来源：雪球

01

招商的PB为什么比别的银行高？

有读者问我，为什么招商银行的PB比其他银行高那么多。

这个问题很简单，因为招商银行的资产质量好，导致ROE长期水平高出很多，所以可以给更高的PB。

没想到读者并不满意：我也知道招行好，但现在不是高了一点点。招商银行的PB是工商银行的近两倍，如果跟国有大行比不合理，那么它的PB是兴业银行的两倍多，平安银行的1.5倍，后两家银行都是股份制银行中的佼佼者，它们之间的差距真有这么大吗？

这个问题挺好的，不光是银行，大部分行业都有这个问题：恒瑞医药真的比其他创新药企好那么多吗？海天味业真的比其他调味品公司好那么多吗？益丰药房真的比其他药房好那么多吗？

很多人不信这个邪，但不信邪的结果，今年被行情打脸尤其厉害。大部分行业的龙头跟其他公司的差距，都拉得更大了。

这个问题可以总结成一句话：好公司到底要贵多少才是合理的？

02

常态市场和极端市场

这是一个关于定价机制的问题，我们先来看一看正常的商品定价。

某品牌的衣服，成本100，有三种定价方式：

定价300元，可以卖10万件，利润2000万

定价200元，可以卖50万件，利润5000万

定价130元，可以卖100万件。利润3000万

很明显，应该定价中间的200元。

一般商品，定价既不能太高，也不能太低，接近于市场目标消费者的中位数，这是大部分商品的定价模式，但它有一个前提——即产量提升空间很高。

到了艺术品拍卖市场，它的定价方式就完全不同，所有的商品只有一件，定价取决于出价最高的那个人。

一个不出名的画家，之前成交记录差不多一万，所以价格很快就拍到1万，接下来的定价就是一门玄学了：

首先，有一个收藏家，觉得这个风格很有潜力，出价1.3万；

然后，一位投资者，发现短短一年升值30%，就出价1.5万；

再次，这位画家是我的朋友，我欠他一个人情，就出价3万；

最后，拍卖会上还有一个富豪，觉得画上的人很像他的初恋女友，跟我抢，最后抢到10万，让给他了。

拍卖场的100人中，可能只有50个人觉得它最高值1万，10个人觉得最高值1.5万，只有一个人觉得值10万，结果，画家的身份到了10万。

服装零售和拍卖市场代表两种定价的极端：

一种商品，供应与需求总量越大，它的市场定价越接近市场心理价位的中位数；供应与需求总量越小，它的市场定价越偏离这个中位数。

所以供求与价格的量价关系的弹性，远大于我们的想象。

我们来做两个假设：

“供应量弹性”假设：画家画了两幅一模一样的画来拍卖，那么最后的拍卖价是多少呢？就是我出的3万，因为富豪只需要一张画，不需求跟我抢，最后就是3万。

“需求量弹性”假设：由于天气原因，原定来场的100个人，只能到场50个人，很大概率，我和那个富翁中有一个人不能到场，那么最后的定价也是3万。

供应量增加了一倍，或者需求量减少了一倍，价格可能会大幅下降。供应需求总量算术级的变化，常常会造成价格“指数级”变动。

那么，股票的定价机制。更类似于正常的普通商品，还是极端的拍卖品呢？

在正常的市场中，股票的定价更像是服装，无数买盘面对无数卖盘；但在极端的情景下，出现“流动性缺失”，卖家或买家出现极端稀缺时，就可能出现偏离市场的极端低价和高价。

可这跟我们今天话题有什么关系呢？招商银行还是工商银行都是超级大盘股，历史上连涨跌停板都很少，几乎不可能出现“流动性缺失”。

虽然股市极端的市场不常见，但偏离正常市场的供需失衡状态却很常见，其估值弹性非常明显。

股票为什么会发生供需失衡呢？

03

需求为什么会失衡？

首先来需求，也就是买盘的变化。

一支股票表面上看，所有人都可以买，但实际上，大部分投资者在新买入一支股票之前，一定有一个关注的过程。

就像只有到场的拍卖者才有资格拍卖一样，只有关注了一家公司的人，才会买入，所以股票的需求跟关注度的关系是最直接的。

股票某一时点的买盘=一段时间的总关注量*买入转化率

关注度会带来的溢价，最典型的例子是“打板”，一只股票一旦被封上涨停，必然吸引更多的关注者，就算转化率不变，也会带来更多的买盘，让涨停板封得更死。

所以“打板策略”本质上炒的是“关注度”，无论是最早封板股、最多连板、多重题材股、接力板、换手板，都是为了提升关注度。

关注度溢价在价值投资中的应用是“龙头溢价”。

每个人都知道世界第一高峰，很少有人知道世界第二高峰。这个效应在现实中是很残酷的。以媒体曝光量为例，一个行业的龙头曝光量可能是龙二的10倍，是腰部企业的100倍，但龙头的规模可能只有龙二的二倍，腰部企业的10倍。

当然，“龙头溢价”使龙头股估值上涨，“性价比”下降，导致关注者的“购买转化率”下降，但这种下降是“算术级”的，而关注量的上升是“指数级”的，最终仍然导致买盘持续上升。

打板造成的“关注度溢价”只能持续几天，但龙头股形成的“关注度溢价”是永久性的。

当然，需求量上升导致的“关注度溢价”只能解释一些规模不大的行业或细分行业，像招商银行和工商银行，关注度相差无几，并不是需求量引起的，而是下面要分析的供应量造成的。

04

供应为什么会失衡？

一支股票所有人都可以买，但只有股东才可以卖（不考虑融券），但并不是所有的持有者都愿意卖，除了限售人和大股东之外，我通常把股票的持有者分为三类：

第一类、长线持股者，即看好公司的长线价值，除非公司经营出现根本性恶化，否则，不管涨多高跌多深，就是不卖；

这一类投资者占比多了，就会减少该股的供应量，长线持股“自动锁筹”形成的趋势是长期的、缓慢的，造成股价大涨小回。股价的这种稳健，又强化了投资者的持股行为。

这一类投资者比较多的公司，都是过去经营业绩、现在市场形象、未来前景展望三重具佳的公司，比如爱尔眼科、恒瑞医药、茅台五粮液等等。

第二类、估值判断者，有条件的看好公司的长线价值，这条件就是估值上限，如果涨得太多，就会渐渐卖出，当然，如果下跌到一定程度，也会继续加仓；

这一类投资者占比多，股票的供应量就会在上涨过程中变大，下跌中变小。二线绩优股，大多是这类投资者占比高。

第三种，趋势交易者，上涨时持有甚至加码买入，跌破某一个价位就止损。

这一类投资者跟上一类完全相反，会让股票的供应量在上涨过程中变小，下跌中变大。

当然。还有更多浑浑噩噩不知道为什么买为什么卖的韭菜们，但他们并不影响价格，所以不考虑在内。

招行和工行的估值差距，就与供应量（即持股结构）有关：

招行和工行都是高确定性、高关注度、高机构持有的“三高”品种，但招商银行的业绩增速更高，资产质量更好，导致招商银行的长线投资者占比高于工商银行，而工商银行更多的是第二类配置型资金，估值低了会买，估值高了会卖。

前面说过，供应量的算术级变化，会引起买盘的指数级变化，这才是招行与工行估值水平的差异，远远高于他们基本面的实际差距的原因。

估值差距与市场氛围也有关系：

在银行股整体低迷的时候，此时的股票的定价是长线投资者决定的。投资者都对银行失去信心时，其他银行的长线投资者顶多做到不卖底仓，只有招行的长线投资者才能做到“越跌越买”，估值差距自然越拉越大。

而到了2018年年初这种银行板块的大行情，涨得越好，越容易吸引第三类趋势投资者进入，此时股票的定价就由趋势投资者决定。招行和其他银行的估值差异就会变小。

所以，如果你想在市场都不看好的行业中，把握市场偏好反转的机会，明智的选择应该是买龙头股，因为就算你错了（你大概率会错），龙头股也不会亏太多。

如果你介入的是市场最热捧的机会，那最明智的选择——不好意思，仍然是龙头股，因为一旦市场偏好反转，龙头股的跌幅将远小于其他公司。

这也是从另一个角度证明了前面的看法：为什么龙头股的估值溢价程度必然超过它在基本面上的实际优势。

05

“模糊的正确”比“精确的错误”好

作为价值投资者，我们更关注上市公司的内在价值，当内在价值明显高于市值，高到有一定的安全边际时，就值得买入，这是最经典的价值投资理论。

但这个理论通常只能提供方向，无法解决量的问题，即巴菲特说的“模糊的正确”比“精确的错误”好。因而经典的价值投资理论，无法解决“两家质地有一些差别的公司，到底应该差多少才合理”的问题。

比如银行业常用的“ROE –PB”的估值模型，在相同的ROE水平下，PB值比较有投资指引作用，但对于不同的ROE水平，到底PB应该相差多少才合理呢？

此时，估值差距就是在一个大的价值体系内，由供求关系决定的——招行的估值只要比工行高，就都是合理的，可能在不同的时期，从1.1倍到3倍都是合理的，只是这两种极端的差异，只有在极端的市场供求关系中才会出现。

所谓逆向投资是让我们去寻找“定价错误”的市场机会，而不是“定价便宜”的所谓机会。