作者：格上研究中心 

我们常常会发现，市场上不少价值投资型基金会设置长达数年的封闭期，尤其对于知名机构，封闭期基本会在3年以上。有一些投资者会感到不舒服，设置封闭期会无法满足投资者的流动性需求，投资者也无法在希望的时间点灵活申赎基金，表面上看，对投资者似乎并不友好。

但实际上，我们认为，封闭期是价值型管理人设置的最佳风控手段之一，没有足够长时间封闭期或许反而做不好价值投资。那么，为什么封闭期是做好价值投资的必要条件呢？

为了回答这个问题，我们可以先回顾一下价值投资的逻辑。价值投资，简单来说就是用“好价格”买到一家“好公司”的股票，而根据管理人风格的不同，有的管理人更注重“好价格”，倾向于购买估值更低的股票，有的管理人则更注重“好公司”，会着重投资未来生意模式好的股票。但无论风格如何，价值型管理人都会自下而上深度分析一家上市公司，得到股票的理论价值，再与实际的价格进行对比，当价格低于理论价值的时候，就属于性价比较高的投资。

从这个逻辑出发，我们可以发现价值型管理人其实始终会选择相对来说更“便宜”的股票，而当股票的价格越低的时候，其实公司也就越可能“越便宜”。而对于典型的价值型管理人来说，股票越是下跌，股价越有可能会变得更有吸引力。所以，价值型管理人通常都会选择在下跌的过程中逆市加仓。而逆市加仓的过程其实是反人性的。

其实，对于价值投资，相信很多人都能说出一些门道，可是真正能够长期践行价值的人却很少，也正是因为价值投资是反人性的，不光需要抵御短期诱惑，还要抗住短期压力，这对于大部分人来说是很难做到的。

在正常情况下，股票市场越跌，投资者的恐慌情绪就会越严重，也会越倾向于赎回一只基金。价值型投资者要加仓，正常的投资者想减仓，如果没有封闭期的保护，投资者的赎回行为就会很容易导致价值型管理人无法做到逆市加仓，还会在后续价格回升时，只有更少的资金量能享受到价值回归的收益。大量的赎回订单也很容易影响管理人的操作，管理人可能需要被迫提前退出不错的投资机会。所以，为产品设置封闭期会阻止投资者进行非理性交易，也给管理人留出了充分实现其投资策略的空间。

我们再从另一个角度思考这个问题，价值型投资者通常会在什么时候获利呢？这个问题的答案是在价格回归价值的时候，也就是经历了一系列的催化，价值在价格上得以实现的时候。价值型投资者一般会去分析一家公司未来3-5年的生意模式和财务状况，在估计公司价值的时候同样也会展望3-5年的时间维度，所以，价值投资者一般会选择在未来3-5年内价格大概率能回归到理论价值的股票。换句话说，一个真正价值投资的基金经理无法判断短期的市场波动，真正能够判断的是未来几年公司的价值在什么水平。

这与市场短期不理性有关，在短期市场，价格不回归价值，但拉长来看，价格是接近价值的。正如价值投资鼻祖格雷厄姆的名言：股市长期来看是称重机，短期来看是投票机。这句话也明确阐述了股市“长期理性”和“短期非理性”的特点。

也就是说，一家公司的价值并不一定会马上兑现，价格向价值回归的时间是不确定的，可能是几个月内，也有可能长达数年。所以为价值型的产品设置较长封闭期，也是希望在封闭期内，能够让所投资的股票价值得到充分兑现。如果产品的封闭时间过短，可能就会出现股票的价格还没有兑现，但是投资者就提前退出的情况，投资者反而会有较差的投资体验。而有较长时间的封闭期也能够使得管理人不必为了迎合较短的投资期限而被迫去选择在短期内就需要兑现价值的公司，也为管理人留下了更充分的空间能够去寻找更多在长期优质的公司。

回到中国资本市场，是不是也是这样？

假设我们把上证指数当成一只股票，从统计数据上看，如果在1990年12月到2019年12月期间任何时点买入上证指数，持有一年时间，胜率为55%；如果拉长投资周期到三年，胜率会上升到63%；假设投资六年，胜率上升到88%；假设以十年为周期，这个胜率会高达95%。

从历史数据可以看出，中国资本市场是一个非常适合做长期投资的市场，以三到五年甚至更长的时间维度来审视上市公司的成长逻辑，赚钱的概率是非常高的。

总结一下，价值型管理人为产品设置封闭期主要有三点原因，一是希望能够充分地按照价值投资的理念来实践策略，能够不因为投资者的赎回行为而导致策略变形和无法按照理想状态调整持仓；二是，封闭期还能够给股票价格充分兑现的时间，让管理人在进行标的选择的时候，有更大的空间能够放眼长期，而不过多地受到时间的限制；三是，中国资本市场也非常适合做长期投资，时间拉长赚钱的概率显著提升。设置封闭期既是为了管理人能够更大程度地发挥其真实的策略水平，也是为了投资者能够真正赚到价值投资的长期收益，是为投资者资金负责的一种表现。