前言

       《征求意见稿》的适用范围为所有的资产管理产品，信托作为资产管理行业中的重要金融参与主体，《征求意见稿》所规定的内容，对于对信托公司业务同样也会产生重大的影响。

       目前的规定对于信托产品交易结构的设计、产品的管理与运行、投资者的准入、产品的投资、产品的监管等等都会产生一定的影响。

依据《征求意见稿》第二条的规定，要求“资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。”

其实从法律法规的层面来看，这对于信托公司而言并不陌生，2007年银监会公布的《信托公司管理办法》（银监会令 2007 年第 2 号）第三十四规定，信托公司开展固有业务“不得承诺信托财产不受损失或者保证最低收益”。

在合同层面，各家信托公司往往会在信托合同中约定，“信托公司管理信托财产应恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。信托公司依据本信托合同约定管理信托财产所产生的风险，由信托财产承担。信托公司因违背本信托合同、处理信托事务不当而造成信托财产损失的，由信托公司以固有财产赔偿；不足赔偿时，由投资者自担”。

因此，在信托产品的设计阶段，基本不会在文本或者交易结构中出现保本保收益的明显约定，一般都会约定投资者自担投资风险。

实际的情况则并不尽然，信托产品在设计之初，就被市场打上了“刚性兑付”的标签，无论投资者，还是其他的金融机构投资者，都会认为只要刚性兑付没有打破，信托产品出现风险，信托公司一定会进行刚性兑付。这也成为信托公司立于市场的一块盾牌，这因为受到这样的“信任”，并因此成为信托竞争的优势。

2014年1月27日，某信托有限公司在官网发布集合信托计划临时报告，报告中记载该信托公司于2011年2月1日依法成立了集合信托计划，依照信托文件规定，信托公司作为受托人以股权投资附加回购的方式运用信托资金对某能源集团有限公司进行股权投资。

目前，受托人已与意向投资者达成一致，只兑付本金，第三年剩余部分利息不兑付，如果能在协议上签字，本金将在约定的时间能够到账。“30亿元矿产兑付危机”曾经成为信托行业关注度比较高的兑付事件，但由于该信托公司本身的风险化解能力，此次兑付事件通过各方主体的协商得以圆满解决，依据《征求意见稿》，以后类似事件将不会再出现、

一直以来，信托行业手持“刚性兑付”这把达摩克利斯之剑，在信托产品到期后，信托公司必须分配给投资者本金以及收益，当信托计划出现不能如期兑现或兑付困难时，信托公司需要兜底处理，信托公司一方面默认着市场对于信托刚性兑付的通行做法，同时也面临着来自刚性兑付的风险处置能力的挑战。

对于信托公司而言，一旦明确信托公司不得“刚性兑付”，那么投资者是否还会选择投资或者购买信托产品，很大程度上还是取决于信托公司的资产管理能力、项目的增信措施、项目现金流管理。也就是说，信托公司将被迫去提升自己的主动管理。

对于信托产品设计而言，目前的《征求意见稿》第十八条规定了刚性兑付的几种情况，如果真被实施，未来信托产品将会变化：

第一，净值型产品设计是未来产品设计的趋势；

第二，分期发行的产品，或者采用信托单元设计的产品，需要严格分账管理，不再允许在不同投资者之间发生收益转移；

第三，为考虑信托产品的可投资性，产品设计环节将会更关注增信措施、投资者的风险承担能力。

2016年68家信托公司主动管理规模为6.86万亿元，占信托资产规模比例为33.89%；被动管理规模为13.38万亿，占信托资产规模的比例为66.11%。

从整个行业看，2016年信托行业被动管理类业务依然占据半壁江山，且增长速度远远高于主动管理类业务，通道类业务对于信托规模贡献度是非常巨大的。

《征求意见稿》禁止层层嵌套之后，是否会对信托公司造成很多的冲击，导致信托公司的通道类业务急速下滑，其实在正式的资管规定公布之前，对于信托来说将会是一个谜底，因为这对于信托而言，既是利好，也是挑战，是双刃剑。

先来分析对于信托而言为何是利好。《征求意见稿》第二十条规定，“资产管理产品可以投资一层资产管理产品”，既然只能选择一层嵌套，那么券商资管、基金通道、信托通道，委托人到底更倾向于选谁呢？站在委托人的角度，当然是要选择一个法律效力高、隔离效果强、投资范围宽泛的通道，能满足这些要求的通道。

目前来看，依据《信托法》赋予信托公司的功能定位、破产隔离效果以及营业范围，嵌套的首选非信托公司莫属，这或许对于信托公司来说，的确是利好。

但是，是不是对于信托公司而言便可以所向披靡，坐享信托红利通道呢？似乎还不能这样简单地看待。首先看作为资管市场资管规模排名第一的银行，是否会选择信托来做通道呢？自有资金当然问题不大，那理财资金呢？

依据《中国银监会关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》（银监发[2010]72 号），信托公司要给银行理财做通道业务：

第一，银信合作的业务，信托公司需要按照10.5%来计提净资本，相比普通通道1%~2%的计提，银信理财资金业务信托净资本计提更高。

第二，信托公司开展银信理财合作业务过程中，应坚持自主管理原则，严格履行项目选择、尽职调查、投资决策、后续管理等主要职责，不得开展通道类业务。

第三，融资类业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得高于 30%。因此，信托公司要给银行理财做通道，一般会审慎开展。

而其他类型资产管理产品，囿于资产管理规模大小，并且通过信托去开展通道业务的驱动力是有限的。因此，形成规模化信托通道业务，是存在一定难度的。

《征求意见稿》第十五条进一步规定资金池业务的含义及其相关要求，要求金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。

最早要求信托公司对资金池业进行调整的规定是99号文，2014年银监会颁布的《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》及《执行细则》，对信托公司非标准化理财资金池业务的含义进行明确，并提出信托公司应该做好资金池业务清理业务。

99号文是对信托公司资金池业务产生较大影响的规定，信托公司也是在此时大规模的清理资金池业务，做到产品与资金一一对应，委托资金期限与投资期限相匹配。

与99号文不同，目前的《征求意见稿》对于资金池管理的规定可以说是非常详细的，基本上是面面俱到。要求信托公司在内的金融机构，在进行开展资金池业务的过程中，需要注意到这些方面：

（1）要对期限错配的流动性风险管理；

（2）强化资产管理产品久期管理；

（3）根据资产管理产品的期限设定不同的管理费率；

（4）不得变相突破投资人数限制，多只资管产品投资同一资产的资金总规模不得超过300亿元。否则需经相关金融监督管理部门批准。

（5）资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日；

（6）投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排，未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日；

对于信托公司而言，《征求意见稿》规定资金池管理具体操作细节，在以往的基础上，添加对于非标准化债权投资、未上市公司股权及受（收）益权、同一资产多只资产产品投资总额的限制，其余规定对于信托公司而言冲击并不大。

这个条款是对信托公司影响比较大的条款，如果这条的规定在以后得到落实，那么银行、证券、信托都将适用同样合格投资人者的标准，再配合之前的穿透管理，所有资管产品的投资标准将高度统一。

对于监管而言，是有利于规范资产管理产品的投资标准，引导投资者投资与其相应风险识别能力和风险承担能力的资产管理产品。但是对于信托公司而言，实际上是提高信托投资者的准入门槛。

依据《信托公司集合资金信托计划管理办法》第六条的规定，信托公司对两个以上（含两个）委托的资金设立信托计划，投资人应该同时满足以下要求：

1. 单个信托计划的自然人人数不得超过 50 人， 但单笔委托金额在 300 万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制；

2.合格投资人的判断标准为：

（1）投资一个信托计划的最低金额不少于 100 万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；

（2）个人或家庭金融资产总计在其认购时超过 100 万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；

（3）个人收入在最近 3 年内每年收入超过 20 万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近 3 年内每年收入超过 30 万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。

依据目前的《征求意见稿》，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人：

（1）家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历。

（2）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。

（3）金融监督管理部门视为合格投资者的其他情形。并且要求合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。合格投资者同时投资多只不同产品的，投资金额按照其中最高标准执行。

对比可以发现，如果信托计划所投资的不是单指资产管理产品，那么遵循《集合资金管理计划》的规定，但是一旦信托公司的投资人投向同一资产产品，那么此时对于合同投资人的审查标准与风险承担能力，便需要遵循《征求意见稿》的相关内容，家庭资产由100万上升到500万或者3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历，法人则需要最近1年末净资产不低于1000万元。并且对于各类产品的最低投资金融进行明确、细化、区别的投资标准。

在信托产品的设计环节，目前《征求意见稿》便会对信托产品产生影响，不但对于信托产品交易结构的设计影响，还对信托合同的拟定会产生影响。

依据《征求意见稿》第二十条的规定，符合以下要求的信托产品不得进行份额分级：

1. 公募产品。

2. 开放式私募产品。

3. 投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一。

4. 投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。

但是，从征求意见稿所规定的内容来看，对于封闭式的私募产品，投资于比例不超过50%单一标的私募产品、债券产品、股票等标准化资产的，是可以进行份额分级的。

同时，需要关注到对于分级的产品，产品分级的比例、净值也是所有限制的，需要满足一些基本的条件。

1. 净值管理的要求。分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。

2. 分级资产管理的机构需要进行自主的管理，不能委托给劣后级的委托人。

3. 分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级提供保本保收益的安排。

4. 分级比例的要求。固定收益类产品的分级不得超过3：1，权益类不得超1：1，商品及金融衍生品、混合产品不得超过2:1。

目前来看，上述的规定对于私募资产证券化业务、证券类业务将会产生一些明显的影响，特定是之前约定的将投资权限委托给劣后级受益人对投资进行管理的这类产品，如果本条真正被实施，信托合同中将不再被允许进行前述规定。

对于信托公司而言，《征求意见稿》还有可能会影响到一些非杠杆业务。开展消费金融的信托公司、采用结构化进行风控的公司，很可能被这条规定所误伤。