来源：中巴价值投资研习社

按照巴菲特的理论，投资的秘籍，可以总结为一句话：寻找护城河，确定公允价值，留下犯错空间。

即从投资者的角度，我们可以从三个角度思考一个企业：可持续竞争优势，估值，安全边际。也就是说，发现一个具有聚宝盆般核心竞争力的企业，当他在低估值的时候买进，给自己一些在价格预估上的犯错空间。

为什么要有护城河？

企业的价值等于他未来创造的全部现金。一个行业只要有利可图，竞争对手就会接踵而来。而没有护城河的企业，竞争对手迟早会蚕食他的市场和利润。

拥有核心护城河的企业，即使在一两个战略上出了错，也能避免灭顶之灾。可口可乐曾经推出过”新可乐“等完全不受欢迎的产品（最后回归到经典可乐），麦当劳也曾经服务质量招人诟病，然而靠着赖以生存的核心品牌，有惊无险地度过了难关。

什么是护城河？

护城河包括:   1. 其现阶段的竞争优势， 2. 未来长时间内持续创造价值的能力。  

包括以下几个方面：

一、无形资产：

1. 品牌

什么时候品牌才算是有效的核心资产？当一个企业和另一个企业所售卖的产品和服务几乎相同，而仅靠品牌就能以更高的价格出售时， 品牌就形成了强大的核心竞争力。

比如奥利奥饼干，对于这类产品而言，品牌的价值在于它能减少客户的 搜索成本。但高品牌认知不等同于高定价能力，比如航空公司，对品牌可能耳熟能详，但是并不意味着会为某航空公司支付更高的票价。因此航空公司的盈利能力都不是很强，大多数美国航空公司都缺乏可持续的竞争优势。

衡量品牌的 定价能力 的方式或许可以与不具有强势品牌的对手相比，检查公司的利润率有什么不同。

另外需要检验的是品牌的 延续性。迪士尼或许是基于品牌这一无形资本构建护城河的最佳范例。在强大的品牌池城下，迪士尼的核心业务持久地产生强劲的经济利润，IP、周边、主题公园等都为迪士尼创造了收益。星巴克是另一个案例，咖啡本来是一种价格透明的全球互通商品，星巴克的顾客还是愿意为星巴克的产品付出品牌溢价。

2. 专利

专利因素在生物制药领域尤其明显，赛诺菲作为一家成功的制药公司，因为在胰岛素生产领域具有专利，前期投入了较高的成本，导致在很长的时间内，在胰岛素领域都较少受到常规竞争带来的压力。 

  3.监管 

政府的监管是竞争对手很难进入市场，那么政府的这些监管制度可以成为另一项无形资产的来源。比如说在新加坡市场，政府对非法博彩采取严厉的打击措施，只发放两张牌照。 

二、成本优势： 

成本优势可能来自4个方面： 低成本的流程优势、更优越的地理位置，与众不同的资源和相对较大的市场规模。 

1.低成本的流程优势： 

西南航空为什么能打造持续的低价机票？为什么其他新成立的航空公司没有采纳西南航空公司的经营模式？一部分原因在于一段时间内西南航空锁定了小机场的航空时段，另一方面在于锁定了新飞机的供应。使得竞争对手无法用同样的低成本经营模式进入市场。然而竞争对手复制低成本流程的优势往往会随着时间的流失而降低，西南航空在一段时间后，也面临着例如捷蓝航空等低成本航空的竞争。 

2.优越的地理位置： 

韩国以前的国有Posco（浦项制铁）曾控制高达75%的韩国钢铁生产市场，距中国只有一天的海上航程，与运输成本较高的巴西和俄罗斯相比，在短期内具有不可忽视的优势。 

3.与众不同的资源: 

比如巴西鹦鹉纸浆公司，是世界上规模最大、成本最低的纸浆生产企业。他们用来生产纸浆的桉树在巴西比世界上任何一个地方都长得快，竞争对手要花比他们多50%-200%的时间去种树......

4.相对较大的市场规模 

例如像京东或者沃尔玛，当前期投入较大，前期做出了巨大的投资后，平均成本随着规模下降。但是市场规模并非越大越好，需要检验市场的有效规模。 

三、有效规模   

定义有效规模要定义好市场有效边界。市场空间有限吗？这个行业有多少家企业？进入这个市场成本有多高？潜在竞争者是否正在进入市场？ 

最关键的并不是企业的绝对规模，而是和竞争对手相比的相对规模。 固定成本相对变动成本的比值越高，规模收益就越大，行业也就越稳固。 这就解释了为什么物流、芯片等行业屈指可数（固定成本多，相对前期投入大），而会计事务所、中介公司等却数以千计，拥有1000名律师的律师事务所跟10名的小律师公司相比没有成本优势。 

越大越好： 在运输行业，由于建立配送网络对于基础服务业来说是一笔巨大的费用，但一旦 回收固定成本， 利润率非常惊人，对于后入场的玩家，如果要跟已经走上正轨的配送公司开展竞争，要面临着长期的亏损的压力。 

小也可以美： 即使一家公司在绝对规模上不够大，只要在市场某一局部超过其竞争对手，一样能形成强大的优势。 对于一个仅能维持一家公司盈利的市场，企业可以呈现近似于垄断的状况， 因为其他企业为挤进这个市场而耗费资本，在经济上是没有任何意义的。美国有一家叫Blackboard的学习管理系统，为高校提供布置作业、师生之间沟通的功能，市占率极高。这不是一个庞大的市场，因而也不可能吸引如Adobe或微软等巨头进入，且专业性还需要投入去了解客户真实需求，因此没有多少家愿意尝试。 

四、转化成本 

转换成本表现形式可以是时间代价、遇到的麻烦、付出的金钱或承担的风险。   

有哪些例子属于靠转化成本搭建的护城河？美国的企业软件Intuit公司下有两个软件QuickBooks（公司财务软件）和TurboTax纳税软件。Intuit公司的资本回报率曾经连续8年超过30%，这两个产品更是独霸75%以上的市场份额。为什么呢？因为企业财务软件如果一旦把数据全部移入QuickBooks中，仅仅是把数据转移到另一个软件就要耗费大量时间，且还可能出现数据遗漏或出错的情况。Turbo Tax作为纳税软件相对来说转换成本要低一些，因为软件中的个人数据较少，但是纳税是一件很烦的事，用户熟悉了一套流程后并不太想学习一套新的。这正是很多SAAS企业的竞争壁垒，通过搭建较高的转移成本，而前期利用免费战略吸引客户投入数据。 

转化成本还对于哪些行业较为有效？在 金融行业， 资产管理公司虽然转移成本要比银行要低，但是流入资产管理公司账户内的资金往往会长期不动 —— 粘性资产，由于收益是不确定的， 不熟悉的新的投资渠道并不一定会比旧有渠道具有确定的更高的收益， 很多人由于习惯就留下了。而对于 零售业和消费类 的公司来说， 转移成本均较低， 在这方面取得卓越成功的企业，一般是依靠规模经济（沃尔玛，Home Depot）或品牌（Coach）建立自己的护城河。 

五.  网络效应 

如果产品或服务的价值随着客户人数的增加而增加，那么企业就可以受益于网络效应。 网络效应是最难被撼动的护城河壁垒， 一个行业中不可能同时存在众多的受益者，因为网络效应几乎能让企业垄断该细分行业。Office曾经有一名竞争对手叫OpenOffce，提供的功能与Office几乎完全相同且兼容，免费对所有人开放，但始终没有在主流市场中取得相应的份额。原因在于人们不愿意使用一种无法与他人共享的程序。Twitter也曾面临着试图后来居上的用户体验更好的竞品，却无法再超越已经沉淀下社交关系的Twitter。 

危机四伏的护城河 

1. 靠销售技术的技术型企业，比如生产软件、半导体、网络硬件的企业，随时都冒着在激烈竞争中丧失原有优势的风险。 技术型企业的成功，几乎完全依赖于他们是否能比竞争对手更快地推出新产品， 这个新产品是否更好/更便宜。一旦新产品上市，企业便会眼看着自己的竞争优势在数月内消失殆尽。这种风险随时都会出现。例子：曾经白领的标配黑莓手机。 

2. 技术落伍对非技术型企业的影响，更是无法预料， 也存在更严重的威胁。例子：曾经一统天下的柯达胶卷。 

3.  行业变迁。 从门户到移动互联网到新零售，行业竞争的态势和局面会改变行业的成本结构和竞争拥挤度，从而影响竞争格局和企业自身的竞争优势。 

晨星公司检查了2000多家上市公司后发现，与硬件企业相比， 我们更容易在软件公司里发现护城河。媒体行业 强大的品牌和内容对渠道的掌控力，造就了媒体企业的竞争优势，如迪士尼。 直接面对消费者的企业往往难以形成竞争优势， 如餐饮和零售商，具有宽护城河的消费服务企业是所有行业中最低的，他们的问题在于低转换成本，而经营理念却有益于传播和复制。但是好的企业并非不可实现（如星巴克）只不过不容易。 相反面对公司业务的企业，则具有更高的护城河。 他们容易把自己的业务跟企业客户的业务做结合，从而形成很高的转换成本。 金融服务业是另一个宽护城河的好去处， 试想，建立一家新的高盛有多难？粘性资产几乎使任何一个基金经理都能赚的钵满盆盈。而在工业行业，无论是炼钢还是汽车配件，要通过差异化使产品做到与众不同几乎是不可能的事情，客户唯一关心的就是价格。 在任何一种制造业领域，企业真正拥有的持续成本优势都是微乎其微的。 但也不代表工业领域就不能找到有价值被低估的好标的。有些行业在本质上就比其他行业更赚钱，他们就是寻找护城河的好去处。