01 中国信托业又一次走到了十字路口

中国信托业的发展史就是一部深刻的转型史。中国信托行业与中国经济改革相伴而生，成立至今四十年来一直适变应变，不断转型变革。回首中国信托业发展历程，行业至今走过了三个发展阶段，每一次行业转型的根本推动力，都来自于所处宏观经济和金融体系环境的变化。

第一阶段（1979-2000年）：初步探索、大起大落

在第一阶段的20年里，信托业抓住制度空白所提供的灵活性，在市场化力量的驱使下野蛮生长，完成了从零到1000多亿信托资产的初步规模积累。在此阶段，信托的主要使命是满足中央有关部委、地方政府和国有企业的投融资需求。

这一阶段的信托行业主要开展两种业务，一种是“类银行”业务，高息揽储并进行放贷，另一种是“类证券”业务，包括证券经纪、自营证券投资、股票和债券发行等。但野蛮生长和过度创新往往蕴含着阶段性的风险失控和发展无序，行业经过了五次主要的清理整顿，信托资产管理规模也历经波动。

第二阶段（2001-2011年）：规范建立、黄金十年

自2001年开始，信托进入黄金发展的十年，主要受到经济高速发展和金融分业监管红利的双轮驱动。

一方面，中国整体经济在投资的拉动下快速增长，带来大量融资需求，尤其是2007年后，年均GDP增长率和年均社会融资余额增长率维持在9%和23%的高位。另一方面，金融分业监管体系正式确立，随着2001年起信托业“一法两规”的相继颁布，在新的监管格局下，信托成为唯一能全面投资于货币市场、资本市场及非上市公司的金融牌照，相较银行和证券，信托的投融资业务更具灵活性优势。

这一时期，中国信托业管理信托资产余额从2001年的1000多亿跃升至2011年的4.8万亿。其中，得益于信托牌照所赋予的监管红利，以银信合作为代表的通道业务在后期快速崛起，很大程度驱动了信托业规模和收入在2007年后的快速上涨。

第三阶段（2012-2016年）：资管竞合、分化开启

2012年后，宏观环境和金融监管开始发生新的变化，驱使信托业再度调整和转变。一方面，中国进入“新常态”，增速“破8”且持续放缓，经济转型加速。另一方面，整体金融业进入了“泛资管”的混业竞争时代。信托面临了来自银证券、基金等机构的更加激烈的跨界竞争。部分领先信托公司开始意识到，只有加速转型，在私募投行业务所积累的客户资源和行业专长基础上，构建主动投资管理能力，才能抓住新的历史机遇，在泛资管竞争中立足。

展望未来（2017年以后）：回归本源，服务致胜

站在2017年，我们认为信托行业所处的经营环境再次面临根本性改变。

首先是宏观经济。

十九大之后，经济转型和供给侧改革进入深入攻坚阶段，传统行业艰难转型，同时中央对地方政府举债的控制力度也在进一步加强。伴随经济增速放缓、增长动力转变、以及地方政府在拉动增长中的角色和手段的逐步变化，信托业所面临的融资市场也将发生结构性转变。

其次是金融监管。

相比宏观经济对信托行业带来的影响，金融监管是更为核心的影响因素。一方面，国家领导层对金融治理的决心坚决，全国金融工作会议决定设立国务院金融稳定发展委员会，金融监管纳入中央层面工作议程，结束脱虚向实、回归服务实体经济的金融整改战役步入高潮。

另一方面，自2016年下半年以来，资管行业的新周期也随之开始。一行三会针对资管业频出新规，各类去通道、去杠杆措施的打击力度赫然加大，监管已从过去五年的“重创新轻管制”迈入“重规范防风险”的新阶段。2017年11月，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外管局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，进一步明确了资管业务“回归本源”、强化跨行业功能监管的发展方向。

再者是金融业的整体竞争格局。

未来，在政策引导下，银行信贷对于实体经济重点领域和薄弱环节的支持力度将不断增强，同时伴随资本市场的进一步发展，企业、政府融资渠道会趋于多元和通畅。这均会对传统赚取利差类的私募融资业务带来冲击。

面临中长期更严峻的经济环境、监管环境和竞争形势，信托行业又一次站在发展的十字路口，可持续发展的压力不容小觑。未来，信托业到底该何去何从？在接下来的几个章节，本文将与各位读者共同探讨中国信托业的未来发展之路。

02 中国信托业之本源需要回归于服务实体和人民

以史为鉴，信托业不断适变应变

对标英国、美国、日本等发达市场的供需变化和信托业发展历程，我们发现以下规律：

首先，信托业务范围不断转变。纵观英国、美国和日本等海外信托业的发展历程，不论是英国信托业的恪守本源，还是日本信托业在二战时期经营范围一度遍及整个金融市场，各国信托业均在外部环境的变化下，调整业务范围与重心。

其次，业务范围的调整受三大因素决定。

一、宏观经济需求；

二、金融监管与市场格局；

三、信托业自身能力。

如图1和图2所示，美国、日本等国家都经历了几个阶段的发展，历史上都曾经大力发展融资功能甚至存款功能，发展至今转变为侧重于风险隔离等功能服务，或通过与银行兼营的方式开展财富管理、资产管理业务。

信托业过去取得超常规发展建立在四个基础之上：

• 宏观经济高速增长带来的大量融资需求

• 居民财富快速积累产生的大量投资需求

• 分业监管和欠发达资本市场体系下的牌照红利

• 刚性兑付带来的产品吸引力

前两者仍将长期持续存在，但后两者为信托业过去带来横向竞争力的基础正逐步减弱。无论是第五次全国金融工作会议中强调的“回归本源”，还是2017年11月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，均对跨监管功能监管、打破刚兑提出了明确的指导意见。失去牌照红利和刚性兑付，信托机构如何在私募融资、财富管理、资产管理等业务的竞争中建立新的优势？

展望未来，我们认为制胜的核心在于“服务”二字。通过打造更强的信托服务能力，信托业有可能在竞争中取得突围，在财富管理、资产管理两大跨界竞争极为激烈的领域获取一席之地。

服务信托是什么？如何给委托人或交易对方带来更高价值？如前所述，我们认为服务的内涵包括以下三大方面：

• 第一方面：基于信托的天然制度禀赋，实现风险隔离和事务管理的功能

• 第二方面：基于信托结构的灵活性，以及多投向（横跨货币市场、资本市场和实业投资）的优势，设计可行性更高、风险更低、更便利高效的投融资交易结构

• 第三方面：通过受托、账户管理、IT支持等平台类服务，提供运营增值，增加客户粘性

如下图所示，沿着投融资价值链，服务信托可为私募融资、资产管理、财富管理等其他三项信托业务提供关键能力支撑，增加其竞争力。

对私募融资业务

在资金端，信托机构通过服务信托建立与银行、高净值客户的客户粘性，高效获取资金。在融资客户端，财务顾问等咨询类服务可提高信托机构的资产获取能力，帮助信托机构提前预知和捕获更多融资商机，同时还可提升融资类业务的风险控制能力。

对财富管理业务

以上述第一方面服务为例。信托公司可以依赖制度优势，提供慈善信托、家族财产传承等与资金相关的事务管理服务，这能够提升对高净值和超高净值客户的吸引力，有利于增加高端财富管理客源、粘住客户。

对资产管理业务

以上述第三方面服务为例。信托可以给私募基金提供业务管理系统、受托清算等服务。通过这些服务，信托一方面可将私募基金更紧密地整合在信托的平台上，另一方面可通过分析各基金的运营数据，开发FoF、MoM类资产管理业务。

“服务+”，三种模式实现差异化发展

依托“服务”的助力，信托业在私募融资、财富管理和资产管理的业务能力将有望实现加速升级，各信托公司的业务模式也将随之走向多元化、差异化。如下图所示，根据在三项业务的不同侧重，我们认为未来国内信托行业将可考虑三类差异化模式：“服务+融资”、“服务+财富”、“服务+资管”。

• 服务+融资：以客户融资需求为核心，凭借财务顾问、交易结构设计等服务切入，基于客户资产负债表结构优化和业务发展需求，综合运用债权、股权、夹层等方式提供定制化解决方案。

• 服务+财富：以高净值客户财富管理需求为核心，充分发挥信托制度优势，将服务与财富管理有机融合，提供包含财富保障与传承、资产配置等综合服务，成为高净值客户的财富管家。

• 服务+资管：以企业或金融机构投资需求为核心，以受托服务、分销服务、融资支持等业务切入，自建和整合外部投资管理能力，成为机构客户的投资管家和整合资产管理业务的平台。

05 助力转型，中国信托业的监管与法律环境