11月17日，由央行牵头、“一行三会一局”联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》(下称《指导意见》)，向市场公开征求意见，截止日期为12月16日，到今天刚好一个月。

这一个月来，相关的讨论并未停止。一些机构表达了对新规中部分条款可能引发流动性风险甚至金融市场动荡的担忧。

比如，不少机构对过渡期的问题异议比较大。当前银行理财的平均期限也就三四个月，１年期以下产品占90％以上，而非标资产的期限一般3年到5年，有的甚至更长。在禁止资金池和非标期限错配的情况下，一年半的过渡期，对银行来说资金缺口有多大，是否会有流动性风险，需要进行充分调研和科学评估，摸清底数后审慎设置。

先是有所谓“10家银行联合上书”，后有银行业协会紧急辟谣。新规对于从业机构的震动可见一斑。目前来看，在净值化管理和打破刚兑的要求之下，最先坐不住的银行业受到的影响最大。

值得注意的是，《意见》在一些方面给予了一定灵活性；但在打破刚性兑付、规范非标、减少嵌套等问题上，却表现了极其坚决的监管态度。

此种监管趋势之下，各家资管机构都需思考如何谋得生存与进一步的发展。

基金君从各大券商研报梳理一些干货，分享给大家。

《资管新规》对于公募基金总体而言是极为有利的，毕竟以后大家都在相同的净值型产品的平台上进行竞争，已经有了多年经验的公募无论怎么看都会占据先机。

截至2017年10月底，深圳辖区公募基金公司26家，母子公司管理规模6.78万亿，占全国近四分之一份额，具备一定的覆盖面和代表性。为聆听行业心声，深圳市投资基金同业公会及时组织辖区公募基金会员机构对资管新规进行探讨交流和研判分析，以促进资管行业规范稳健发展为目标，从行业视角积极反馈意见与建议。

各会员机构提出，当前资管市场规模超过百万亿，其中证券市场规模达53万亿，大资管横跨不同行业、市场和产品，关联实体经济的方方面面。

《指导意见》关乎资产管理各子行业的统一监管规范，对整体融资体系和环境、资管行业生态和业务模式都存在重要而深远的影响，考虑到资管市场资金量大、涉及面广、牵连性强的特点，建议后续指导细则的制定应严格遵循《指导意见》所确立的功能监管、统一监管原则，避免与资管新规统一监管的初衷相背离。否则在统一监管框架内，一行三会的监管协作和制度安排若存在不一致，可能造成新的监管套利空间，导致资管行业不公平竞争。

因此，建议一是三会制订相关细则时应相互沟通、保持一致，确保监管规则、执行口径与尺度的统一，不给金融市场留下套利空间，不要因监管分离产生新的监管风险。

二是鉴于公募业态经过二十年发展，在投资运作、风险管理、法律法规体系方面已相对成熟健全，建议《指导意见》可以多吸取公募基金中各方已形成共识的规则，尽量减少对相关规则的冲突。

三是建议三会在《指导意见》正式出台时同步发布相关细则，或在意见出台后尽快同步发布细则，以便充分明晰监管规则、稳定市场预期、指导行业操作，确保资管新规的稳妥落实。

作为刚兑的代表，银行理财在这段时期内应该是最难熬、任务最重的一类资管机构，如何增强客户的粘性，保持住规模是银行理财未来最重要的问题。

银行把存款拿去放贷，不管亏或赚，都要对存款人按约定还本付息。存款是银行的表内业务，是银行的负债，

但资管业务是投资人把钱“委托”给管理人，让管理人发挥专业的投资管理能力，最后亏或赚都由投资人自行承担，不用刚兑。管理人只按约定收取管理费，与投资人间没有债权—债务关系。

于是，问题就出现了：实质是表内业务（实施刚兑的），但偷偷“佯装”成资产管理业务，于是就逃避了各种监管，节省了监管成本，能赚更多钱了。

银行理财的扩张为何会显著快于公募基金与其他资管机构。

其依靠的无非是三点：1）刚兑，银行的隐形的信用担保，安全；2）类存款的低风险却有着显著高于存款的收益；3）销售渠道广，借助银行营业网点广泛覆盖投资群体。

银行资管业务刚兑有啥不好的地方？

1．管理人做表内业务之事，却逃避了表内业务的风险监管，存在监管漏洞。

表内业务是金融机构承担风险，因此监管层要掌握他们的风险水平，并施以监管。资管业务则不由金融机构承担风险，投资人自行承担。

资管业务刚兑之后，实质上风险已由金融机构承担，成了表内业务。但瞒报了真实风险，也就缺乏相应的监管要求。

因此，整个金融体系，风险已偷偷放大，搞不好会出大事（系统性风险）。

2．扭曲风险与收益，扭曲资源优化配置。

比如某机构发个理财产品，收益率5%，实施刚兑。其他资产管理人，收益率也是5%，但不刚兑，人家就卖不出去产品了，其优化资源配置的职能就无法发挥。

 大资管监管的指导意见，已经明确要打破刚兑，让资管业务回归成为真正意义的资管。

问题来了：何时打破？如何打破，以及打破后会如何？

1、何时打破？突然间银行理财宣布不刚兑，买者自负肯定是不合适的，容易造成赎回潮，抛售资产，引起金融市场波动。需要先为投资者做好心理按摩，有序推进。

2、如何打破刚兑？

经人民银行或者金融监督管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：

（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益。

（二）采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。

（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付。

（四）人民银行和金融监督管理部门共同认定的其他情形。

公募基金净值道路是不错的选择，要寻找到一个能及时合理反映基础资产收益与风险变动的估值方法，也就是一直所说的遵循公允价值原则。但这种估值方法在技术端还有待完善。比如理财的基础资产中，非标资产该如何进行估值？

3、打破后会如何？

发展净值型产品，新的问题就来了：

这货能卖得出去吗？

连银行自己都心里没底。很多客户买理财，就是看中其稳定的预期收益率，在刚兑的情况下，你只要告诉我理财的投资期限和收益率即可。

在过去几年时间里，各类资管产品都经历了蓬勃的发展，规模节节攀升，但不断攀升的规模背后，我们看到的是居民的低风险偏好。被视为刚兑的货币基金和银行理财在在2012-2016年间分别增长了3.8万亿与22万亿，而同样是投资于固定收益市场的债券型基金，规模仅增长了1.4万亿，权益类型的股票型基金仅增长2千亿左右。

我们在看刚兑问题时，所着眼的往往是机构投资者与监管层是否做好了准备，但却往往忽略了如此底层的居民投资者是否也同样做好的准备。当刚兑被打破后，如此大规模低风险偏好的理财需求该何去何从？资本是否会外流或投向其他领域造成资产泡沫等，在后刚兑时代都是问题。

券商资管的业务主要分为三大块，一是委外业务（主动管理），二是通道业务，三是ABS（资产支持专项计划）。

第一，在委外业务上，很多券商仍然是报价的预期收益型，类似于银行理财刚兑，只有少部分是净值型产品，在上游银行资金存在缩量风险以及自身要破刚兑的压力下，未来会比较艰难，也存在缩量的风险，因为如果无法保本保收益，银行理财为何不选择具有免税效应的公募基金呢？

所以未来的竞争肯定会更加激烈。为在更为激烈的竞争中分得一杯羹，券商资管在主动管理这块要做好两点。

1、寻找新的负债资金。

严监管趋势下，银行自身也面临负债荒的困境，同业端的扩张难度较从前大了不少。在这种形势下，机构与不妨重视企业批发性资金与零售（包括线上与线下）。

渠道选择，可概括为四点：

利用投行部门与企业之间的关系，为企业做现金或增值管理；

与经纪业务部门合作，利用基层营业部与高净值客户之间的良好关系，一方面发展高净值客户，另一方面作为自身资管产品的代销平台；

依托银行网点，利用银行平台进行代销。与公募基金相比，银行网点也更偏向于券商资管产品，一来是券商资管能够给银行提供更高的中间收入，包括托管、代销费用等，二来是券商资管在刚兑尚未打破前，仍是报价型产品，预期收益的模式便于银行的销售推介，客户的接纳程度较存在亏损风险的公募基金要高的多；

利用互联网电商平台、以及第三方的独立销售机构来扩大产品销售渠道。

2）加强投研能力。

投研团队的建设成本较高，愿意且有能力承担的需要大力支持投研。对于一些存在明显预算约束的中小券商资管，有两种选择，一是走量化对冲路线，充分利用起券商能够投资限制松、能参与国债期货等衍生品市场的优势，成本也相对较低；二是跨部门之间的合作，既然自身没有能力建设，不妨利用好研究所的资源，与总量团队合作，一方面协助研究投资；另一方面也可以此为卖点，以向银行等机构输出投研体系与管理能力、协助银行建设投研团队为附加服务来吸收同业端的委外资金。

未来券商资管要想获得良好的发展，必然要在券商内部做好整合，使部门之间的业务合作与交流更为丰富频繁。无论是发展零售与企业客户（投行部门与经纪业务部门）还是投研团队的建设（研究所），都是两部门以上的合作。现在一些国际投行，比如美林与高盛，其旗下的研究人员除了推送报告，对股票与债券等金融市场进行研究分析外，也会参与到投行项目推介、财富管理投资顾问等其他部门的业务当中去。

长远来看，跨部门合作能最大化的利用整合利用资源，将会是未来国内券商发展的重要趋势。

第二，通道业务在目前来说是大多数券商资管规模的主力，行业整体占比长期维持在70%以上，但在禁止多层嵌套与非标资金池的要求下，同样压力山大，难以持续，未来逐渐退出消亡，往主动管理方向转型应该来说是较为确定的趋势。

第三，公募ABS这一块在未来具有相当大的发展空间，是一个新的蓝海。从整体的宏观基本面来看，现在地方债务、企业高杠杆等问题仍然存在，ABS结构化的设计能盘活现有流动性较差的资产，在未来经济去杠杆、金融支持实体的政策基调下，公募ABS可能会成为政策着力推崇的一块业务。而且在非标资金池被禁、期限错配被禁后，非标转标在未来也会给公募ABS带来增量需求。

因此，公募ABS未来大概率是一个风口。但是这项业务的准入门槛并不高，资金与资产两端基本都在银行手中，随着各家机构涌入分食，竞争压力下利润率会逐渐下滑，券商资管应当提前布局，掌握先发优势，在这块业务领域建立自身的声誉品牌。

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