来源：智本社

近日，美国商业地产机构CBRE世邦魏理仕发布的报告显示，2019年全球住宅价格最高的十大城市中中国占四席，中国香港仍是全球房价最贵城市，住宅套均价格为125.44万美元（约合人民币892.6万元）

位列第二和第三的城市分别是德国慕尼黑和新加坡，中国上海、深圳和北京分列第四、第五和第六位，住宅套均价格分别为90.58万美元、78.39万美元和76.35万美元。

中国香港、上海、深圳、北京住宅套均价已超温哥华、洛杉矶、巴黎和纽约，令伦敦、多伦多、柏林、悉尼无颜色。

其中，当属深圳楼市最为生猛。大疫之年，民生之年，深圳楼市却独树一帜，据贝壳研究院数据显示，5月，深圳二手住宅市场均价68372元/平，同比涨幅达6.53%。北京同比下跌4.49%，广州下跌6.38%，上海上涨0.25%。

深圳楼市的根问题是土地供给结构性失衡，住宅用地严重不足。

本文逻辑：

• 一、新港楼市：土地国有制地产模式

• 二、美德楼市：土地私有制地产模式

• 三、深圳楼市：国有土地金融化趋势

（正文8000字，阅读时间约30分钟，可先阅读再分享）

01

新加坡与香港

土地国有制地产模式

香港与新加坡住房套均价分列全球第一、第三。但新加坡的房屋自有率、居住条件远超过香港。

新加坡的住房自有率超过90%，是全球住房自有率最高的国家。发达国家的住房自有率一般在60%左右。新加坡房价虽高，但超过90%的国民都拥有自己的房子。

新加坡如何做到“居者有其屋”？

我延续“土地决定论”分析方法：中国香港和新加坡的土地性质都是国有土地，政府是唯一（主要）的土地供给方。国有土地最大的优势就是，政府可以廉价地使用土地大规模地建设保障性住房。

新加坡超过80%的土地都掌握在政府手上，政府具有强制征地权。新加坡就很好地利用了这一优势，发展福利房模式，即组屋制度，超过80%的家庭居住在政府提供的组屋里。只有 20%的家庭住房交给市场，通过购买或租赁私人住宅来实现。

新加坡有一个部门叫建屋发展局，这个部门成立于1960年，目的是解决住房问题。当时新加坡只有10%左右的居民拥有住宅，建屋发展局累积建成超过100万套组屋，覆盖人口从最初的9%上升到如今的超过80%。

组屋包括廉租房和廉价房，新加坡政府利用国有土地建设。

廉租房偏少，占组屋的比例为5.6%，主要向低收入者提供。廉租房面向家庭月收入低于1500新元。一房的月租金从26-205新元，2房月租金从44-275新元。租金普遍低于家庭收入的10%。深圳普通家庭租房，房租占到家庭收入的30%以上。

廉价房数量大、有产权，产权期限为99年，大约94%的组屋家庭拥有廉价房的产权，77%的家庭住在廉价房中，覆盖面积不仅是低收入者，还包括中产家庭。

以2017年的价格来看，两房的廉价房新房，面积46平，总价格在11万新元，相当于50万人民币，单价大概2400新元，相当于1.2万人民币。两房廉价房新房对应的月收入是3500新元，普通家庭3-4年便可以买得起新组屋。

廉价房可交易，二手购买条件宽松，由于新廉价房充足且低价，二手廉价房价格难上涨，通常不超过新廉价房的2倍。

政府严格管理组屋，严厉打击寻租腐败与投机行为。而大规模的组屋供给是“居者有其屋”的关键。

新加坡组屋的资金如何解决？

建屋发展局主有三种方式融资：一是政府贷款，二是银行贷款，三是发行债券。其中，债券占比达到一半以上。由于土地国有，房屋成本不高，限价销售，收益稳定，可按计划偿还贷款。

新加坡另外20%家庭的住房交给市场。新加坡也有商品房，主要是高档住宅和豪宅，2019年套均价在91.56万美元。

所谓市场的归市场，凯撒的归凯撒，新加坡保障房和商品房相得益彰。新加坡政府为中产及低收入者提供住房，富豪阶层追涨为数不多的商品房。

同是土地国有制度，香港的房地产被认为是失败的。

香港是全球购房压力最大的城市，房价全球最高，居住条件不好，人均住房只有16平米。

很多人将香港房地产的问题归咎于自由市场，即大资本家、大富豪垄断房源，投机者爆炒房地产。

但其实，香港房地产并不是完全市场化的，香港土地被政府垄断，政府是几乎是唯一的土地供给方。

九七之前，香港的土地归属英国王室所有。九七之后，归属香港政府所有。香港政府采用批租制度，通过拍卖、招标等方式出让土地使用权，新批土地期限为50年。

香港的房价是被香港政府稀缺的土地供给推高的。

香港的房价上涨始于1985年。为什么是1985年？

1984年底，为了防止英国在回归前将香港土地出售套现，中英约定香港政府“所批出的新的土地，每年限于50公顷（不包括公屋用地）”。

50公顷相当于一个大型楼盘的面积。市场严重供不应求，资金蜂拥而入，房价一路飙涨，直到1997亚洲金融风暴前达到巅峰。

香港政府土地垄断导致土地供给不足，土地开发率低，房价居高不下。同时，香港政府采用批租制度，土地只能卖给开发商，个人无法供应土地，导致土地供给单一，土地被大地产垄断，从而导致土地和房源集中，推高了房价。

香港政府为何不像新加坡利用国有土地大规模建设保障房？

香港政府从70年代开始建设公屋，同时资助单位建房。2016年，29%人口居住在公屋，16%居住在政府资助单位建房中，合计保障房占比45%。香港保障房大概覆盖了49%的家庭，公屋轮候时间平均为5.3 年。

香港的保障房水平不如新加坡，但与内地城市比，香港的保障房覆盖面、轮换时间远超北上广深，香港政府解决了49%的家庭住房，内地没有一个城市接近这一水平。深圳大量的人居住在城中村，居住条件比香港公屋的条件更差。

与新加坡直接建设组屋不同，香港政府试图从房地产发展中获取税收，然后建设大规模的住房。在土地私有的国家，固然没有问题。但是，香港是土地国有制度，这种模式就容易出现两大问题：

一是房价被推高后，土地成了有产者与无产者斗争的焦点，香港政府被夹在中间。

大财团、开发商及有产者为了捍卫利益而百般阻挠，裹挟环保主义阻止郊野公园开发和填海造陆。董建华主导的“八万五”建屋目标计划以及林郑月娥的大屿山开发计划都受阻搁浅。

这导致香港的土地使用率极低，只有25%。香港另外75%的土地属郊野及海岛，合计约占香港总面积超过38%的土地，被冠以环保之名明确禁止开发。

香港居住用地占整个城市面积的比值只有8%，远低于纽约、伦敦、东京的50%以上，甚至比深圳的11%还低。

二是香港政府被房地产绑架，倾向于房价上涨。

房价大幅上涨后，房地产成为了香港的支柱产业。2006年以来，香港房地产相关行业占GDP的比重保持在20%以上。同时，房地产是香港金融的基石，楼市价格越高，金融资产越大。

土地财政是香港政府的重要来源。香港2017年与土地、房产有关的财政收入是2447亿元，占当年港府全部收入5731亿元的43%左右，其中土地出让收入 1280亿。

从2002年到2010年，香港年均出让住宅用地仅5公顷，比回归之前的50公顷还低。香港为什么不大规模地供应土地？

香港政府主动大幅减少土地出让，目的是提振房地产，解决政府赤字，帮助香港经济走出1997年亚洲金融危机的阴霾。所以，香港政府垄断土地，靠土地财政吃饭，本身有借助批租权来促进房价上涨的倾向。

从1986年到2017年，香港港岛、九龙、新界的私人房屋均价分别上涨 20倍、20 倍和14 倍，年均增长 10%、10%和 9%。

所以，香港房地产的根本问题在土地国有市场化。受历史因素影响，香港政府推动国有土地市场化，土地财政与房地产捆绑，土地供应单一、稀缺长期扭曲楼市价格。

新加坡与香港的案例告诉我们，土地国有制度最有利于政府为民众提供保障性住房，但国有土地市场化容易催生畸形的房地产市场。

02

德国与美国

土地私有制地产模式

与中国香港与新加坡不同，美国与德国都是私有土地为主，政府征地成本高，没有办法大规模地提供保障性住房。

住房怎么解决？

美国、德国的住房基本靠市场来解决，但具体操作完全不同：德国主要是靠租赁市场，美国主要靠销售市场；德国深度干预房地产市场，美国则将房地产市场自由化，甚至证券化、货币化。

德国房地产市场币美国更稳定，德国民众为住房支付的成本要比美国低，真正做到安居乐业。

德国是如何做到的？

德国模式采用政府干预的租赁模式。德国不将房地产作为经济的支柱产业，而作为民生所需。但德国的土地是私有制，政府无法像新加坡一样大量供应土地，提供的保障房极少。那怎么办？

德国政府主要靠鼓励各种市场主体供应租赁房源。德国是世界上租赁比率高达54.5%，房屋自有率很低。在柏林、汉堡等城市，租赁比超过70%。超过一半的德国人没有自己的房子，靠租房居住。

二战后，德国千疮百孔，住房严重不足，1949年德国房户比不到0.65。当时德国政治家艾哈德推行经济改革，以保障民生、恢复经济为主，发展政府与市场相结合的“第三条道路”。

德国政府鼓励一切力量建房，推行《住宅建设法》对社会住宅和自有住宅的建设提供贷款、补贴、税收等优惠，住房大规模兴起。（详见《以德为鉴 | 这才是真正的德国模式》）

私人、企业、合作社、教堂、政府都是建房的主体。其中，政府比例少，政府提供的主要是廉租房，面向低收入者。私人自家房最多，占比达64.3%，房地产公司开发的占23.5%，住房合作社开发的占比5.4%，政府和教堂的占比6.8%。

可见，土地私有制促使土地及房源供给多元化，一定程度可避免大型地产商垄断土地，土地集中度比中国香港及内地城市更低。

到1978年，德国的房户比达到了1.21，住房供给出现了过剩。如今房户比在1左右，基本满足居民的住房需求。

德国房子为何主要出租而不是出售？

二战后，在政府的资助下，大量房源入市，但居民购房需要长时间的收入积累，而租房则不需要。因此大量的房源被租赁市场消化，由于房源供给多，房价和租金上涨压力不大，德国人逐渐习惯了租房。

在租赁市场中，38.6%的房源是居民提供的，40.4%是企业提供的，9.3%是住房合作社提供的，11.7%是政府和教堂提供的。

德国对房地产及租赁市场的管控非常严格。德国的公共福利，比如教育资源，不与房地产挂钩，不存在什么学位房。同时，德国征收高昂的税费，严厉打击房地产暴利及投机行为。

德国政府规定三年内房租累积涨幅不得超过30%。2012年修改为不得超过15%。2015年又规定租金最大上涨幅度不得超过当地标准房租的10%。由于租房是刚需，租金收益率一直比较稳定，通常在4-5%之间。

德国对房地产的销售也是限价的。德国政府会出台一个基准价，如果开发商超过基准价20%销售，购房者可以起诉开发商；如果超过50%，开发商将面临巨额罚款和最高三年有期徒刑的严惩。

深圳及一些城市也对新房限价。比如，深圳南山区一些新房预售价限定在12万，但二手房已到15万，如此引来抢购，“秒杀”豪宅。

所以，德国模式成功的关键是，政府通过补贴各种主体供应了大规模的房源，抑制了房价暴涨。慕尼黑、柏林人口相对集中，房源偏少，房价就很高。

德国的金融系统也不支持炒房。德国实行全能型银行，银行多支持实体，与大型实体联合，相对弱化证券市场。德国银行对购房者的收入、信用审核严格，首付比超过20%，经常在40%，远高于发达国家，甚至高于中国。

德国实行住房储蓄制度，居民与银行签署住房贷款合同，每个月存一笔钱，储蓄达到合同贷款金额的40%以上才能获得住房贷款。

所以，德国的租赁模式是德国金融体系、财政支持、私有土地、科学管理的结果。最重要的是，德国政府不从打算从房地产中牟利，只将房地产作为居住民生问题来解决。

同为土地私有制，美国模式与德国完全不同。美国房地产模式是典型的市场化模式，甚至是金融化模式。

南北战争期间，林肯颁布了《宅地法》规定，凡一家之长或年满21岁、从未参加叛乱之合众国公民，在宣誓获得土地是为了垦殖目的并缴纳10美元费用后，均可登记领取总数不超过160英亩（1英亩=0.40公顷）宅地，登记人在宅地上居住并耕种满5年，就可获得土地执照而成为该项宅地的所有者。

这部法律实际上将大部分国有土地以近乎免费的方式分配给了新移民。从1862年至1900年，至少有六十万个迁入美国西部的家庭从中得到好处。（房地产税 | 中国经济的惊险一跃）

从此，美国彻底走上了土地私有化之路，住房问题交给市场来解决。大萧条后，美国政府为了拯救房地产，成立了联邦国民抵押贷款协会，创造了抵押贷款交易市场。这就开启了房地产证券化之路。

在次贷危机前，美国住房抵押债券及相关衍生品达到峰值，成为美国金融泡沫大厦的基石。

金融危机后，美联储直接采购住房抵押贷款，美国房地产进入了货币化阶段。2019年初，在美联储的资产负债表中，房地产抵押债券占比40.51%，成为美元信用、美国国家信用及金融大厦的基石。

如今，美国房地产模式是金融模式，由住房抵押债券驱动。在美国发达的金融市场中，美联储、投资银行及相关金融衍生品，为住房抵押债券融资，住房抵押债券为商业银行和开发商融资，商业银行为为购房者提供贷款。

美国房地产资金只有15%来自商业银行，还有70%来自资本市场，其中35%是退休基金，35%是不动产基金。美国大部分投资者及投资银行都通过基金、信托、证券等方式参与到房地产投资。

在世界五百强中，没有美国的房地产公司，大量金融公司，这些金融公司多数都参与了房地产相关的金融业务。在美国500大富豪中，房地产商不多，金融家、银行家不少。

不过，美国住房自有率依然超过发达国家平均水平，达到65.1%。美国现在3.3亿人口，国土面积有937万平方公里，人口密度偏低，私人拥有土地可自行建房解决居住问题。美国的住房条件好，大多数城市住房宽敞，不少独栋住房，整体价格太贵。美国绝大部分城市的房地产价格都低于中国香港及北上深。美国的住房问题主要在纽约湾区、旧金山湾区，集中在中产阶级身上。

美国的公共住房发展比较波折，公共住房总量在1994年达峰值140.9万个单元，相对美国住房总量来说这是一个很小的比例。

这种市场化、证券化、货币化的房地产市场，价格波动较大，历史上出现过很多次金融危机，如次贷危机。一般来说，房地产金融化并不是一个靠谱的模式。

但从美国的角度来看，房地产金融化似乎是一个不可复制的选择。美国为什么搞房地产金融化？

美国的房地产金融化模式，其实是利用了其美元及金融市场的世界主导地位。本质上，金融化的房地产，相当于印刷美元来为美国民众解决住房问题，美国人可低利率、低首付购房，同时由全球来买单。因此，美国模式不可复制。

从美德模式来看，土地私有化可实现房源供给多元化，避免土地过度集中，造成市场垄断。

03

深圳楼市

国有土地金融化趋势

比较新加坡、香港及深圳的房地产基本面。

三大城市的人口密度都很大：

新加坡土地面积724平方公里，人口564万，人口密度为7790/平方公里；香港土地面积1106平方公里，人口750万，人口密度为6781/平方公里；深圳土地面积1997平方公里，1343.88万人，人口密度6725/平方公里。

深圳的房价收入比是全国最高的，高达34.2，超过香港的21（2018年）。除了深圳外，三亚、上海、北京的购房痛苦指数都超过香港、新加坡。从国际来看，房价收入比在6-9之间可视作合理水平，但中国内地有37个城市的房价收入比超过10。

2019年，香港GDP总量为3583亿美元，深圳约3846亿美元，新加坡为3720亿美元。但是，深圳人均GDP远低于新加坡与香港。香港人均GDP为47773美元，新加坡为65957美元，深圳只有28637美元。

三地住房自有率相去甚远：新加坡为90%，香港为49%，深圳住房自有率仅为23.7%。

保障房覆盖面积：新加坡租屋覆盖人口为80%，香港的公屋和资助建房覆盖家庭为49%。

根据深圳2018年出台的保障房计划，2035年各类保障房不少于100万套。届时以2000万人口计算，深圳保障房覆盖人口预计不到20%。

新加坡、香港与深圳，三地人口密度大，经济总量相当，都是金融城市，土地性质皆为国有，但深圳的购房难度远大于新加坡、中国香港。

深圳房地产之路，是新加坡，还是香港？

新加坡与香港，都是国际金融中心、国际贸易中心及国际航运中心，都有大量的热钱进出。这两座城市的模式相似：高房价及开放政策支撑金融资产，金融资产支撑国际贸易融资，贸易产业支撑国际航运。

对国有土地的支配决定了这两座城市的前途。新加坡政府利用组屋解决了民生居住问题，使得这一体系得以良性循环，避免经济房地产化、空心化，新加坡的工业产值比重依然高达30%。

香港没能利用国有土地解决居住问题。相反，居住问题支撑了高房价，高房价支撑着金融资产。如此，香港房地产、金融发展反过来会侵蚀民生、消费与社会发展。这就是房地产泡沫化的反噬作用。

深圳是国际贸易中心、国际航运中心、国内科创中心及金融中心，也有大量的热钱进出。但是，深圳与香港类似，没能利用国有土地解决居住问题。

我在《深圳楼市：“正确地回答了错误的问题”》中指出，深圳房地产最大的问题是住宅土地供给严重不足。

证券时报·数据宝统计显示，过去十年，深圳住宅用地成交面积为431.5万平米，位居103个城市中倒数第四，不到北京十分之一，上海5.8%。从2012年到2017年，深圳新增700多万平方米商住工业土地供应中，居住用地只有8%。

2015年，深圳市制定了《城市建设与土地利用十三五规划（2016-2020）》规定生态控制线不少于974平方公里，划定了270平方公里的“工业用地红线”。生态控制线和工业用地红线，合计土地1244平方公里，占深圳土地面积的62%。而“十三五”规划，深圳保障房仅 31 万平米用地。

深圳的人均居住面积只有19.7平，低于广州的25平，距离东京都32.4平、纽约40平、旧金山46.5平的水平存在较大差距，仅高于香港的16平。

有人可能会说，新加坡经济条件好，政府有钱给民众建房。新加坡建屋发展局成立于1960年，当时新加坡才刚取得自治地位，李光耀刚上调，国家还没正式独立，经济水平低，财政捉襟见时。现在中国任何一个座大城市都比当时的新加坡更有经济实力建设保障房。深圳政府的财政状况是全国最好的，在全球也是屈指可数的。

深圳政府掌握了土地支配权，本可以成本较低的方式大规模提供保障房。但深圳在修路、建公园方面的投入是不遗余力的。

如今，住房供给与需求严重不足，深圳房地产持续上涨，正在侵蚀这座城市的投资、消费、科技与竞争力。

深圳为何不愿意划拨更多的土地给住宅用地？有解释是，深圳以工业立市，必须确保工业用地。其实，如果少划拨住宅用地，房地产价格奇高，最终会侵蚀深圳的工业与科技。

保障房少不说，为何连商品房用地也如此稀缺？宁愿将土地划拨给生态，也不给商品房住宅？

深圳是全国土地财政依赖度最小的城市，政府完全没有动力为了土地财政而提高房价。唯一能够解释的是国有土地市场化、金融化形成的惯性势能。

国有土地以批租的方式入市，容易形成土地集中，造成房地产价格垄断。深圳主要大地产商基本都是潮汕商人，他们对房地产的影响很大。

深圳又是一座金融城市，房地产是金融资产的基石，做大房地产从而做大金融资产。深圳是人口、热钱的聚集地，只要减少住宅用地，外来人口和热钱自然可推高房价。同时，将学位，尤其是名校学位，与房地产死死捆绑。

这样的楼市逻辑是，压缩住宅用地—城市生存权（学位房）、外来人口及热钱—严重供不应求—房价上涨—做大金融资产—做大经济总量。

最后，结合新加坡、香港、德国与美国的房地产模式，可以得出这种结论：

一、房地产，既是消费品又是投资品，既是市场问题又是民生问题；单靠市场或政府，都很难做到相得益彰，难以实现“居者有其屋”。

二、不管是土地私有制还是土地国有制，大规模提供住房用地，大规模供应房源，是解决居住问题的唯一成功路径。

三、新加坡的国有土地+保障性住房，德国的私有土地＋干预性租赁模式，都有利于解决住房问题。

四、土地私有化、市场化并没有传统观念认为的那么糟糕。

土地私有制，民众掌握了大量土地，可自建房解决住房问题；同时民众可大量供给土地，价格机制起作用，房地产市场相对良性，有涨有跌。

事实上，香港、深圳、上海、北京的购房难度、房价，要高于房地产市场化的纽约、洛杉矶、东京、伦敦、悉尼、巴黎、柏林等国际都市。

五、私有土地制+房地产金融化（证券化、货币化）是糟糕的模式，容易引发泡沫危机与债务危机；美国利用了其美元及金融世界主导地位搞房地产金融化，其模式不可复制。

六、香港的国有土地+房地产市场化也是一种糟糕的模式。

由于政府是唯一的土地供给方，容易造成大地产商垄断房产，政府为了土地财政倾向于高房价。这种模式购房压力大，容易造成房价扭曲，居民杠杆高企，容易触发债务危机。虽然香港政府努力致力于公屋建设，但这种模式陷入了自我侵蚀的悖论。

事实上，土地国有制原本最有利于提供大规模的福利房，但土地国有制一旦与市场化相结合——所有权国有，使用权批租，房地产市场扭曲将不可避免，福利房也就遥遥无期。

张五常先生当年将批租制度引入内地，认为使用权优于所有权。但不知他是否考虑到这一制度扭曲市场带来了极高的交易费用。

七、最糟糕的模式是国有土地+房地产货币化。

国有土地证券化、货币化，比土地私有化、货币化更加糟糕。

这种模式可能滋生国家资本主义，即政府与房地产商、金融巨头联合形成寡头经济，经济被房地产绑架，房地产价格扭曲，货币超发，金融泡沫化，房地产泡沫化，富人财富膨胀，经济债务率高企，甚至触发金融危机。居民买房压力极大，住房条件差，租房成本高，贫富差距大，楼市挤出消费与投资，有效需求不足，经济衰退、动荡、萧条。

中国的土地制度是国有土地和集体土地，政府的征地能力很强，发展保障性住房有着天然的制度优势。但国有土地切忌完全市场化，更不可金融化、货币化。

深圳楼市，向左香港，向右新加坡，其实它正在超越香港。何去何从，完全取决于土地供应者是否愿意将更多土地划拨给商品房与保障房。