来源：陆家嘴算命先生

随着各国经济数据的相继出炉，疫情对经济的冲击，终于显示出威力。

中国方面，2020年一季度，GDP同比-6.8%，自1978年有数据统计以来，从未出现过负增长，即便在2008年金融危机时，GGP增速也仅是从2007年的14.2%下滑至9.7%。

4月17日召开的中央政治局会议更是认为“一季度极不寻常”，并强调“当前经济发展面临的挑战前所未有”，对经济形势的表述，堪称“史上最严峻”。

美国方面，2020年4月，美国失业率高达14.7%，创下上世纪30年代经济大萧条以来最高纪录，白宫经济顾问预计5月份的失业率可能高达20%，美联储官员更是预计失业率可能飙升至30%。

意大利、德国、英国、法国……制造业和服务业指数，经济下滑都超过了2008年金融危机。

经济基本面恶化，反映到资本市场上，股市却不跌反涨，美股三大指数纷纷收复年内失地，纳斯达克指数甚至逼近年内高点，距离新高只差一步。

说好的股市是实体经济的晴雨表，都是骗人的吗？

都说投资很多时候是反人性的，今天，就采取逆向思维，讨论在经济下滑/经济危机背景下，股市的投资机会在哪里。

01.经济越差，股市越好？

按照传统的经济学理论，股市是经济的晴雨表，并对经济形势的发展有一定程度的预测功能。所谓“晴雨表”，指的是股票市场和宏观经济的走势在一定范围内趋于一致，通过判断股票市场的走势可以大致判断出宏观经济的发展状况。

背后的经济学原理，在于股票背后对应的是上市公司，这些上市公司归属于不同的行业类别，但能够上市的，多为该行业中规模较大、实力较强的公司。

而宏观经济形势的好坏会影响上市公司业绩，反映到公司季报、中报、年报等信息中，形成利好/利空，进而影响投资者决策，进而影响公司股价和股票市场走势。

传导路径可以简化为：

1）宏观经济好→上市公司业绩好→投资者买入→股价涨→股市上行；

2）宏观经济差→上市公司业绩差→投资者卖出→股价跌→股市下行；

理论如此，现实如何？

这里，我们选取中国GDP增速与上证指数走势对比，来观察经济增速与股市表现的相关性。

其中隐含的假设为：GDP增速上行，对应经济好；反之，GDP增速下滑，对应经济较差。

自1992年至今，GDP增速与上证指数走势的关系，大体可以划分为6个阶段：

1、1992年-2001年：GDP增速由两位数降至个位数，上证指数由300多点涨至1600点，经济增速下滑，股市上涨，二者为负相关关系。

2、2002-2006年：GDP增速由个位数重回二位数区间，增速由9%增至最高13%，上证指数由最高1700点降至1200点以下，GDP提速，股市下行，二者为负相关关系。

3、2006-2007年大牛市：GDP增速进一步上行，创下历史最高的14.4%，指数由2006年初的1200涨至历史最高的6124，GDP增速与上证指数点位双双新高，二者为正相关关系。

4、2008-2014年：受金融危机冲击，GDP增速降至个位数并连续下台阶，上证指数也由6000点下跌至最低的2000点以下，GDP降速，股市持续下行，二者为正相关关系。

5、2014-2015年大牛市：GDP增速延续下行，由7%区间滑至6%区间，上证指数由不足2000点涨至最高的5178点，GDP降速，股市大涨，二者为负相关关系。

6、2016年至今：GDP增速维持在6%区间，但整体小幅度下行，上证指数则徘徊在3000点上下，横向震荡。GDP增速横盘，股市横盘，二者正相关。

三次正相关，三次负相关。各有50%几率，股市是不是经济的晴雨表，难有定论。

如果说中国资本市场可能不够成熟，股市未必能反映经济的真实状况，那我们看一下美股与美国经济又是否高度正相关呢？

这里，我们以美国失业率水平的高低，反映美国经济的好与坏。

数据表明：

1、经济越差，赢面越大。

失业率水平越高，投资标普500获得正收益的概率越高。

失业率水平在中性（5.3-5.9%）、较高（5.9-7.2%）和很高（7.2-10.8%）时，无论是投资1年、3年、还是最长的7年，标普500获得正收益的概率大都在90%以上。

2、经济越差，收益率越高。

失业率水平越高，投资标普500获得的收益率越高。

失业率水平在中性（5.3-5.9%）、较高（5.9-7.2%）和很高（7.2-10.8%）时，无论是投资1年、3年、还是最长的7年，标普500带来的年化收益率均超过10%。

由此，股市非但没有成为股市的晴雨表，反而成为反向指标，是股市失灵了吗？

02不要低估流动性的威力

上文所述，似乎经济景气度的高低，已经不再是股市涨跌的驱动力，股市作为经济晴雨表，真的完全失灵了吗？

答案是部分失灵了。

下面这张图，是对全球43个市场从1997年到2017年的名义GDP增长率与股票市场年化回报率进行对比统计，结论很明显：

大部分国家，特别是新兴市场国家，股票市场年化回报率和经济增长并不相关。中国是一个特别突出的案例，经济增速是最快的，但是对应了最低的股票回报率！

那么问题来了，既然经济景气度的高低不再成为股市的晴雨表，又该如何判断股票市场何时存在投资机会呢？

从2008年的金融危机，到2020年的新冠疫情，或许为我们找到了很好的答案，

这个参考的尺度就是：流动性。

流动性对市场的影响，很明显A股很有发言权，以经济增长和流动性两个指标，对比指数表现，不难发现，在A股，流动性才是行情的主导因素，甚至比经济基本面与股市的相关系数还要高。

最典型的例子，当属2007年和2015年A股的两轮大牛市，即便经济整体向上，但由于伴随着多轮降准-降息操作，市场流动性泛滥，因此被冠以“流动性牛市”称号。

单是2007年，降准次数就高达8次，分别是：2007年1月5日、2月16日、4月5日、4月29日、5月18日、7月30日、9月6日、10月13日、11月10日、12月8日。

2015年，降准次数也达到5次，更伴有5轮降息。

在流动性泛滥的背景下，2007年上证指数最高达6124，2015年最高达5178，这两个点位也如高峰一般，始终被缅怀和纪念。

而在疫情影响之下，各国央行开足马力，全球流动性的泛滥，更是达到了史无前例的地步：

1）先是美联储，无限量宽松远超此前三轮总和。

无论是占全球支付还是国际储备的比例，美元都排在全球首位，因而美联储也是当之无愧的全球第一大央行。

此前，美联储不仅通过几轮降息操作，将利率水平降至罕见的零利率，还启动了“无限流动性”的量化宽松政策，反映到资产负债表上，美联储最新资产负债表规模达到6.98万亿，比宣布第四轮QE之前增加了2.62万亿美元，总规模扩张了惊人60%。

相对应的是，2008年金融危机后，美联储曾经实施过3轮QE，这三轮QE期间美联储的资产负债表规模分别扩张了0.15万亿、0.56万亿和1.68万亿，合计增加总规模2.39万亿美元，很明显，目前本轮QE带来的美联储负债表扩张，超过了此前三轮QE之和。

2）欧日加码宽松，力度远超08年金融危机。

在全球支付和国际储备中，欧元和日元排在第二、三位，是除美元外最重要的货币，这两个国家的资产负债表规模扩张，也值得关注。

从这几个国家的货币政策看，其宽松力度也都超过了2008年金融危机后的扩张程度。

欧洲央行。早在2019年9月就重启了QE，疫情期间更是增加了资产购买规模，最新的资产规模为5.45万亿欧元，比去年末增加了7600亿欧元，扩张了17%。

相比之下，2008年金融危机时，欧洲央行资产负债表规模也就扩张了5650亿元，且当时的利率为正利率，目前欧央行是早已实行多年的负利率。

日本央行。最新资产负债表规模为620万亿日元，相比去年末增加了47万亿日元，规模扩张了8.1%。

对比之下，2008年金融危机时，全年总资产规模也就增加了11万亿日元。值得注意的是，虽然日本央行此前一直实施量化宽松政策，但疫情期间的资产购买规模明显加大。

不止上述主要国家，全球范围内都掀起了降息潮，据不完全统计，2020年至今，全球已经有超过40个国家/地区宣布降息，降息次数超过60次。

简言之，全球范围内都在“放水”，流动性泛滥已成事实，美股也正是在美联储无限量QE的加持下走出了一波强力反弹，纳斯达克指数甚至逼近年内新高。

市场完全沉浸在流动性“盛宴”之中，完全无视高达14.7%的失业率，尽管这一失业率已经超过了美国历史上经济最惨的大萧条时期。

无视经济基本面，只要流动性足够，市场就能上涨——这，就是流动性的威力。

03管理预期—逆向投资的精髓

无论是基本面的好与坏，还是流动性的松与紧，都可以通过数据层面、微观观察等多方面因素得出判断，并不困难。

问题在于，本文的核心——逆向投资。如何在上述经济基本面变差和流动性泛滥的结论既定的情况下，辅助投资决策，找到市场的投资机会。

我们一起来推导。

1、危与机的转化：经济差是既定的，但变好也是一定的。（拉长时间，值得乐观）

无论中国，还是曾经的疫情中心美国，抑或是现在的“震中”拉美地区，疫情都是逐步得到控制的，这意味着，复工复产一定是渐进的，经济恢复也是一定的。

如下图所示，2008年金融危机后，生产复苏的速度其实更快。

图：金融危机过后，生产复苏速度更快

同样的，即便是这轮由疫情引发的全球经济衰退，也会过去，之后的复苏将更强力。

据IMF预测，2020年预计全球经济将萎缩3%，2021年将增长5.8%，细分国家/地区来看：

1）预计美国2020年GDP下滑5.9%，2021年增长4.7%；

2）预计欧元区2020年GDP下滑7.5%，2021年增长4.7%；

3）预计中国2020年GDP增长1.2%，2021年增长9.2%；

4）预计印度2020年GDP增长1.9%，2021年增长7.4%；

站在2020年看，是危机，延后到2021年看，则是强力危机，这就是危与机的转化。

2、总量与结构的对比：楼市VS股市。泛滥的流动性流向哪？（股市是优选项）

回到上文所说，美国、中国、欧元区、日本、英国、澳大利亚等经济体，无论发达国家还是新兴市场国家都在实行宽松的货币政策，全球范围内“大放水”已成定局。

总量上看，流动性宽松带来的天量货币投放，是创纪录的。

问题是，这些钱最终会流向哪？

如果像2008年国内“四万亿”一般，则大量资金会流向房地产市场，但目前这一预期显然不可能实现。

即便是疫情严重冲击经济的时候，部分地方政府尝试放松楼市调控的政策，都被叫停，2020年全国两会期间，政府工作报告再次重申：坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，促进房地产市场平稳健康发展。

房住不炒，流向楼市的通道一定严格受限，实体经济回报率低，经营难度增大，资金也没有意愿大规模涌入。

剩下的，A股当前的估值水平居于全球低位，基金发行市场频频有爆款，货币宽松带来的大量流动性，涌入股市显然是合理推论。

事实上，海外流动性危机缓解后，外资一直在持续买入A股，也是这个逻辑。

经济不景气，但流动性大宽松，更多应看到市场机会，而不是一昧规避风险。

3、行业的差异：疫情冲击，有的复苏慢，有的复苏快。（基建+消费更具确定性）

退一步，即便经济受到疫情的冲击超出预期，是否所有的行业受到的冲击程度相同。

显然不是。

1）疫情之下，必须消费受冲击较小，且复苏更快。

以2008年金融危机为例，必须消费类受影响较小。背后逻辑也很好理解，经济下滑-收入下降-居民/政府减少消费。

减少的消费中，房子、汽车等大类消费可以延后，但吃穿一类的必选消费，减少的幅度小，且不明显，“民以食为天”这句话，显然是可以穿越经济周期的。

2）政府为应对危机，强刺激政策带动部分行业更快复苏。

一般而言，经济萧条或陷入衰退时，政府会出台相应的对冲政策，避免经济大幅下滑。

2020年疫情冲击经济后，各国纷纷出台了大规模的经济刺激计划，面向餐饮、旅游、基建等领域，这些得到政策扶持的行业/公司，复苏程度一定优先于其他行业。

以我国为例，但凡遇上经济困难，“地产+基建”是优先考虑的政策组合，而当前地产“房住不炒”的定位不动摇，基建的地位就更加重要。

图：历史上，基建一直是我国稳定经济的政策工具

实际上，政策也是这么执行的。2020年政府报告提到，全年将发行地方政府专项债券3.75万亿，远超去年2.15万亿的规模。

专项债投向方面，2019年投向基建的比例仅为25%，而2020年一季度发行的1.1万亿地方专项债中，投向基建的比例就高达85%；全年来看，投向基建的比例有望在50-60%，相比2019年，2020年专项债投向基建的资金将有1.34万亿-1.71万亿的增量。

基建对应的工程机械、水泥、建材等行业，更快的复苏，甚至全年高景气度，都是确定的。

此外，各地开展的发放消费券、购车补贴、取消限购等政策，也会推动相应的行业更快复苏。

政策+资金支持，则复苏快，反之，复苏更慢，这就是结构性的机会。

4、股价与业绩的时滞：危机模式下，股价跌于业绩之前，也涨于业绩之前。（买在黎明之前）

这个问题，涉及何时买入，是一个择时问题。

一般而言，业绩是股价的基础，业绩高成长往往带动股价大幅上涨，业绩大滑坡则对应着股价的不断下跌，这一现象在财报季尤其明显。

如每年的3、4月份，是上市公司一季报和年报的集中披露期，业绩爆雷（主要是增速下滑或大幅亏损）的公司往往大跌，而那些净利润大幅增长的个股，股价往往能掀起一轮上涨。

这里面的隐含路径是：业绩先兑现，股价后反应。

但，这是正常情况下的逻辑，当出现经济危机时，情况会有所变化。

经济危机发生后，市场先是集体性恐慌，大面积抛售股票，股价也达到低点，随后情绪修复，开始买入股票，股价上涨，经济也渐渐复苏，公司业绩有所恢复。

依照上述推导，在危机阶段，市场会出现两个买点：

1）一是危机刚出现时，市场情绪和股价先达到低点，此时业绩尚未变差，股价领先于业绩下跌，情绪冰点对应股价低点，第一次买点出现。随后恐慌情绪修复，股价上涨；

2）二是业绩变差得到验证后，虽然恐慌情绪已经过去，业绩的下滑依然会带动股价二次下跌，第二次买点出现，此后业绩不断恢复，股价随着业绩提升而上涨，直至超越危机之前。

这两个买点，一个对应情绪冰点、一个对应业绩真正变差的时点，都是悲观的预期，都是市场恐惧的时刻，也正是该贪婪的时刻。

无论是情绪极度悲观，抑或是公司业绩实质性衰退，当时敢买入的投资者，都需要极大的勇气和魄力，这也正是逆向投资的最难的地方，同时也是超额收益的重要来源。

最后，简单总结一下全文：

1、经济基本面与股市涨跌，并非是正相关，负相关也能带来投资机会。

2、千万不要低估流动性，尤其是经济差但流动性泛滥时，市场也能涨得很好。

3、危机模式下，反而提供了超额收益的机会——逆向投资。

4、逆向投资的几个思维推演：

1）以时间为轴线，危与机可以相互转化；

2）总量与结构的差异，流动性增多是量变，结构上，更有可能流向股市而不是楼市；

3）经济危机下，行业必然分化，有的复苏快，有的复苏慢，有的甚至维持高景气度；

4）股价与业绩的时滞，有时领先，有时落后，但都提供了逆向投资的好买点。