１、政府债与政府债务

首先要区分几个概念。就【政府债券】和【政府债务】而言，政府债券属于显性的政府债务，对应的债务人一定是各级政府，包括国债和地方政府债。其中，国债大家都熟悉；地方政府债则分为一般债券和专项债券。地方政府债一般期限为3/5/7/10年，也不是想发就发，而有一套严格的审批流程。一般由地方财政部门在发债前一年上报额度需求，由省级部门上报财政部，由财政部汇总再经国务院报全国人大批准。

政府债有严格的统计数据，据2019年1月23日财政部公布数据显示，2018年全国发行地方政府债券41652亿元。收益率根据时间有所不同，大致在3%~4.5%这个区间。一般投资者可以通过银行或券商购买。

２、城投债与城投债务

与之相同的是，【城投债券】和【城投债务】也是不同的概念，城投债，又称“准市政债”，是地方投融资平台作为发行主体，公开发行企业债和中期票据，其主业多为地方基础设施建设或公益性项目。作为公募债，城投债的发行也有一系列严苛的流程，除满足相关主体资质外，还需要三方审计机构、律师、评级机构出具相应报告，报地方发改委审批，经人民银行、证监会批准后，才能正式走分销和发行流程。2018年，我国债券市场共发行2,841只城投债，累计发行规模为24,709.66亿元，城投债基准利率根据主体评级、发行期限等因素差别较大，目前大约在4~6.5%区间。

３、城投定融/私募债

关于私募债，那什么是私募债？私募债/定融，和信托有什么区别？

严格来讲，私募债/定融计划是一种非公开的直接资金募集方式，债务人为各项目对应的城投公司，通常经由地方金交所发行，投资起点个产品不一，一般为10万/20万/30万不等，目前年化收益区间在9%~12%左右。

这是一个客户咨询投资产品的小故事。

上周，客户刘先生带着一款产品推荐书来咨询，说产品名字很长，读起来比较拗口，对于经常购买理财产品的他而言，在市面都没怎么见过这款产品，因此感动很疑惑，在考虑是否可以购买。

我拿过来一看，名字确实一大串“XXX2020年政府平台债”，起投金额10万，属于固定收益类产品，年化9.7%。

这是一只定向融资计划，是最近市场比较火热的一款固定收益类产品，符合条件的投资人可以购买，只是收益，都会比平时我们购买的银行理财高。

为什么呢？

为了帮助投资者，更好的理解这个固定收益投资中的“新物种”，本文将从以下几个方面来解释：

一、定向融资计划的产生背景

我们知道，每一种金融工具的产生，总是伴随着市场的融资需求而诞生。

2016年，是我国监管元年，各种监管办法的出台，逐步规范了资管计划与私募基金。

2017年， 中国证监会副主席姜洋在北京 CBD 国际金融圆桌会议上明确表示，要围绕服务实体经济这一根本宗旨，把大力发展直接融资放在经济金融全局来谋划和推进，鼓励企业从间接融资（银行贷款类）转向直接融资（股票、债券等）。

然而，2018年1月份，银监会下发《商业银行委托贷款管理办法》，基本堵死了资管产品和低成本获得资金的企业投资非标的途径。

但是市场上的融资需求并未减少，于是很多融资方及金融机构纷纷涌向各大金融资产交易中心，挂牌发行各类固定收益类直接融资产品。

为适应金融市场发展的需要，“定向融（投）资计划”（以下简称：定融定投） 应运而生。换言之，定融定投，只是换了一种模式的债权融资工具。

可能有人问，"非公开定向债务融资工具”取个名字，为什么前缀要这么长？

这是我们接下来，讨论的话题。

二、定向融资计划的定义与特性

1.定向融资计划的定义

定向融（投）资计划指依法成立的企事业单位法人、合伙企业或其他经济组织通过金交所平台以非公开且非公众发行方式向特定投资者进行的特定融资（项目融资），并约定在一定期限内还本付息的融资产品/投资者通过金交所平台以出资购买份额的方式获得未来收益的投资产品。

简而言之，定融定投，是经地方金融办公室审核批准的，以直接支持实体经济发展为目的，是一个债权融资工具。

2.定向融资计划的特性

01.只通过金交所平台备案发行，平台安全有保障

金融资产交易中心，又称“金交所”，指地方人民政府批准设立的综合性金融资产交易服务平台。

金交所由地方金融办监管，成立之初，是为构建我国多层次资本市场，为优质企业提供不同于银行等传统金融机构的渠道。

目前，全国80多家金交所平台，大都有政府背景做股东。因此，金交所平台安全有保障，在这基础上产生的债权债务关系，就有比较强的合法背书。例如：

金交所平台，作为产品登记备案机构，为定融产品提供信息登记备案、产品挂牌展示、资料档案归集、数据支持以及根据约定决定是否为产品提供交易结算服务。

02.以非公开且非公众方式发行，具有私募特点

非公开非公众方式发行，就决定了它，不能像银行理财、像保险一样，可以满大街发宣传单，在电视上、网络上做广告，它只能面向特定群体，也就是我们平时说的“有钱人”发行。

根据规定，投资人需要注册为金交所的会员，且经风险测评结果与产品的风险级别相匹配后，才能对产品进行认购和受让，认购金额起点一般为100万元起。

三、与银行理财产品相比，定融定投产品有这些优点

银行理财属于间接融资，收益低

根据资管新规，银行理财是投资人用资金购买理财产品，实质是投资人将资金委托银行，再有银行将理财产品发行募集到的资金，通过投向其他的金融工具，比如国债、企业债、信托计划、定向融资工具等等，为企业或者其他融资需求方提供融资，属于间接融资。

在这个资金链中，投资人是不知道自己购买银行理财的理财资金具体投向的，只是在产品说明书中可以看到一定比例的范围。银行作为管理人，从中会收取了一定的费用，因此它的收益也相对低些。根据数据显示，10月银行理财产品的平均年化收益不到4%。

定融定投属于直接融资，通过金交所平台，与融资人直接确立债权关系。

通过产品认购协议或者产品计划合同，投资人可明确知道是发行发（融资方）是谁，投资的资金是给了谁，兑付时是谁来还款，资金流向形成闭环。

认购产品时，资金从投资者的账户，进入到产品募集资金账户（也称交易结算账户），再由募集账户到发行方（融资方）的账户。到期兑付时，资金从由融资方，通过交易结算账户返还到投资账户。

相较于被动管理信托计划、资管计划、银行理财产品，就省去了中间的通道费，收益会更高。目前市场上，年化收益约10%。

其实在定融产品刚诞生的2013至2014年间，此产品在市场中反响平平。一直到2017年，在相应监管制度尚不完善的情况下，定融产品终于迎来了一段时期的爆发式增长。各大金交所纷纷开始了“双线作战”策略：线上登陆各类互金平台售卖产品，线下则借助众多经纪类会员撮合交易。

然而，随着金融监管补短板的不断深入，金交所也很快迎来了严厉的监管。

虽然定融业务作为直融类业务，难称其为资管产品。但由于一直以来其业务分类不明确、法律地位不清晰，在此次监管整治中最终还是被波及了：各大金交所为了保全自身，大多选择与互金平台更为谨慎地合作。

2018年11月，清理整顿各类交易场所部级联席会议办公室下发《关于稳妥处置地方交易场所遗留问题和风险的意见》（清整联办〔2018〕2号文）

意见要求地方各金融资产交易所不得为其他金融机构提供规避监管的通道服务；不得与互金公司开展合作；建立不低于资管新规要求的投资者适当性制度；对违规业务分类化解存量等。这似乎给长期游离于监管之外的定融产品下了定义。

交易结构

交易流程

（一）主体入会

融资方即挂牌方应先向金交所发起申请，提交营业执照、公司章程、评级报告、财务报表等，申请成为金交所会员。

（二）准入审核

金交所审核挂牌方资质，综合考量背景、评级、资金用途、还款能力及增信措施，决定是否准入并给出一定融资额度。

各个金交所的准入标准有较大差异。出于风险控制角度的考量，大多数平台要求挂牌方评级AA或交易结构中有强担保主体。

实际上绝大多数挂牌方为地方政府融资平台公司。这类融资平台往往有较多的在建工程项目，包括基建、棚改、民生项目等，融资需求巨大。这也就是通常会在金交所做的政信类项目。

（三）资金路径

1、认购时：投资者→交易结算账户（银行监管户）→挂牌方

2、兑付时：挂牌方→交易结算账户（银行监管户）→投资者

为监督挂牌方专款专用，实现风险隔离，通常聘请银行成为资金监管方。金交所作为交易平台，对交易数据、资金结算信息进行记录，并保存交易相关法律文本备案登记。

四、交易参与各方主体

一般认为定向债务融资交易作为直融类业务，真正发生核心交易的主体为融资方与资金方，即挂牌方与认购方。而其余各方主体，通常或因交易需要、或因提供增信，才会参与交易。

（一）挂牌方

即融资方。挂牌方作为金交所会员，通过金交所交易平台发行定融产品。

（二）认购方

即资金方，通过金交所交易平台认购产品。一般为金交所会员。

1、自然人投资者

2、一般要求为年满18周岁，具有完全民事权利能力及完全民事行为能力的自然人。同时需要充分理解并自行接受投资风险，通过风险测评，并作出相关承诺；

3、根据各金交所投资者适当性管理制度的不同，可能要求具有有一定的投资经历或金融行业工作经历；可能有一定的金融资产净值或或存款余额要求。

4、机构投资者

5、通常为依法成立且存续的企业法人、合伙企业。由于各金交所投资者适当性管理制度不尽相同，部分可能会对机构的资产净值设置门槛。

注：2018年11月下发的《关于稳妥处置地方交易场所遗留问题和风险的意见》（清整联办〔2018〕2号文）要求各金交所应建立标准不低于资管新规的投资者适当性管理制度。

（三）担保方（若有）

一旦挂牌方偿付资金来源金额或偿付时间出现缺口，则由担保方对该产品的按期偿付提供全额无条件不可撤销的连带担保义务。

担保义务范围一般包括发行人在本定向债务融资工具项下应偿付的本金、以及由此产生的收益、罚息、违约金以及实现债权的相关费用。

（四）受托管理人

受托管理人一般由挂牌方聘请，代投资者办理担保手续，成为抵质押权人；并在同时监管产品募集资金使用情况。当发生兑付逾期或预期违约时，受托管理人将代认购者进行追索，要求挂牌方补充担保等。

在投资者所签署的法律文件中，会包含要求投资者认可并授权受托管理人办理上述事项的条款，否则不可认购该产品。

在定融计划中，管理人角色不同于资管中管理人定位，具体区别将在后续文章中作进一步解读。

（五）承销商

承销商一般由挂牌方聘请，负责按发行条件为挂牌方的代理去推销产品。挂牌方会向承销商支付一定的服务费。

当然，承销商不垫付资金。募集期满后即停止销售。承销商没有购买余额或承诺包销的义务。

实践中，承销商往往与受托管理人为同一主体，多为地方一些非持牌资产管理公司或财富管理公司，负责为挂牌方开拓资金端，募集资金。

（六）监管银行

监管银行一般由挂牌方聘请，是产品交易结算账户的开户行。监管银行会同挂牌方、受托管理人签署三方监管协议，对资金流转、资金用途进行监管。

实践中，不同于银行托管业务，多数银行监管为形式监管，即仅根据经受托管理人复核后的划款指令，即可进行资金划转。

资产托管业务属于银行的中间业务，不消耗资本也不占用风险资本，包括受托和保管两重责任。

定融产品中，银行监管的权限及职责远未达到托管的要求，因而银行对定融产品交易资金结算业务通常不收费、或收费很低。

（七）金交所

金交所会为定融产品提供信息登记备案、产品挂牌展示、资料档案归集、数据支持以及根据约定决定是否为产品提供交易结算服务（场内交易）。

五、要如何选择？

这里，可能很多投资者会想，如果我符合条件，该如何选产品呢？

在选择定向融资计划产品时，可从以下几个方面来进行选择。这里，送大家一个私家锦囊：“三看，三确定"原则

1.看产品底层资产，确定第一还款来源是否充足

我们知道定融定投属于直接融资工具。拿到一款产品时，首先看看，底层是什么，即，融资人打算用什么作为第一还款来源，是否充足。产品发行时，大部分的资金用途是：“用于补充融资人的流动资金”。这时，就需要投资者，看看融资方是准备用什么来还款的，是否足额。

比如，有些底层是“应收账款”或者“股权收益权”，投资人就需要了解应收账款以及股权收益关系的真实性，了解应收账款或者股权收益资金能否覆盖还款资金。

2.看产品发行方，确定融资人是否有还款能力

了解产品底层之后，就需要考察融资方的背景实力，即是否具备还款能力。一般而言，国企、上市公司或者在行业里有一定龙头品牌效应的企业，它的实力肯定比一般的民营企业更强，资金实力更雄厚。这里可通过“天眼查”或者“企查查”查到企业的股东实力情况。

3.看差额补足，确定是否有增信措施 （比如抵押、担保、回购协议、差额补足协议等等）

定融定投产品在金交中心发行备案时，金交所一般对融资方也有严格的审核要求，通常会要求发行方，办理抵质押相关风控措施，同时还会要求各大评级机构评为AA+的关联主体，为产品如期兑付提供无条件不可撤销连带责任担保，如果发行方违约，增信方即担保方，需要代为偿付或者处置抵质押担保物，进行偿付，以确保投资人的本息兑付。

因此，投资人需要查看计划购买的产品，是否有相应的增信措施，增信方的实力是否雄厚，当发行方无法偿付时，投资人资金是否有代偿保障。

最后总结：

定融定投，是目前地方金交所的一个主要业务品种，它的出现对资本市场有着非常重大意义。

 一是民间资本直接流向政府基建，加速地方基础设施建设，加快招商引资，带动地方经济发展

二是通过金交所平台，让投资人与融资方形成了合法有效的债权债务关系。

三是解决了资质较好企业的融资需求。