作者：张东伟

长期投资不是目的，而是手段。长期投资是最容易、最确定达到投资目的的手段，但要真正这么做，首先是要有与之相配套的价值观。就是究竟什么才是真正高价值公司上的理解上。什么样的价值观，就一定会有什么样的投资方法。

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当我们回顾投资历史的时候，很容易得到一个结论就是长期投资将会得到很好的收益。但是，当实际中这么做的时候，却会发现这是非常困难的。比如，尽管觉得股价很低了，但遇到熊市的连绵下跌，还会这么坚持吗？还有，当市场很火爆或者投资人都觉得股票“很贵”的时候，还能继续长期投资吗？要知道，在股票市场里，觉得股价不合理——或者高估或者低估是大多数时间，而觉得“合理”的时候只有很短暂的时间。如此说来，长期投资是完全不现实或无法操作的。 

这无疑是个矛盾。为什么会出现这个矛盾？不同的投资人会有不同的理解和回答。 

看看这几年涨幅最高的股票，可以发现就是熊市中形象普遍较差的“周期景气性”行业的股票，比如有色金属、各类资源、金融、地产、机械等等。这些股票的共同特点是：行业、板块式的整体上涨，不用区分公司内在质地的差异，一律都是“绩优股”。这些股票从原先普遍不足10倍PE到目前普遍超过50倍PE，支持这些股票贵否的主要标志就是它们明后年还能否再“高增长”一把，或者行业能否继续高增长。的确，如果把投资这类股票理解为“价值投资”，那么现在如果还觉得这些股票“不贵”的话，那真的不可理解了。所谓市场估值过高，我想主要是这层含义吧。 

这两年，公司的竞争优势的分析已经让位于“行业景气”。如果一个行业的市场是周期性变化的或者随机性变化的，那么长期投资的确是不可能做到的，也不应做。但是，如果始终将公司的竞争优势作为衡量价值的主要标准，行业景气与否基本不考虑，那么看公司的角度也许就是另外的了。对于一个竞争优势逐渐增强的公司，它的业绩的辉煌根本不是在现在而是在未来，且不论未来如何，它们确定的业绩要持续增长，这类公司能否长期投资呢？ 

十多年来，我不断地总结发现，市场中的确存在这样的公司，无论是什么时候，即使是市场的“历史性顶部”的时候，它们仍然具有很高的长期投资价值，比如以前举的1997年深成指历史性顶部（长达9年都破不了的顶部）时投资万科、中集、白药、深能源等，它们的长期复合收益率极高。它们的共同特点就是，都不是当时市场的热门股和主流股。它们都是内在竞争优势极强，但是当时还处在发展的初期，投资人不易发现其内在的价值构成之美，如果仅仅以当时的业绩、增长性来看很一般甚至很差的公司。它们当时的市场表现也如此，大多数连市场牛市的基本涨幅都达不到。但是，历史却证明，它们即使在市场“最高估”、“最泡沫”的时候都有很高的长期投资价值。 

我想，这正是不同投资人在对长期投资理解差异的价值观上的根本分歧。我想说，当现在你脑子里认为的“好股票”“好公司”只有现在的有色金属、资源股、钢铁股、地产股、金融股等等时，你绝不可能建立长期投资的任何信心。长期投资不是目的，而是手段。长期投资是最容易、最确定达到投资目的的手段，但要真正这么做，首先是要有与之相配套的价值观。就是究竟什么才是真正高价值公司上的理解上。什么样的价值观，就一定会有什么样的投资方法。

长期投资的信心不是靠心理的“修行”而来，而只是价值观的自然体现。 

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估值问题，在投资中我逐渐认为是属于其次考虑的。巴菲特强调了“安全边际”是投资抉择的核心问题，但基本上没有提到买入后长期持有时是否始终考虑股价问题（甚至他说过有些公司要不管股价“永远持有”下去）。这个问题我也曾长期没有考虑清楚。但下面的例子也许有启发： 

1997年5月份A股市场面临历史性大顶的时候，万科按1997年预测的PE已经达到45倍左右，中集36倍，白药55倍，都处于历史上它们PE的最高值区间。无论按何种估值方法，当时这些股当时都属于“高估”，毫无安全边际可言（随后这些股也确实随市场都短暂下跌了很多，百分之几十的跌幅）。但是，更长的时间表明，那时的股价仍然具有很高的长期投资价值，比如到2003-2005后再来进行这些公司的估值，那么显然它们的估值要比1997年时高了很多很多。（博主注释：我认为实际上这里的问题并不是忽视安全边际，而是不能刻板的看待安全边际。举个最简单的例子，1997年55倍的白药，和2008年20倍PE的白药，哪个便宜？当然是前者！如果能在1997年以20倍PE买入白药当然是完美之选，完美的就像只花2块钱中500万，属于可遇不可求。） 

实际的问题在于，当进行一笔长期投资时，对行业的长期发展趋势（是否成长初期）以及企业竞争优势（是否独具壁垒）进行定性的分析，远比当时的定量估值来的重要得多。 

这里的问题是：估值是建立在对公司认识的基础上的。1997年的时候，很难对这些公司出准确可靠的“估值”，除非你对之的看法远超过市场的一般认识。这些公司的特征如下：

1、都具有高内在价值的一切要素：比如内在的很强的竞争优势，但是公司还未到行业提供的大发展（大扩张期）期，或者公司成功的商业模式仅仅在建立的初步成熟阶段，“复制”这些商业模式的时机和行业条件还未具备。 

2、公司由于不是当时股票市场的热点和主流，市场股价难以对这些公司更长远的未来充分反映。 

所以，这些公司在当时市场普遍处于很高的时候也不会被高估。换句话说，如果我们仅仅是以PE、PB等简单的指标判断一家公司的估值，那显然是片面的。如果真是一家高价值的公司，那么它未来的估值或经营预期长远来看总是经常超过市场的平均预期，这样，如果已经买入这些公司，那么没有必要因为当时PE、PB过高了，就要考虑卖出，并期望今后跌一点后再进入。这样做理论上可行，但操作上要冒很大风险。 

长期持有，必须是对公司要看到至少5年以上，且经过宏观经济变数、行业景气变动等多种因素变化“测试”的敏感性分析后仍然能确认公司竞争优势和盈利能力的持续增长。依我看，以这个标准，目前市场的主流热点类股票（基金持有的主要重仓品种）基本上没有能通过这样“测试”的。

所以，如果着眼点是主流的股票，是很难建立长期投资信心的。所以，我初步的体会是：买入时机上首要考虑的是以当时的公司和市场状况评估的“安全边际”（估值）。但在持有时，主要考虑的是公司质地。从风格上说，最好回避当时的市场热们主流类股票。哪怕短时期内市值增长得缓慢一些。 

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安全边际是用什么表达的？我个人理解是两层意思：

1、是折现率。不同折现率下的估值和安全边际是不同的，这涉及到对折现率的理解，此问题另外再谈。 

2、对企业认识的深度和广度。如果仅以近几年的经营考虑其中，那么估值的结果是谨慎的，在市场中也是最易得到认可的，市场的有效性将把这一个价值空间迅速填补——投资人将很难找到具有安全边际的股票。而如果将企业看得远超过一般投资人的深度和广度（例如将企业未来更长远可能的经营业绩考虑其中），估值有可能很高，而市价根本不可能去对之反应，那么就给持此理解的投资人造成了长期的投资安全边际。 

所以，有人说价值投资实际上是“比谁看得更远”，有一定道理。 

我在对这个问题的考虑中，“安全边际”实际上是对企业发展阶段的考察和研究。比如，万科在上世纪90年代仅处于行业发展的初期，这个时候任何价位（无论是达到过的多少PE、PB直值）都是“极其安全”的。而现在尽管它的业绩更加辉煌，但这个行业和市场已经发展到景气非常高。

在讨论“什么是伟大的企业”一贴中，idavew兄的一段研究给了我很深的印象和启发。idavew兄的实证研究表明，在美国很多“优秀”企业，几十年的辉煌后可以或都将“突然”没有任何征兆地步入衰败，随之是股价的崩溃。而我在《公司分析与估值》课程中也有类似的理论讨论：任何一家不完全现金分红的企业，不但不可能长期保持复利增长，而且其长期的权益收益率不可能长期超过资本成本。——我将之作为投资的“安全边际”的真正意义所在。它给我们操作上的启发是，作为真正的长期投资，不宜去持有那些已经非常成熟、非常辉煌了很久、长期超额收益率持续时间过长的公司，不管它们看起来多么“坚固”和“强大”。IBM如此，辉瑞如此，甚至连可口可乐、微软目前都有这样的迹象…… 

当然，中国的上市公司才十多年的历史，也许现在还不到谈论“辉瑞现象”的时候（但是中国上市公司的生命周期平均来说要短却是事实），但是，作为理念，“安全边际”在我看来注重点应从基本的估值常识转到对公司经营发展阶段的考察和研究，或者如秦淮人家兄说的“考察资本收益能力的驱动因素及未来演变 ”上来。