每一个长期浸染在股票投资市场的人都应当了解价值投资，而每一个知晓价值投资的中国人都应当认识但斌。

在充斥着急功近利和各种短期暴富神话的中国证券市场，但斌和他代表的价值投资流派就如同浑浊泥潭中的一股清流，也许鱼龙混杂的大生态让它暂时很难成为证券投资思想的主流，但却无法掩盖他们通过坚守价值型企业，一次次穿越牛熊周期赢得相对确定性投资所散发出的明珠般的光芒。

但斌最为人熟知的投资案例便是茅台，不仅在牛市中处处为茅台站台，即使在最黑暗的时刻也始终坚定捍卫茅台的价值。

2013年茅台的股价在塑化剂、限酒令等多重利空风波的冲击下急剧下挫61%，即便与但斌同样奉行价值投资理念的同伴也纷纷承受不住短期压力选择退出，只有但斌坚持留守并最终守得云开见月明——茅台的股价在随后三年开启暴涨路径，2014年上涨47.7%，2015年在中国证券市场爆发系统性股灾的情况下依然上涨15%，2016年上涨53.1%，2017年年内再次翻倍。从300块到150块再到700块，茅台用波段式上升的股价与但斌共同造就了一段价值投资的佳话。

这段经历后来被但斌形象地比喻为“上甘岭战役”：“在上甘岭上，只有我还在和美军作战了”。

但斌是孤独的，所以他这样总结自己的投资哲学：投资，就是孤独的乌龟在跟时间赛跑。通俗点说，如果把投资当成是一项长期的事业，那么在可以存活千年万年的乌龟面前，跑得快但生命只有几年的兔子根本没有取胜的可能。

巴菲特曾经表达过类似的主张：“成功的投资需要时间和耐心。”他发表过经典的滚雪球理论，即“人生就像滚雪球，重要的是发现很湿的雪和很长的坡。”也有人略带诙谐的调侃巴菲特的成功之道：首先，需要每年保持20%左右的盈利，其次，要像巴菲特活得一样久。

无论是巴菲特还是但斌，他们的投资理念在现实中都拥有坚实的数据支撑：

著名投资大师杰里米ž西格尔曾经主导一项关于美国股票市场过去200年内不同周期的回报范围研究，他发现如果一个投资者的投资周期为一年，那么他从股市中得到的回报就会非常难以捉摸，在运气好的时候他能获得高达66%的回报，而如果运气不好则可能会遭受40%的亏损。但如果一个投资者的投资周期为十年，那么他每年的真实回报会处于-4.1%到16.8%的区间，确定性大大增强。更进一步，如果一个投资者将二十年视为一个投资周期，那么在过去200年间的任意20年，他都将能获得1%到12.6%的回报。换句话说，只要持有股票超过20年，那么投资者实现盈利的可能性是100%。

新加坡五福资本针对中国股票市场进行过类似的研究，并得出了完全一致的结论。他们发现，从1990年到2014年间，一年期的股票投资既可能为投资者带来高达157.77%的利润，也可能为他们带来66.59%的亏损，十年期的股票投资给投资者带来的回报区间为-4.09%到21.90%，而二十年期的投资将给投资者带来的回报区间为-1.02%到9.66%。简单来说，即使在各方面都远未成熟的中国股票市场，只要坚持持有股票20年，投资者也几乎可以实现确定性的盈利。

这样的事实可以让我们轻易推导出价值投资的核心理念，那就是投资需要穿越时间的洪流与伟大企业共成长。拿但斌的话来说，投资就是比“谁看得远、看得准，谁敢重仓、能坚持。”

那么究竟如何才能做到“看得远，看得准”，又究竟是什么在支持但斌们“敢重仓、能坚持”？

第一，投资国运。

1913年，美国在强劲的经济增长中突然爆发经济危机，在空头力量空前集结几乎以摧枯拉朽之势摧毁美国证券市场的关键时刻，摩根力排众议坚定做多美股，不仅收获巨大收益也几乎以一己之力挽救了美国经济。当时的摩根留下了一句意味深长的独白：做空美国，会破产的。

在2008年全球经济危机后，诞生了一部名为《大空头》的电影，它记录了当时极其个别的投资天才如何在美国房地产业高歌猛进时清醒地发现泡沫并坚定做空房地产从而成为那场危机中硕果仅存的幸运儿。但当他们目睹危机后美国经济和社会的一片萧条，他们无一例外都表现出了悲天悯人的情怀并选择及时收手。此时主人公的耳边回响的正是摩根的那句振聋发聩的独白：“做空美国，会破产的。”

对价值投资者来说，是对国运长远未来的看法决定了他们的长期收益。巴菲特既是伟大的也是幸运的，从二战至今美国在大势上始终保持着极其强劲的上升势头，所以从1956年开始管理私募基金的巴菲特不仅是在与伟大企业共成长，更是在与保持持续增长的全球第一大经济体美国共成长。

第二，选对行业。

在投资国运的基础上，对行业的选择可以解释大约40%的盈利能力。

人们一般知晓的理念是要选择未来具有成长性的朝阳行业，而摒弃那些未来已经看不到增长潜力的夕阳行业。但价值投资者认为，比这个更重要的是要选择那些能够长期存在的行业，这些行业应当具有相对较弱的周期性，因为对这些行业的长期投资才能让投资者有能力抵抗大经济环境的波动从而穿越证券市场的牛熊变幻。

以英国为例，我们对比100年间经济结构的变化。1900年的英国经济结构中铁路业占据绝对主导的地位，占比49%，但如今只占总体经济的0.4%。1900年的纺织业在英国经济中占比5%，如今则几乎降低到0。再看银行业，1900年在英国经济中占比15.5%，而在一百年后占比依然达到16.5%。

所以，我们很容易理解价值投资者们对于银行股的偏爱。只有类似银行这样的行业，才能在一定程度上无视经济周期的更迭和社会发展阶段的变化，表现出“任凭风吹雨打，我自岿然不动”的韧性。熟悉但斌的人都知道，他近15年的投资生涯中，津津乐道的企业只有那么几家，例如茅台、平安或是腾讯，细究下来它们所处的行业正是那些理论上可以永恒存在的行业。

第三，发现企业。

选对了行业之后，价值投资者还需要具备一双慧眼去发现那些行业内有条件实现基业长青的伟大企业。

那么，如何在一个广袤的行业中去大浪淘沙般地筛选优秀企业？

首先，它很可能是行业内当前的龙头企业。龙头企业过去的成功一般说明它已经形成了一定的核心竞争力，也就是我们现在在商业领域经常讨论的护城河。管理学这样定义核心竞争力，即它是一种让企业能够长期获得竞争优势的能力，它应当能够经受得起时间考验、具有一定的延展性并且很难被竞争对手模仿。所以，选取行业龙头作为我们的投资标的可以有效增强投资的安全边际。

其次，它有很大的潜力成就百年企业。价值投资追求长期投资收益，因此即使在一个安全性较高的产业，我们依然需要去选择那些能够基业长青的企业。举例来说，饮料作为一个快速消费品理论上不会由于经济社会发展周期的变化而发生剧烈波动，所以巴菲特对于可口可乐的投资始终被奉为价值投资者的标杆。但同样在饮料行业，国内的凉茶企业最近几年却由于消费需求的健康化和年轻化在业绩上发生了剧烈震动，曾经的领导品牌加多宝甚至一度徘徊在破产边缘。

再次，企业要有稳定的业绩表现。无论在净利润还是在净资产回报率上，企业的业绩表现要在一个较长的时间跨度内保持稳定而优异。价值投资者一般会把正现金流视作选取投资标的的基础条件，也就是企业的未来增长是相对确定的，而且不需要持续的资本投入，能够依靠自身的经营现金流实现内生式增长。我们看到现在的出行领域出现了例如共享单车等诸多创新模式，但这些模式的共同性在于需要外部资本的持续输血，有很多投资机构在这些看起来很美的模式上折戟沉沙，但却在其中很少发现价值投资者的身影，就是因为价值投资者对于投资标的在经营现金流创造上的严苛要求。

最后，企业的产品要有能力对抗通货膨胀。同样属于国内的白酒行业，我们看到茅台的一路高歌猛进，但同样会发现一批企业在不断地被时代淘汰。这固然是由于茅台本身的稀缺性，但更由于这种稀缺性赋予的让茅台不断涨价的能力。与世界上很多奢侈品牌的通行做法一样，茅台每隔几年会固定地实施产品提价，从上世纪70年代的六、七元一瓶到如今的均价千元左右，茅台长期对抗通货膨胀的强劲能力是它能够穿梭岁月彰显企业价值的重要支撑。

第四，选对团队。

在一个正确的行业选对了正确的企业还不足以保障投资的最终成功，因为我们还需要企业的管理层能够在一个较长的时间内确保企业平稳有序的发展。

现在的创投圈流行的一句话叫“一切的投资其实都是对人的投资”，所以我们看到很多牛人在有创业意图之初就能吸引众多资本蜂拥而入，而风险投资挑选项目的一个重要标准也是看创业者和核心管理团队的过去履历是否足够优秀。

价值投资者同样如此，据说巴菲特在评判投资标的的管理层时的挑剔程度就好像是在给女儿挑老公。我们还可以这样去形象地理解企业管理层对于评判企业投资价值的重要性，那就是选择对的行业可以确保我们选择了正确的赛道，选择对的企业可以让我们拥有了赛道上行驶最为平稳快速的跑车，而选择对的管理层则可以让我们拥有最优秀的赛车驾驶员而不是一群马夫。

第五，选对价格。

在前瞻性预测国运、洞察行业、筛选企业和评判团队之后，我们还需要挑选价格，适时逢低进入。

一般来说，择时择价是技术流派或趋势流派更加注重的技巧，因为他们更加注重中短期投资收益的变现。但对于价值投资者来说，能够择低买入自然也是梦寐以求的期盼。

如果一家企业具有良好的未来成长性，但短期价值被严重高估，那么价值投资者同样会慎重地选择介入的时机，因为这可能会带来短期的亏损，而短期的亏损有可能影响到价值投资者对投资标的长期价值评判的信心。

但最终，价值投资者也不像其他投资者那样对于价格的要求那么精细，因为他们始终坚信只要眼光足够长远，那么一个伟大企业的增长可以让任何的短期视角的高PE演变成长期视角的低PE。

我们刚刚系统总结了价值投资者所采用的投资框架，即投资国运、选对行业、挑选企业、评价团队和选对价格。但行成于思而胜于言，践行价值投资的行动却远非理解价值投资的理念那么简单，因为在长期持有股票的过程中，会有种种意料之外的事件来考验投资者的信念、毅力甚至人性。