来源：三石观察

今天我们思考三个问题：（1）什么是通货膨胀；（2）通胀是如何形成的，货币和信用在通胀形成中起到什么样的作用；（3）通胀与汇率是什么样的关系。

在回答第（2）个问题时，若在货币和信用领域的积累较少，可以参考之前的《学习笔记：为何M2和社融是领先指标》，更为系统的论述可以参考孙国峰《第一排》，李斌、伍戈《货币数量、利率调控与政策转型》，孙国峰《对现代货币理论的批判》，德索托《货币、银行信贷和经济周期》，王剑《货币金融数据分析入门：M2的来龙去脉》等。在阐述通胀的机理时，我们会借鉴威廉格雷德《美联储》，罗斯巴德《银行的秘密》，莱因哈特《这次不一样：800年金融危机史》等专著，价格决定公式借用桥水达里奥《经济机器是如何运行的》，以及传统微观经济学中的相关公式。在汇率方面的理解，主要借鉴周其仁曾在其个人网站上披露的有关人民币汇率形成的思考，德意志银行的汇率分析框架，萨尔瓦多《国际经济学》教材，萨克斯《全球视角的宏观经济学》等。

1、概念界定：什么是通胀

我们看文章，报告、专著，不同的学者，对文中通胀的定义是不同的。有些学者，文中提到的通胀是CPI，有些是核心CPI，有些是PCE和核心PCE，有些是PPI和CPI的加权，有些包含资产价格，比如股票价格指数，房价。有些学者对通胀的理解未必是总量的，比如，单一货币经济体内，不同城市房价加权后的指数价格，被定义为通胀。有些是学者对通胀的隐含定义基于更微观的结构，比如，某一个城市房价，某一个大宗商品，单独几只股票的价格上涨，也被理解为通胀。此外，需说明，凡是加权价格指数，权重都是可以人为调整的。

为了避免分歧，我们必须要对通胀进行严谨的概念界定。本文所思考的通胀分为三个层次，第一个是商品的通胀，第二是服务的通胀，即劳动力价格的通胀，三是资产价格的通胀，包括房价、股市、黄金等风险资产，而债券价格不在其中。狭义的通胀仅仅是指商品的通胀，广义的通胀包括服务价格和资产价格的通胀。

由于服务很少用加杠杆的方式来购买，也很少存在库存调整，其价格往往反映了供应和需求一方的收入变动。服务价格的变动往往更具粘性和较低的波动性。商品和资产价格，或多或少，都与信用购买（加杠杆）有关，比如股票的融资余额与沪深300指数走势的相关性在2014年至今一直较高，居民部门信贷减去房地产企业的信贷增速这一个指标与房价的相关性在过去十几年里一直较高。普遍的杠杆行为以及库存调整，让商品和资产价格往往具有更高的波动性。

本文所思考的通胀，属于广义通胀。

2、通胀是如何形成的

价格是供应、收入和信用的函数。商品价格是商品供应、消费者收入和消费者信用的函数。资产价格是资产供应、投资者收入和投资者信用的函数。如前所述，很少有人用加杠杆的方式购买服务，通常，服务价格是服务供应和消费者收入的函数。

问题的关键在于收入是如何决定的。上述函数中收入，是名义收入，而非实际收入。名义GDP在政府、企业和居民三个部门的分配。实际上，名义收入是内生于商品、服务和资产价格的。供应的决定要更为复杂一些，相对可取的一个决定模式是明斯基在《稳定不稳定的经济》中所提到的——企业家基于未来盈利预期做决定，而预期是又是如何形成的，这与企业家本身对世界的认知有关，比如苹果公司对iphone3手机的产能决定，马斯克对特斯拉model s 的产能决定等等。在已经成熟的行业，产量和产能决定，与当期利润有着较强的关系，但由于不同企业的成本差异较大，整个行业的产能和产量决定还要具体问题具体分析，比如2015年中国钢材的决定，不仅仅是利润；2012年至2015年FMG的产能和产量决定，也不是因为利润在持续增加。

每一个货币单位，都是信用创造出来的。基础货币同样如此，政府印制的硬币和现钞是基于国家信用。因此，瞿强老师在《货币与信用：疑问与思考》一文中解释了区分货币和信用的复杂性，他提到在黄达先生主编《金融学》教材时，他曾建议把货币和信用的关系梳理一下，黄达先生说这个问题过于复杂，暂时不碰。瞿强老师觉得托宾教授《货币、信用与资本》一书中，从风险的大小、价值的不确定性程度来区分货币和信用，是很有道理的。大师都没有彻底搞明白的问题，我们也是搞不明白的，因此，对于我们做投研而言，理解的程度，够用就行了，即基于我们对信用的理解，在投资上不犯大错误就行了。

我们没有必要平地起高楼，构建投研框架里的认知体系，完全可以借用他人相对成熟的框架。短期通胀的理解，即CPI、PPI、股票指数年度涨跌幅和房价月度同比，可以借用桥水的短期债务周期模型。在理解商品价格、服务价格（本质上是劳动力的结构性价格）、资产价格绝对水平趋势上，可以借鉴桥水的长期债务周期，因为总量供应层面，格林斯潘在《格林斯潘回忆录》和《动荡的世界》中的研究指出，站在100年的周期来看，劳动生产率（实际产出）年度的平均增速在3%左右，这是一个长期可以持续的增速。中国在1978年至2020的GDP增速要高一些，这与阶段性的放弃环境约束有关，此外，放眼全球，技术进步能够支撑的全球经济增速也就是在3%左右。中国经济的高增速，部分来自于其他国家的产能转移，这是技术进步在区域经济结构上的调整。

更为细致的

（1）商品价格：短周期商品价格通胀，比如2009年，2010年7月至2011年2月，2016年1月至2018年2月，都可以用短周期债务周期来解释。居民部门加杠杆、地产政府加杠杆，叠加库存调整，是引发上述商品价格阶段性通胀的核心驱动力。

（2）股票价格指数：2015年1月至6月的普遍价格上涨，提供了一个极佳的研究样本，场内融资从几千亿攀升至2万亿之上，场外融资规模也较大，在各个支行管理信贷审批的同学应该最有发言权，可以回忆一下，2015年上半年，给股票投资者的融资大致占了整体融资的多大比例，直接的或者间接的，给民间配资的也算里面。信用卡、消费贷、房产抵押贷款，变为存款之后，再去购买股票；A加杠杆买了B的二手房，B拿到资金后去买股票；企业拿到银行贷款之后，买了金融机构的理财，金融机构阶段性增配股票，等等，这都是信用扩张对股票价格的支撑。

（3）房价：仅仅依靠收入和储蓄，全款购买住房的人是极少的；卖了房，再买房，也是建立在其他人加杠杆的基础上的；多数人需要按揭贷款的支持；居民购房决定受房价预期、首付比例、房贷利率、收入和收入预期、购房资格的影响，其中，最为重要的是房贷利率和首付比例。如果一个城市房价在一年之内的涨幅超过收入的涨幅，那么这个城市极大概率变相地调低了首付比例和房贷利率。

以上的广义通胀，出现在长期债务周期还未见顶之前。一旦长期债务周期见顶，就必须要开启去杠杆过程，包括结构性去杠杆，比如2008年至2020年，美国政府和企业部门加杠杆，帮助居民部门去杠杆（从100%下降到80%），2016年至2019年，中国居民部门和政府部门加杠杆，帮助企业部门去杠杆；全面去杠杆，请参照桥水《关于去杠杆的深入研究》一文。

在长期债务周期的上行周期，政府、企业、居民三个部门的债务总量是持续增加的，这表征着负责货币创造的其他存款性公司（主要是商业银行）的资产负债表是持续扩张的，表的左侧主要是其他存款性公司对政府、企业和居民三个部门的债权，而表的右侧的主要部分是M2。基于萨缪尔森《经济学》教材里的基本理论——价格是稀缺性反应，那么供应受限的且人们普遍需要的商品、资产，其价格长期趋势，必然要跟随M2的长期趋势。商业银行作为一个整体，并非没有系统性缩表过，弗里德曼在其巨著《美国货币史》中展示了美国数次大规模的银行业危机，即大量银行破产倒闭期间，货币存量出现了阶段性的下降（是环比负增长，绝对水平的回落），经济出现了严重的萧条和大量的失业，这就是商业银行系统性缩表的表现。熟知这段历史，就能够理解，2018年金融去杠杆期间，为何中国股市出现了如此大幅的下跌，高估值的行业指数和宽基指数尤其惨烈。

至此，我们应该对通胀有个大致的理解，即狭义的通胀，是信用扩张对商品和服务供应的阶段性集中攻击，而广义通胀是信用扩张是对商品、服务和风险资产的阶段性大范围攻击，比如2009年周期。结构性的通胀，即单一商品，或者单一资产的价格上行，或许是供应的冲击，也可能是信用的结构性攻击，比如2012年CBOT大豆价格、2019年猪肉价格，两者都是供应的持续或者大幅衰减导致的。10年以上周期里，商品、服务、资产绝对价格水平的持续上升，主要是供应增速相对于M2增速较慢（可以理解为供应受限），或者说供应响应相对较慢。全球主要经济体核心城市核心区域房价是一个较好的研究指标。

最后，再强调依据——存款是贷款创造出来的——这一基本理论，可以得知，当存款增加时，一般而言，都对应着一笔信用支付。基于此，核心城市核心区域房价与M2是鸡与蛋的关系。2015年中国股市上涨也是一样的，我们贷款30万买股票，拉动了股价上涨，我们的贷款增加30万，卖股票的投资者的存款增加30万，商业银行的资产负债表扩张30万。

3、通胀与汇率

正如周其仁老师所讲的，我们只考虑名义汇率，因为不真实存在的实际汇率，更多是技术性问题，而不是真实世界的问题。

凌鹏讲过一句话，宏观只存在逻辑之中，因此，我们必须要回到微观世界，采用周其仁老师那种真实世界经济学的研究方法论才能身临其境地理解汇率到底是如何决定的。

我们从几个案例说起。

2016年A买了B房，B买了C的房，C买了D的房，D买了E的房，E买了F的房。这是我们真实观察到的案列的抽象模型化。从A到E都是加了杠杆，每户加100万到300万不等。F有很多套房，在批量出售房产后，比如得到了2个亿的人民币现金，F决定移民美国，他需要把这2亿人民币变为美元，可以从商业银行汇兑，商业银行再从央行汇兑；也可以在其他市场上汇兑。如果这样的F有1万个，那么2万亿人民币要兑换为美元，一个月之内的经常项目变动有限，所以，如果纯市场化汇兑，势必引发美元需求的相对增加，我们就会看到人民币兑美元的阶段性贬值。此时，如果央行用美元按即期汇率购买2万亿人民币，那么汇率稳定，外汇储备减少2万亿人民币等值的美元储备。

2014年7月，A买了200万的某公司股票，一路上涨，估值从15倍上涨至300倍，A选择套现，股价上涨20倍，A获得3000万，此时A觉得苹果公司或者特斯拉公司估值比某公司更有吸引力，A选择把3000万人民币兑换为美元，再去购买苹果公司或者特斯拉公司的股票。如果这样的A有1万个，也会导致人民币兑美元汇率的阶段性贬值，或者汇率稳定下的外汇储备下降。

上述的人民币阶段性贬值是资本项目下的资金流动引发的。经常项目的资金流动，也会引发人民币汇率的波动，这是我们学习的国际经济学教材里解释较多的，我们就没有必要再重复了，简单的说，全球都买中国货，需要先用美元（国际储备和结算货币）先购买人民币，再拿人民币来买中国货，间接支付中国工人工资，支付中国税收，这会导致人民币兑美元汇率阶段性升值。至于为何全球都买中国货，这是国际贸易理论的相关内容，核心理论是分工与交易相关的，比如HO模型、特定要素模型、产品差异化模型、产品内分工模型、以及2003年melitz的异质性企业模型等等。资本项目下，还有一个对外直接投资，这要涉及跨国公司的理论，相对成熟的是邓宁的国际生产折衷理论，包括垄断优势理论、内部化理论和区位优势理论。其中，区位优势中，有关环境成本的理论，还需要参照环境经济学相关的理论。总之，汇率决定是一国货币对另一国货币的价格，分析它是一个庞大的系统工程。

但是，我们依旧有一个简单的办法来理解通胀与汇率的关系。既然短期债务周期对通胀如此重要，债务急剧扩张又引发大量的货币创造，带来货币存量的大幅提高，而汇率波动，又是本国货币大量购买外国货币，或者外国货币大量购买本国货币，这意味着，信用短周期在理解通胀与汇率关系上应该具有极为重要的纽带性作用。

基于上述的微观案例，我们可以推测，假定其他条件不变，本国信用扩张，会引发本国通胀，并导致本国汇率贬值；外国信用扩张，会引发外国通胀，并导致本国人民币升值。由于贸易品的流动性，那么在可贸易品部门，通胀是全球一致的。

2002年至2007年周期里，美国居民部门加杠杆，引发了美国房价偏离长期趋势的上涨，中国对美出口大量增加，人民币对美元的升值（汇率稳定，则外汇储备增加），期间美元指数亦持续贬值；2016年至2017年中国数万亿人民币的棚改货币化，政府和居民部门加杠杆，引发了中国多数城市房价出现偏离长期趋势的上涨，中国进口大幅增加，人民币对美元贬值（汇率稳定，外汇储备下降），期间人民币兑澳元（中国大量进口澳洲铁矿石等大宗物资）也持续贬值。

简要的说，更多借钱支出，更快债务扩张，更少产出，通胀压力较大，汇率倾向于贬值；反之，更多产出，更少借钱支出，更慢债务扩张，通胀压力较小，汇率倾向于升值。

短期债务周期是脉冲性质的，在超过10年的长周期，一国教育和科技才是汇率的根本。试想，如果全球顶级高校，中国拥有过半，全球人才都来中国留学；试想，华为这样的公司，中国有数万家，都上市了，只有15倍估值，全球的资金都会追逐它，引致大量他国货币来追逐人民币，人民币汇率的长期坚挺就是必然的。