘徊态势。从实践看，信托业的投资信托业务，主要投向了股权、实物等另类投资品。 

    其三，信托文化的忠实践行

    信托业务的本质是为受益人创造最大的信托利益，信托财产所产生的利益应当归属于受益人，信托公司作为受托人收取的只是因为提供服务而应有的合理报酬。忠实于受益人利益，这既是信托制度的法律要求，也是信托文化的精髓。信托公司自重新定位后，之所以能够获得如此快速的发展，正是恪守了忠实于受益人利益的信托文化，