来源：财富指北

21世纪的中国经济可以分为三个发展周期：第一个周期是从2001年加入WTO到2008年全球金融危机，这个阶段中国的发展主要靠拓展外需，我们成为了最大的“世界工厂”；第二个周期是金融危机到2016年金融泡沫见顶，这个阶段中国的发展主要靠扩大内需，我们创造了全球最火热的房地产销售和投资纪录，最完善的高铁基建网络，最大的汽车消费市场，最大的智能手机保有量，我们在很多领域成为了最大的“世界市场”；第三个周期是2017年开启金融出清到现在，政策收紧，回归本源，经济陷入一场迟到的出清，金融市场出现爆雷潮。这场出清其实是对传统发展模式的告别，从历史经验看，出清周期还远没走完，这将是一场“漫长的告别”。

当中国经济的潮流发生逆转，每个人都面临着新的抉择。过去二十年逆流而上，未来二十年要顺流而下。对投资者来说，投资策略要从“赚快钱”向“赚慢钱”转变，抱紧核心资产，不要再沉迷于短期投机。对企业家来说，经营策略要从“大而不倒”向“小而美”转变，不盲目扩张，不过度杠杆。对创业者来说，创业策略要从“流量扩张”向“流量变现”转变，扎实做好产品、积累用户，盈利才是检验创业成功的唯一标准。

我们分三个部分来讲述这个故事：

第一部分，狂飙的历史：中国经济最快的二十年。系统梳理过去两个十年，史无前例的外需和内需膨胀，如何让中国经济狂飙突进。

第二部分，注定的告别：中国经济最难的一道坎。分析中国经济目前面临的核心问题，和过去相比，我们为什么必然要迎接一场告别。

第三部分，漫长的切换：快出清与慢出清的抉择。告别的过程到底是快还是慢？从国际经验看，快出清和慢出清都有成功与失败的先例，中国最终会走向哪一种？

01

狂飙的增长：中国经济“最快”的二十年

第一个周期：2001-2008年，激活外需，成为最大的“世界工厂”

2001年加入WTO之后，“中国制造”加快走向世界，外需成为拉动经济增长的重要引擎。在这个周期中，中国经济增速从8.3%一路飙升到了2007年14.2%，出口增速平均29%。2001年，出口占GDP的比重大约是20%，净出口对GDP拉动为负贡献，5年之后，这两个数据就达到了近20年的最大值35%和1.9%（当年GDP增速12.7%）。从全球视角来看，2000年中国出口金额在全球的占比仅3.8%，排在美国12%、德国8%、日本7%、法国5%，英国4%之后；2009年，中国超过美国和德国成为全球第一大出口国，出口金额占比提升到了10%。

当然，WTO只是一个标志，外需并不是天上掉下来的馅饼，实际上得益于两个红利：

一个是外部的全球化红利。上世纪80年代以来，全球化进程明显加快，国际分工逐渐清晰，全球出口占生产总值的比例从1986年的13%提升到了2007年的高点25%，主要原因是：第一，主要经济体的市场机制逐步建立，打破了过去计划经济的严格限制；第二，信息技术革命爆发，一方面从技术层面支持全球贸易，另一方面加速了市场分工的形成，劳动密集型产业从发达国家转移到发展中国家。

另一个是内部的人口红利。从70年代开始，中国的劳动力人口占比快速提升，到2005年已经超过了亚洲四小龙，几乎是全球最高的，廉价的劳动力吸引了大量的劳动密集型产业和低技术产业来中国投资设厂，比如Nike鞋在2000-2005年有40%产自中国。

图表1 消失的人口红利：中国劳动力人口高峰期之后的全球人口结构

数据来源：联合国，Wind，如是金融研究院

第二个周期：2009-2016年，扩大内需，成为最大的“世界市场”。

2008年全球金融危机之后，出口引擎开始失速。一方面是外部的全球性增长乏力，各国日子都不好过；另一方面是内部劳动力成本攀升，出口竞争力开始下降，出口产业开始向海外转移。压力之下，我们被迫把精力转向国内，开始沿着地产、基建、金融、消费四条线刺激内需，这四个引擎在这几年彻底爆发，推着中国经济继续狂飙。

第一个引擎是房地产，点燃地产的是空前的房地产刺激政策和家庭部门加杠杆。过去十年，中国人口继续往城市大迁移，城镇化率从46%提升到近60%，这是地产走强的基本面。但真正让地产狂飙起来的还是一轮又一轮的货币和地产刺激政策。一方面是政策不断宽松，2008-2009年、2011-2012年、2014-2015年，同时配合宽松的货币政策，三轮刺激之后，中国各个城市的房价普遍涨了至少2倍，一线城市的房价更是坐上了火箭，北京房价从2008年到2017年最高点涨了近10倍。另一方面是家庭部门的杠杆率大幅提升，从2008年17.9%飙升到了53.6%。经过十年的暴涨，北京、上海、深圳的房价已经几乎是全球最高，房价收入比更是全球TOP3。2008年之后房地产产业链对GDP的贡献率也迅速提升，2013年达到峰值17.8%，远超过美国、日本、欧洲。

第二个引擎是金融，点燃金融的是史无前例的货币宽松和监管自由化。金融危机之后，全球各大央行开始以零利率和QE等方式进行非常规宽松，中国央行也被裹挟进了这场宽松的洪流，先后进行了三轮宽松（2008-2009年、2011-2012年、2014-2015年），1年期贷款基准利率从7.47%降到了4.35%。央行的资产负债表规模在2008-2017年始终高于美国、日本、欧洲央行，位列全球第一。货币宽松是金融业发展的燃料，但这还不够，相对宽松的金融监管才是真正的导火索。过去十年金融创新跑得比监管快太多，很多新兴金融业务和业态在几乎无监管状态下如雨后春笋般发展起来，最典型的例子就是P2P，2012年到2015年中国涌现出数千家P2P平台，甚至超过了美国，但直到2015年才明确P2P的监管体系，也就是说，大部分的平台是“裸奔”出来的。在宽松的货币和监管环境之下，金融成为拉动经济增长的重要引擎，最高峰时期是2015年，前三季度中国GDP增速7%，其中金融业拉动1.8%；中国的金融业占GDP比重达也到了惊人的8.4%，远高于美国7.5%，日本4.3%，德国4.1%，韩国2.3%，甚至比美国和日本金融泡沫最严重时的峰值还要高。

第三个引擎是基建，点燃这个引擎的是以四万亿为代表的地方政府加杠杆。原本地方政府不允许举债，但2009年“四万亿”之后，出于稳增长需求，各地方政府举债的缰绳被彻底切断。中央不让地方政府举债，地方政府就组建了各种地方融资平台进行融资，一开始是银行贷款，后来额度不够用了，又开始通过信托做“通道”融资；银监会后来限制信托通道，银行又通过券商、基金子公司等绕开监管。即便如此，2013年中央一查地方政府账本，发现地方债务已高达18万亿元，这迫使中央在2014年祭出43号文，规定融资平台和地方政府脱钩。但没想到，地方政府很快又找到了新的突破口，2015年之后，数以万亿计的PPP、政府引导基金、专项建设基金爆发式增长，仅政府引导基金的目标发行规模在2017年就达高达3.5万亿，PPP项目库最多时储备了十几万亿的项目。就这样，以高铁、地铁为代表的基建潮一路狂飙。2009-2016年，中国的基建投资增速平均值约22%，是GDP名义增速的2倍。中国的高铁里程从0飙升到3.5万公里，成为名副其实的基建大国。

第四个引擎是消费，点燃这个引擎的是居民财富的增长和各种消费补贴政策。地产、金融的膨胀让居民的财富快速增长，再加上政府又先后搞了几轮消费刺激政策，家电下乡、汽车补贴、购置税减免等，居民的消费需求意外出现爆炸式增长，中国在很多领域迅速成为世界最大的消费市场。中国在2009年汽车销量超过美国，2012年超过欧盟，成为全球第一大汽车消费市场；2017年中国的汽车销量2888万辆，占全球总销量达到历史最高点30%。中国智能手机普及率约68%，高于全球平均水平59%，普及人数达9.52亿，2017和2018年两年的销量就达到了8.38亿台。抖音成为全球下载量最大的APP，连续五个季度占据苹果AppStore下载量第一的位置。中国电商市场的发展也是遥遥领先，2018年淘宝网交易额达到5150亿美元，天猫交易额4320亿美元，位列一二，第三名亚马逊交易额3440亿美元。

图表2 中、美、欧、日汽车销量占全球销量的比重

数据来源：国际汽车制造商协会，如是金融研究院

02

注定的告别：中国经济“最难”的一道坎

狂飙了二十年，中国经济站上了前所未有的高度，但高处不胜寒，从2017年开始，中国经济也逐渐体会到一些前所未有的寒意。就在这两三年的时间里，中国经济增速不断下行，创下20多年来的新低；我们的汽车销售量结束了连续28年的增长，第一次出现下降；我们的基建增速突然骤降，出现多年未见的5%以下增速；我们最主要的顺差来源国美国突然发起贸易战，出口企业压力倍增……种种迹象指向同一个信号，过去二十年的增长引擎已经开始老化，在新的引擎启动之前，我们必须面对这场不可避免的告别。

告别“世界工厂”，因为我们已经不再是一个廉价劳动力大国。2013年之后，中国的劳动力人口占比开始下行，根据世界银行的预测，中国的劳动力占比下降将持续到2060年，印度、非洲将接替中国享受人口红利。根据波士顿咨询2015年发布的报告，中国的制造业成本接近美国。2004-2014年，中国的劳动力成本增长飞快，年增长率为10-20%，其他前25大出口国（除了俄罗斯）年均增长率仅2-3%；中国的能源成本是美国的两倍左右，这也是以福耀玻璃为代表的中国制造业企业在美国投资设厂的原因。单看劳动力成本，相比于东南亚、南亚、非洲的大部分国家，中国的劳动力成本偏高，是越南的4倍，印度的5.5倍，尼日利亚的5.8倍。2005年之后，Nike代工厂从中国大举迁入东南亚，2018年全球49%的Nike鞋产自越南，中国生产的只有23%。

告别“金融自由化”，因为化解金融风险已经成为当务之急。狂欢之后是泡沫，泡沫的落幕是爆雷。前面我们所说的在无监管状态下萌生的数千家P2P平台，现在有90%以上都停业或者出问题了。除了P2P之外，信托、债券、理财险、股权质押等等金融产品和金融工具也都被玩坏了，整个金融体系存在巨大的泡沫，在发生系统性金融风险的边缘疯狂试探。因此，在2016年7月中央经济工作会议中，中央提出了“抑制资产泡沫”，目的就是要趁局面还能控制住的时候把资产泡沫被一个个刺穿。2016年之后，“债灾”、P2P爆雷潮、信托违约潮、信用债违约潮、甚至是保险机构和中小银行，爆雷一个接着一个，从“编外军”到“正规军”，从民企到国企再到政府背书平台，金融出清还处在最激烈的阶段。

告别“地产金融化”，因为房地产市场经过二十年炒作，已经背离了“居住”的本源。房地产几乎成为了一种投机性的金融资产，最典型的就是一线城市。如果任由泡沫越吹越大会产生两种风险：一是对于房地产刚需群体（年轻人和低收入阶层）来说，可能永远也买不起房了，不少人可能直接就丧失信心“洗洗睡了”，还容易引发社会危机；二是一旦局部出现了降价，很容易引发“踩踏式”抛售和连锁反应，从而使整个房地产市场和国民经济遭受重创。因此，在2016年底中央经济工作会议中，中央提出了“促进房地产市场平稳健康发展”，2018年提出了“房住不炒”“因城施策”。这轮经济周期从2017年四季度开始下行，但房地产政策基本没有放松。今年LPR改革把房贷利率和短期利率隔离，从8月改革到现在，1年期LPR利率（与过去1年期贷款基准利率作用相似）下行了16bp，5年期LPR利率的只下行了5bp，而很多城市的房贷利率不降反升。房地产企业的融资环境也大幅收紧，某大型企业海外融资成本甚至高达13.5%。

告别“基建债务化”，因为地方政府平台的杠杆已经出现结构性的失衡。由于过去鼓励地方政府利用融资平台融资，积累了大量的地方政府平台隐性债务，2018年央行发布的《中国金融稳定报告》指出我国对于地方政府隐性债务风险的防范化解更为紧急，甚至有某省的隐性债务余额较显性债务高出80%的数字。以贵州独山县为例，独山县是年收入不到10亿的国家级贫困县，总债务却高达400多亿元，很多融资成本在10%以上，2018年以来，独山县开始出现债务出现违约，城投债、资管产品出现延期兑付。2018年以来基建也开始了逆周期调节，但跟过去不是一个量级。2009年四万亿和鼓励地方政府利用融资平台融资之后，到2013年我们测算的地方政府债务规模18万亿；2015年放开PPP之后，2016和2017年我们估算财政部、发改委口径PPP以及隐性PPP落地规模都在10万亿以上。本轮周期中融资平台、非标、PPP等等“歪门”都关死了，正门只是地方专项债放开了一点点，2019年地方政府专项债新增0.8万亿，总规模2.15万亿。

03

漫长的切换：快出清与慢出清的抉择？

告别过去，是为了与未来更好的相遇。中国经济未来的目标已经明确，告别高速度增长，转向高质量发展，这个切换的过程注定是艰难的，世界经济史上有太多国家经历过类似的出清，区别只在于出清的快与慢。

有的国家选择了“快出清”。这种选择意味着承受短期经济的下行（甚至是崩溃）和金融风险的释放，容忍家庭、企业甚至是政府违约破产，容忍个人大规模失业，以此来快速的消化掉繁荣时期埋下的风险和弊病，好处是让大家可以快速调整、轻装上阵，给新经济留出空间，坏处是剧烈的出清必然会引发一些社会风险甚至是动荡。

比如2008年次贷危机后的美国，牺牲一批“大而不倒”，在西方国家中最早摆脱危机。美国的玩法几乎是完全市场化，生死由命，从2007年贝尔斯登出事之后，在1年多的时间里大批金融机构和企业破产倒闭，甚至连当时世界上最大的投资银行之一雷曼兄弟都死掉了；美国的失业率从4%一度上升到了10%，接近历史最高点10.8%，华尔街在2009年上半年就减少了超过40%的工作岗位。

快出清引起了全球金融市场的巨大风暴，上万亿美元的金融泡沫破裂，美国房地产价格大跌30%，其他国家的金融市场由于广泛参与美元资产投资也遭受了巨大的打击，全球经济陷入衰退。这次衰退过后，美国进行了比较及时的救援，在五年之后基本走出危机；欧洲在金融危机1年之后又陷入了主权债务危机，用了大概8-10年的时间走出阴霾；还有大量的经济体至今仍然还没有走出08年金融危机。

又比如90年代末亚洲金融金融危机后的中国，采用“砸锭压锭”、“国企下岗”等非常规政策极速出清。当时朱镕基总理领导的政府主要采取了以下政策组合：货币政策“中性偏紧”，银行信贷并不因经济下滑而大幅投放；使用行政手段，兼并破产落后企业、下岗分流劳工，1996-2000年，国有企业从11.38万家下降至4.2万家，从此扭转了国企数量增加的趋势，国有企业职工数下降约1700万人，减少了约1/4；金融政策兜底，成立四大资产管理公司剥离银行债务，1999-2005年剥离的不良资产总额高达2.58万亿。这次出清历时大概2年，在出清任务基本完成之后，中国借加入WTO之机，实现了经济的腾飞。

有的国家选择了慢出清。这种选择意味着通过货币和财政等政策对经济下行进行托底，避免家庭、企业甚至是政府的大规模违约破产，寄希望于新经济的发展能够慢慢把过去的 问题消化掉。好处是更能保证经济社会的稳定，避免经济危机转化成社会动荡，坏处是僵尸企业等一些过去经济留下的老问题会导致内耗，挤占新经济的发展资源和空间，经济运行的效率下降，同时由于过于宽松的政策，还容易催生资产泡沫，埋下金融危机的风险。

典型的就是80年代的日本，面对经济下行不断用宽松政策托底，僵尸企业横行，改革转型相对滞后，最终陷入失落的二十年。日本在80年代面临的问题和目前的中国很像，外部受到日美贸易战和日元升值的挤压， 80年代日本出口增速大降，尤其是在1986-1987年，出口增速降为负值；与此同时，内部人口老龄化，重化工业等主导产业出现衰落。在外部出口下降和内部产业转型的压力之下，日本不得已开始货币金融大宽松，甚至有些无法自拔，基准利率从1980年9%左右一路下降到了1987年的2.5%。

日本政府的“托底”和“拖延”政策不仅没有转化成实体的增长，反而把资产泡沫彻底吹了起来，日经指数1984-1989年5年涨幅接近3倍，最高峰时全部日企市值是美企的1.5倍，占全世界企业市值的一半；签订完广场协议之后，东京的房价直接暴涨120%，全盛时期卖掉东京就可以买下整个美国。1989年受美国货币政策影响，日本货币政策转向，连续5次加息，资产泡沫骤然破灭，日本经济从此陷入失落的二十年。

中国经济的出清会走向何方？从目前的情况看，既不能完全复制美国等发达国家的经验，也不能完全照搬中国90年代的经验，因为我们今天面临的问题比任何时候、任何国家都更加特殊：

（1）和美日等西方发达国家相比，我们的内部环境更复杂。

首先，社会体系的结构失衡明显，保障体系尚不完善，风险点更多。2018年中国的人均GDP水平约9000美元，约6万人民币，是西方发达国家的1/4左右，而且收入差距很大。中国的城镇化率约60%，而美国、日本等发达国家城镇化率普遍达到80-90%，2015年农村人均收入约1.1万元，按照10%的年均增长速度来算，2018年大约有1.5万元，仅为人均GDP的1/4。西部地区的人均GDP水平仅3-4万元，而北京、上海的人均GDP水平达到13-14万元，东南部沿海省份的人均GDP达到了10万元左右。中国的保障体系尚不完善，比如失业金的金额较低，而且领取条件很高，比如北京失业金标准大约为每月1500-1600元，只够在六环租一间10平米的屋子。

图表3  各省市人均GDP（2018年）

数据来源：Wind，如是金融研究院

其次，金融体系和监管体系还处于初级阶段，容易滋生泡沫，抗风险能力差。国内监管不成熟，很多业务还在猫捉老鼠，而欧美已经经历了几轮监管整顿，市场环境比较健康。比如在财务造假方面，2002年一年美国经历了25起影响恶劣的重大财务造假事件，包括臭名昭著的安然事件，此后美国加强了对财务造假的审查和处罚力度，在美国财务造假的公司要面临着至少500万美金的罚款与10-25年的有期徒刑，帮助上市公司财务造假的会计师事务所、投资银行等也面临着巨大的赔偿风险，2004年之后美国的财务造假事件基本销声匿迹。

第三，工业体系的自主性、内生性相对较弱，抗周期性比较差。比如中国的半导体产业，中国是全球最大的半导体市场，市场规模占全球的30%以上，但核心技术国产化程度较低，更多依靠外需和市场扩张，自我修复能力不足，主动创造需求的能力不足。中国的集成电路（半导体产业的核心产品）始终是进口多于出口；从全球芯片设计领域市占率来看，美国占据全球68%的份额，处于绝对领先地位，中国大陆市占率仅13%。典型的案例就是中兴，最近几年中兴因为核心技术专利问题麻烦缠身，2018年与美国政府达成和解协议，赔付了10亿美元的罚款。

（2）和90年代末中国相比，我们目前的外部环境更恶劣。

90年代末我们能成功的快速出清，和当时的外部环境有很大关系。2001年中国加入WTO，一下子把外需给打开了，中国通过贸易顺差从外国人身上赚到了钱，这样正好弥补了国内快速出清带来的空白，也迅速消化了改革出清带来的阵痛。现在为什么不行了？

第一，逆全球化挤压商品贸易出口。2012年开始，中国的出口金额增速大幅下降，由2002-2011年平均23%的增速下降到了最近7年的4%，逆全球化之下商品出口增速还将继续放缓甚至长期处于负增长。

第二，产业转移导致商品贸易的进口需求增加。过去在中国生产的企业跑到国外生产，最典型的案例是Nike和福耀玻璃。Nike代表了劳动密集型产业的转移，福耀玻璃代表了制造业的转移。2016年在美国建厂投产，主要原因就是中国的生产成本与美国相差无几，不仅是劳动力和土地成本，还有运输、税收、能源和垄断成本。

第三，服务贸易逆差扩大，很快可能会吃掉商品贸易的顺差。2018年中国服务贸易逆差约2582亿美元，占商品贸易顺差的73%左右，而且规模还在不断扩大。尤其是旅游服务逆差，2018年达到了2374亿美元，占总服务贸易的逆差的比例高达92%，而出境游的需求还会不断上升。

图表4  旅游服务差额不断扩大且占比提升

数据来源：Wind，如是金融研究院

在这样的内外环境之下，中国经济快出清的风险确实很大，权衡之下，慢出清成为一个必然的选择，总的思路就是一手用适度的宽松政策托底经济，另一手抓紧改革开放，加速转型，这导致出清的速度和节奏都比西方国家要慢的多，从历史经验和现状来看，本轮出清可能还要持续3-5年的时间。

当潮流逆转的时候，每个人都面临着新的抉择。过去二十年逆流而上，未来二十年要顺流而下。对投资者来说，投资策略要从“赚快钱”向“赚慢钱”转变，抱紧核心资产，不要再沉迷于短期投机。对企业家来说，经营策略要从“大而不倒”向“小而美”转变，不盲目扩张，不过度杠杆。对创业者来说，创业策略要从“流量扩张”向“流量变现”转变，扎实做好产品、积累用户，盈利才是检验创业成功的唯一标准。