来源：格上研究

10月份资本市场延续震荡走势，月初在拜登当选概率提升的预期下，美股呈现上行，但随后受财政政策迟迟未落地以及疫情严峻影响，转而震荡下行；国庆之后，A股在海外市场好转的带动下，实现节后开门红，但在三季度GDP略微不及预期以及高位股震荡加剧的影响下，波动继续加大；港股表现好于A股美股，反弹相对强劲；债市依旧不温不火，并没呈现明显趋势；黄金微幅上行，仍处于高位震荡；人民币强劲升值，一度进入6.6时代。

那么，接下来各类资产投资机会如何？尤其是大家最关心的股票类资产。在当前环境下，投资者又应该如何操作？接下来我们将从宏观经济、政策以及各类资产表现等方面，自上而下地进行分析。

一、经济增长延续改善，9月消费、出口、生产增速继续超预期

前三季度中国GDP当季同比增速分别为-6.8%、3.2%和4.9%，累计同比增速为0.7%，成功实现由负转正。根据近期国际货币基金组织的预测，中国将是2020年主要经济体中唯一实现正增长的国家，可见我国经济恢复处于历史前列。展望四季度，经济增长仍将延续修复，四季度大概率继续向好，预期单季度同比增速会达到5.5%-6%，全年增速达到2%左右，Q2至Q4逐季改善。

但值得关注的是，第三季度GDP增速为4.9%，市场预期5.2%，略微不及预期，主要原因大概在于，市场对消费和服务业的修复预期可能偏高，从三大产业来看，当前服务业是唯一没有恢复到疫情前水平的，而从需求端的三架马车来看，出口、投资均恢复到疫情之前，仅仅消费尚未恢复。不过我们认为，服务业以及消费本身恢复就会相对滞后，当前消费的恢复速度在逐渐提升，边际弹性升高，四季度有望成为经济复苏的主要变量。

具体数据分析如下：

从生产端来看，9月工业增加值同比增速为6.9%，前值5.6%，大幅好于市场预期，主要呈现两个亮点：

首先，高技术制造业和装备制造业继续高增长。9月汽车和电气机械制造业同比分别增长16.4%和15.9%，计算机、通信和其他电子设备制造业同比增长8.0%，金属制品、通用和专用设备制造业同比分别增长12.6%、12.5%和8.0%，这些行业仍具备基本面支撑。

其次，上游行业生产恢复加快。9月非金属矿物制品业同比增长9.0%；黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和延压加工业同比分别增长9%和3.5%，水泥产量同比增长6.4%。

从需求端来看，投资增速放缓，消费表现亮眼，出口继续超预期。

投资端来看，固定资产投资累计增速由负转正。基建投资受制于项目审批以及资金到位情况影响，增速有所放缓，但随着资金到位，仍会继续上行，但更多是温和回升；房地产投资增速保持高增，但受房地产融资收紧以及新开工、拿地放缓制约，四季度大概率高位放缓甚至小幅下行，对经济仍具备支撑；制造业投资继续回升，单月同比增速连续两个月正增长，未来在利润推动之下，有望继续改善。

从消费端来看，恢复速度提升加快，9月社会消费品零售总额回升速度加快，汽车增速仍是主要拉动项，连续三个月维持两位数以上增速，另外，限额以下恢复明显加快，四季度消费有望继续加速改善。

从出口端来看，9月出口继续超预期，高增主要得益于防疫物资、劳动密集型产品、订单转移至国内替代他国产能，预计四季度在全球经济恢复之下，出口仍会维持不错的增速。

二、PPI-CPI增速不断拉大，紧货币，宽信用

通胀层面来看，9月CPI同比增长1.7%，预期1.8%，前值2.4%。9月PPI同比-2.1%，预期-1.7%，前值-2.0%。目前CPI增速仍是趋势下行，PPI增速负值收窄，PPI-CPI的剪刀差不断拉大，这意味着上游资源品价格逐渐改善，映射到权益类市场，意味着周期板块的性价比有所提升。展望四季度，受猪肉价格基数大幅提升，同比增速大幅下行影响，CPI大概率会回到0时代，而PPI在全球经济回暖的背景下，负增速将继续收窄，但年内大概率难以回到0以上。

利率层面来看，目前十年期国债收益率逐渐上行，中枢上移，当前围绕3.2%进行波动，从央行的表态来看，利率水平与当前的经济基本面总体是匹配的，目前不会大幅收紧，更多是紧平衡的一种状态，未来会继续根据经济的恢复情况，进行流动性的合理投放，经济恢复越好，流动性会相应收紧。不过从当前的利率水平来看，仍维持在近5年的低位水平，央行仍维持适度宽松，短期难以大幅收紧，也难以大幅宽松。

从金融数据来看，社融、人民币贷款超预期，宽信用效果继续显现。当前社融中的地方政府债券仍是主要支撑，虽然四季度新增规模会相应变小，但社融增速大概率会维持相对高位；另外，国内贷款层面，中长期企业贷款规模以及增速均大幅好于预期，显示了国家精准滴灌的政策支撑效果显现，企业利润好转之后，企业的投资意愿有所回升。未来需要关注社融增速何时高位回落，届时需要警惕信用收益的风险，大概率会在明年一季度。

三、11月份各类资产投资机会分析

通过上述分析，当前宏观环境是“盈利弱修复+维持适度宽松（边际收紧）+CPI回落+PPI负值收窄”，在此环境下，股票类资产仍具备投资机会，存在一定安全边际，但相比之前，性价比有所收敛。

1、A股：宏观环境仍具备支撑，下行有底，个股分化加剧，3200点左右择机操作

近期A股市场逐渐呈现震荡加剧，很多人对目前的行情感到担忧，那么，目前A股市场的风险有哪些？投资机会有多大？方向在哪里？

首先，我们从影响A股市场的三个重要因素（盈利、流动性、风险偏好）进行说明：

1）盈利成为影响A股的主要驱动因素，7月中旬以来，市场演绎的主要矛盾从“估值推动”转向“盈利兑现”。1-4月市场上涨更多由流动性充裕带动的估值提升；5-7月中旬，主要是经济回升预期提升带动的风险偏好上行，从而推高估值；7月中旬以后，市场进入震荡阶段，业绩兑现成为市场关注的重点。因此，未来盈利增速和估值的匹配度将成为资金选择的重点，对基金经理的择股能力要求加大，预计结构化行情更加明显。

2）流动性推动估值大幅提升的阶段逐渐过去，流动性维持紧平衡，十年期国债收益率当前在3.2%左右，5月份以来，中枢不断提升，但尚不存在大幅收紧的可能，未来利率走势匹配经济恢复幅度，但上行空间有限，大方向仍维持稳健中性，因此，未来A股很难依靠估值提升。

3）风险偏好方面，未来需要注意两点：第一，11月3日美国大选结果揭晓，叠加近期海外疫情恶化，预计海外市场波动会继续加大，从而A股波动也会相应增加；第二，年底临近，公募基金排名争夺战打响，前期很多积累了较多获利筹码，有兑现收益的倾向，可能会造成高位股阶段性回调。

我们认为，目前盈利仍具备一定支撑，流动性虽有收紧，但整体仍维持适度宽松，叠加增量资金仍然较多，即使市场有所回调，幅度也会有限，3000点底部十分扎实，该点位对应着7月初周期板块大幅拉升的位置，四季度大概率呈现区间震荡或者震荡上行态势，短期上证综指大概率在3100点-3450点进行震荡，如果市场跌到3200点附近，是比较好的操作时点。

那么，接下来市场风格将如何演绎？哪些行业更具备投资机会？

我们认为，短期（3个月）市场风格可能会阶段性偏向低估值板块；从中期（1年）来看，市场风格很难极端转换，未来风格会再平衡；拉长1-3年，科技医疗消费仍是市场投资主线。

1）周期性板块阶段性占优。在经济逐渐好转，PPI上行，CPI下行的背景下，企业利润逐渐在上中下游之间进行分配，中游企业延续高增、上游利润边际修复幅度加大。因此，一方面，周期板块里面景气度较高的偏成长的行业大概率仍会表现较好，比如机械设备、电气设备、化工、汽车、有色、建筑材料、建筑装饰、化工等板块；另一方面，受上游利润加快回升，之前滞涨的银行、非银、地产、钢铁、煤炭等等也具备盈利的边际修复空间，短期性价比提升，但中期涨幅空间相对有限。

2）计算机、医疗属于科技成长里面估值较高的板块，电子、传媒、通信估值处于中等水平，并未明显高估，整体来看，这些板块的基本面盈利情况仍然相对占优，盈利具备支撑，短期业绩不及预期的高位股存在压力，但盈利估值匹配度好的个股仍会收到市场更青睐，拉长1-3年来看，科技医疗仍具备景气周期，投资者可逢回调进行操作，或者长期耐心持有。

2、港股--估值处于全球低位行列，性价比凸显，进行加仓

10月以来，港股开始跑赢美股和A股，表现相对坚挺，我们认为，当前加大港股配置仍是性价比较高的选择。

从估值来看，目前恒生指数PE(TTM)在14.8倍左右，PB略高于1（08年也仅仅是接近，但并未跌破），因此不管是PE还是PB，港股均处于历史较为便宜的位置。

从AH溢价来看，AH股的溢价指数是148%，这表示A股比港股贵了48%，处于历史高位水平。

布局方向，1）港股具备稀缺性的科技互联网龙头企业，比如腾讯、阿里巴巴、小米等等，未来港股将受益于中国经济新增长点，如TMT、新消费、生物科技、先进制造业等。2）金融地产等低估值高股息的板块，迎来了经济复苏的配置机遇期。同时建议以主营业务在内地的企业为主要投资方向，港股的本地股业绩较弱。

3、美股--短期呈现高波动，性价比下行，保持谨慎

当前美国经济恢复、美联储维持宽松政策的背景并没有大的变化，宏观环境具备一定支撑，因此很难出现类似3月份的跌幅以及波动。但流动性加大宽松的可能性很小，美股估值很难继续提升，高估值板块也会波动加大。

近期美股的波动会继续加大，主要基于两点：1）美国新冠疫情单日新增确诊人数再次创出新高，这可能会使得对经济的扰动增加，如果拜登顺利上台，那么，可能会优先进行防疫，可能会导致美国短期的经济波动加大，不确定性增加；2)美股较为快速的上涨脱离基本面较多，而各大指数估值处于历史很高的位置，叠加市场的上涨受到资金和投机因素推动的成分加大，对风险事件的敏感度上行。

整体来看，在美国大选、疫情扰动以及估值处于历史高位的背景下，短期美股大概率呈现一个高波动的状态，性比价下行，预期从4月以来最高点的最大回撤在15%以内，不存在大幅下行的基础。

4、黄金--短期高位震荡或者回落，中长期具备机会，潜在收益空间收窄

中短期而言，影响黄金的核心因素就是黄金价格的机会成本—美国十年期国债实际收益率，而实际收益率=名义收益率-通货膨胀率。

名义利率方面，当前美联储实行零利率的宽松货币政策仍然没有改变，这意味着短期名义利率维持相对低位的整体格局不会发生明显变化，但由于经济有所恢复，名义收益率基本上也很难继续下行，更多会呈现缓慢上行态势，不利好黄金上行；

通胀预期方面，当前美国通胀预期修复逐渐进入到验证阶段，从5月份以来，美国经济逐渐好转，通胀预期上行，推动实际收益率下行，黄金在8月初上涨到历史新高，随后通胀预期有所下行，尤其是美国财政政策迟迟未落地以及疫情仍处于扩散期，通胀预期短期走势分歧加大；从目前实际利率的位置来看，仍处于2012年前低附近，破位下行仍需确认。

因此，短期来看，在名义利率上行幅度预期不大，通胀预期需要兑现以及实际利率已经处于相对低位的情况下，当前黄金价格已处于高位区间，黄金短期或有回调需求，大概率高位继续震荡或者小幅回调。

5、人民币—短期谨慎看多，长期坚定看多

8月份以来，人民币已经从7.0升值进入6.6时代，这一方面源于我国经济基本面的领先恢复，疫情良好控制；另一方面源于，我国10年期国债收益率逐渐上行，中美利差持续拉大，海外资金流入加快。

近期来看，不确定性因素增加，比如全球疫情二次反复以及美国大选，在这过程中可能会呈现一定的波动，短期谨慎看多，但仍具备升值基础。长期来看，我国潜在经济增长仍处于全球高位行列，经济具备长期竞争力，人民币具备升值空间。

6、债券--利率债难有趋势性机会，中高等级信用债适当关注

当前十年期国债收益率继续围绕3.2%波动，当前的国债收益率已经逐步回到疫情之前的位置，但从横向来看，仍处于近5年的低位。未来，随着货币政策逐渐回归常态化，经济增长和利率表现进行匹配，经济增长幅度越大，利率也会相应上行。

短期来看，在经济数据不断改善，基本面随之好转的背景下，债市很难有大的表现，但也很难像5月份那样大跌，更多是呈现震荡。近期利率债走势大概率继续震荡，很难有趋势性大机会，而信用债在“宽信用”的背景下，配置机会边际好转，可以适当关注中高等级信用债的投资机会。

7、固定收益--提前入手优质项目

当前市场流动性较为宽裕，各类优质的标的资产融资成本降幅明显，我们预判接下来优质资产相对缺乏的局面仍会延续。

优质资产的融资成本的下降，是导致全市场理财收益率下行的主要因素，现金及类货币型理财产品建议投资者相对减配，而当前市场中长期的类固定收益产品收益预期仍会处于较长时间的下行区间中，因此建议中长期投资者在甄选优质交易对手及优质项目的前提下，适当增配中长期限相对收益较高的投资产品。