来源：雪球

许多价值投资者，包括很多资深大V说起巴菲特的投资理论来头头是道，但是具体到企业选择或者投资业绩让人不忍直视。巴菲特-芒格的价值投资理论，对于一个正常智力且心态开放的人去学习并不难，掌握基本理论最多一周就够了，消化吸收几个月，最多一年。但是掌握巴菲特的投资理论对于价值投资获得成功是远远不够的。甚至说只是最基本的入门篇。

而价值投资的进阶篇是公司选择。基本的价值投资理论上放之四海而皆准的，但是对于公司的理解与选择是因人而异的。对于公司的认知及选择有很多不确定因素，正是对于这些不确定性的认知不同，才导致同一个企业，不同人的看法偏差很大。例如，我说茅台是A股最确定的公司，你说年轻人都不喝白酒了。这如何还能愉快的聊天。

如何从众多的不确定性中寻找确定性，其实是有方法论的。今天二马分享一下自己多年的企业选择方法论经验总结。分为行业选择和企业选择两大部分，共计十八点。

我们先从行业篇开始。

（一）行业篇

1、选择天花板高的行业

好的企业往往更容易诞生于好的行业，大河有水小河满，选择企业前，我们先看行业。

行业选择上，我们选择天花板高、市场容量大的行业。行业天花板高，企业面临的竞争压力相对要小很多，容易取得高成长。

下面二马具体一个例子说明行业天花板。

高端白酒行业：

2019年全国白酒产量约800万千升，茅五泸等高端白酒加起来不超过8万千升。也就是说高端白酒占整个白酒产量约1%。我们假定高端白酒的天花板是50万千升（这个数据纯属猜测，但是50万千升高端白酒相对于800万千升的总体白酒产量约占6%，还算合理。

从这个数字预估看，我们的企业成长预估具有一定的合理性及很大的拍脑袋性），那么高端白酒的成长空间还是巨大的。

 二马关于50万吨高端白酒的天花板还有另外一个依据或者说基础。中国GDP从2010年到2017年增长了一倍，但是茅台的出厂价从2012年的819元到2017年底才提高到969元。

高端白酒的价格和中产阶级的收入比下降不少，也就是说目前高端白酒价格不贵，甚至说便宜。越来越多的人具备消费高端白酒的能力，这也是我们看好高端白酒市场空间的一个逻辑。

2、选择集中度低的行业

这个道理比较好理解，集中度低，胜出的龙头企业容易扩大其市场占有率。如果龙头企业已经占据了60-70%的市场份额，那么至少通过市场份额提升获得成长性的能力就下降了很多。很多人投资地产股，就是看重了房地产行业的集中度还不够或者说看重了龙头企业通过提升集中度获得发展的机会。

3、选择技术更新缓慢的行业

技术更新缓慢，就意味着研发及设备投资少。以我国的科技巨头京东方为例，屏幕技术一直在快速更迭。公司每年投资的钱远大于净利润，只有这样才能在激烈的竞争中不掉队。从股东角度看，为了维持这个公司，需要持续不断的投入。

股东是没有赚到有效利润的。京东方的例子比较极端，但是也反映了很多科技型企业的现状。企业的利润不能作为自由现金流分配给股东，而是为了继续生存及发展，必须将当年的净利润继续投入。从投资角度，这样的净利润含金量是不足的。

如果你一定要投资科技企业，那么尽可能投资哪些技术更新缓慢的，这种情况需要持续投入的资金会少一些。股东可以分享企业发展的红利。空调和彩电的例子对比就比较明显，彩电业技术更新快，彩电企业赚到的钱很多都投入继续发展了，而空调业技术更新慢，股东可以分享到更多的现金。

4、选择需求稳定性强的行业

一个行业的发展最怕的是什么呢？是不被需要。这里我们举一个例子，东阿阿胶，关于东阿阿胶的疗效长期以来是有争议的一个话题，这种争议在很大程度上导致了其盈利的脆弱性及护城河的宽度。很多科技企业也面临需求稳定性的问题，例如VCD、相机、MP3、VCD等产品及行业在最近20年产生并消亡。

我们再说茅台，它不存在功效性（这个很关键，对比有功效性的药，无功效性的酒反而需求更稳定。因为有功效性就意味着竞争、对比），对于他的需求有成瘾性及社交属性。这种需求是非常可靠的。

（二）企业篇

1、选择龙头企业

股票选择时，是选择20亿市值的小而美的企业，希望其可以成长为500亿市值呢。还是选择3000亿的企业，期待其成长为10000亿市值呢。如果我们确切知道某个企业可以从20亿成长为500亿，那么我们肯定买他。但是绝大多数时间，我们是无法事前知道的。

而用后视镜去看是没有意义的。从竞争优势角度看，一个3000亿企业成长为10000亿企业的概率远大于一个20亿企业成长为500亿，甚至100亿的概率。而更大的概率是这个20亿的企业因为技术、资金、人才的劣势而举步维艰，生存困难。

选择龙头企业是更靠谱的行为，龙头企业更容易获得成长。选择龙头企业也是我们降低选择难度的一种方法。毕竟龙头企业已经从竞争中胜出，可能后续发展的慢一点，但是更稳健、靠谱。而且随着龙头企业竞争优势的凸显，往往比小企业发展更快。

现在其实是一个赢者通吃的时代。

2、选择护城河宽的企业

护城河宽的企业更容易扩大市场份额，提升销售价格，降低营业成本。而扩产和提价、降本恰恰是企业成长的两个核心因子。

3、选择投入产出比高的企业

这其实是企业的盈利能力及质量的一个度量，也是商业模式的一个度量。

有些企业小投入、高产出，例如高端白酒，传统中药，优势品牌的影响力非常强，研发投入小，利润率高。

有些行业需要不断的投入，才能产生微薄的利润，例如在集中化到来之前的手机行业。

4、选择自由现金流增长高的企业

由于利润有很多的调节性，很多企业的净利润增长并不慢，给人一种欣欣向荣的感觉。但是企业的自由现金流增长不快。这种利润增长快而自由现金流不能随着快速增长的企业，在繁荣下隐藏着危机。很可能有朝一日，投资人突然发现企业除了一堆不值钱的固定资产外，已经没有什么价值。

这里举一个例子，就是很多PPP 企业，看似利润增长不错。但是赚了一堆的应收账款，而这些应收账款很可能是不良资产。

5、选择分红率高的企业

我特别关注一个企业的分红率。分红率是一个企业管理层的诚意的体现。大股东及管理层是否愿意让小股东享受企业发展的红利，分红率是试金石。往往分红率高的企业，市场也愿意给高估值。

这里提醒大家注意一个区别，分红率高和股息率高不是一个概念，有些企业分红率率并不高，只是因为估值低，所以股息率高。

6、选择需求稳定的企业

备注：企业篇的需求分析是对于行业篇的补充及细化，行业被需求，但是具体的企业可能因为自身问题而存在不被需求的风险。

投资者需要了解自己将要买入的公司生产什么样的产品或者提供什么样的服务；这些产能或服务的用途是什么；消费者是否需要他们；需求是否稳定及企业在将来如何满足这一需求；与可能的替代品相比，所投企业的产品有何独到之处，对此消费者是否在意及在多大程度上在意。

二马点评：

下面我举几个例子：

A、贵州茅台：最为中国白酒第一品牌，贵州茅台满足人们对于高端白酒这一精神饮品的需求，同时作为一个重要的社交工具，在中国社交的人情交往中有着不可替代的作用。对应的五粮液其实不能算是茅台的替代品，只不过是茅台之下的一个规格档次的产品。对于茅台不构成竞争威胁。其独特的口味及品牌美誉度使得茅台一瓶难求。

 B、片仔癀：作为具备核心秘方的保肝、护肝的传统中药，片仔癀得到广大消费者、特别是闽粤、东南亚消费者的认可。其可能的替代品是其他治疗肝病的药品。长远看，如果有更具疗效及价格优势的治肝保肝药品问世，片仔癀的需求可能下降。也就是说片仔癀的需求稳定性并不是那么强。

 C、腾讯和阿里：前一段时间我打算买一个互联网企业，我选择了腾讯而不是阿里。核心原因是我的社交需求只能由腾讯满足；而我的购物需求可以有多个企业满足。

7、选择提价后销量不下降的企业

这涉及到对于品牌美誉度及经济商誉（护城河），也涉及到对于公司发展潜力及成长性的判断。

我们以茅台和片仔癀为例说明。

A、茅台：目前的建议零售价供不应求，而出厂价和零售价差距巨大，提价并不影响销售；

B、片仔癀：二马对于片仔癀提价后销量是否受影响是判断不出来的，这一方面涉及消费者的接受度，也有和其他保肝、治肝产品的价格对比。也从一个侧面说明片仔癀的护城河不如茅台。 

8、选择面向众多客户的企业

谁是企业的目标客户，企业的营收是依赖一个或几个大客户，还是拥有几百万、上亿客户。To B的企业，除非有很强的竞争力，例如台积电，否则议价能力比较差，特别是对大客户比较依赖时。苹果供应链的企业看似有时候很风光，但是我从来不会选择。他们太脆弱了。

To C的企业，产品定价方面往往更强势一点。

9、尽可能不选产品同质化严重的企业

产品是以同质化为主，还是差异化为主，这其实是企业选择中一个非常重要的指标。如果一个企业的产品和行业内其他公司的产品严重同质化。这个时候，品牌的影响会小很多。客户更关注价格。这种行业及企业是非常苦逼的。

10、通过财务指标选择或者排除企业

会计知识可能无法帮助我们挑选好企业，但是可以让我们规避坏企业。

那么财务报表我们需要重点关注什么呢？二马说一下自己的看法。

 （1）净利润及其增长：

相信大多数投资者最关注的财务指标就是这个了。因为确实这个指标最重要。二马不做过多解释了。

 （2）现金流（利润辅助指标1）：

一个企业的运行基本上可以归纳为经营活动、投资活动和筹资活动。对应的现金流入、流出也就分为经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流。

正常来说，经营活动现金流大于净利润是比较好的模型。如果经营活动现金流小于净利润，我们就要看看问题出在哪里了。

企业要发展或者维持，就需要投资。所以一个企业一定会有投资活动现金支出。如果一个企业有大额或者常年有较大的投资活动。我们就需要知道，企业为什么进行大额投资。是为了维持现有的市场规模及利润（如果是这种情况的话，那是非常悲催的。

说明企业没有真正挣到钱。这里需要大家关注一个叫做自由现金流的概念。），还是为了扩大规模获取更多的利润，如果是这种情况，那么我们就需要了解其投资的投入产出比。

筹资活动既包括了企业给股东的分红也包括了企业从外部融资。二马一直对于企业的分红率非常关注。这是企业有没有挣到钱的一个重要指标，也是大股东是否愿意回馈小股东或者说和小股东一条心的重要参考。

对于融资活动，我们要关注企业的负债比例。 

（3）应收账款（利润辅助指标2）：

经营现金流小于净利润时，二马往往会看一下企业应收账款的情况。按照会计法则，应收账款带来的利润是需要记入利润表的。但是实际情况是企业根本没有拿到钱。

而一旦应收账款有贬值或者收不回来的风险时。就不单单是应收账款本身带来的利润无法回收的问题了。分析企业，对于应收账款是否可以收回是需要评估的。另外，不少企业通过应收账款做业绩，例如到年底了，经营指标不达标，可以通过找供应商压货来做业绩。这个时候，应收账款会暴增。 

（4）不良认定及计提（利润辅助指标3）：

对于银行来说，有不良贷款，针对不良贷款需要拨备。拨备需要从利润中扣除。银行往往会通过不同的不良认定标准及拨备覆盖率调节利润。把亏损调节为盈利。

针对银行的利润增长评估，二马建议采用可比标准。例如不看不良率，只看90天以上贷款逾期率，或者全部逾期贷款逾期率。拨备覆盖部分，采用和往年同一标准或者同一采用150%的拨备覆盖率。

如果不做报表还原，银行的盈利指标是没有办法看的。

（5）研发费用资本化（利润辅助指标4）：

将研发费用资本化也是调节利润的一个手段。著名的乐视就大比例的采用了这个手段粉饰利润。

看到没有，利润就是一个任人打扮的小姑娘。你还敢完全相信利润不？

（6）库存：

除了茅台等高端白酒外，大多数企业的库存有贬值的风险，特别是科技型企业。所以有一个说法叫做“库存是万恶之源”。对于企业的库存情况，需要认真的分析、对待。有企业也在利用库存来调节资产与利润。比如，著名的游走了的扇贝。

（7）股权质押：

股票质押是二马非常关注的一个指标，现在的政策对于大股东减仓有很多细致的规定，导致大股东也往往采用股权质押这种途径进行套现。如果你发现一个上市公司的大股东将其持有的股份的大部分都质押了。

这将是一个非常危险的信号。表明大股东有撤退的动机，甚至大股东还会利用自己的关联公司掏空上市公司。遇到上市公司大股东大比例质押的情况，你就长点心吧。

（8）商誉（会计商誉）：

商誉由并购产生，二马对于溢价收购产生商誉的情况总是很小心。总觉得我这里面可能存在利益输送的可能。二马曾经持有的一个公司，那种急不可耐的并购行为。让我想起了一句话：人傻、钱多、速来。

完整的了解企业的财务报表情况，还需要仔细看三张表，以上是二马比较关注的点。二马也说出了自己的关注理由。大家在看报表的时候，可以参考二马的关注点及关注理由去分析、印证。

财务报表可能不能帮你选出好企业，但是一定可以帮你排除烂企业。

11、股权结构及公司治理

二马对于一个公司的股权结构和公司治理是非常关注的。我们常见的上市公司股权结构为国有控股企业，股权分散的企业；个人及家族控股企业。

对于个人控股的企业，二马还是比较怵。不细说了。对于国有控股企业，要选择对待，要看这个企业是否以盈利为目标。 

我自己基本上对于个人及家族控股企业是一票否决。我曾经暂短持有过新城控股，因为股权结构问题，很快又清仓了。 

12、从竞争维度选择企业（SWOT 分析法）

这里我们引入SWOT分析方法，这是一个产品立项评估的常用方法。我们将其引入到股票、公司测评。SWOT 分析从两个内部因素（S：strength，优势；W：Weakness，弱点），两个外部因素（O：Opportunity，机会；T：Threat，威胁）来测评企业的竞争力。

针对SWOT 分析，二马强调一下，这个工具不是用一次就结束了，在股票投资上，建议针对所投资的公司定期采用SWOT分析法进行体检。一方面是因为企业经营的内外部环境在变化，另外也是因为我们的认知也是不断的加强。

13、从竞争维度选择企业（波特五力模型）

波特五力模型是迈克尔·波特（Michael Porter）于20世纪70年代初提出。他认为行业中存在着决定竞争规模和程度的五种力量，这五种力量综合起来影响着产业的吸引力以及现有企业的竞争战略决策。

五种力量分别为同行业内现有竞争者的竞争能力、潜在竞争者进入的能力、替代品的替代能力、供应商的讨价还价能力、购买者的讨价还价能力。

14、企业选择的估值及安全边际

再好的企业都有其价值，都要进行估值。对于企业的估值的方法很多，有PE、PB、自由现金流折现等。短期的相对估值判断可以采用PE/PB，长期估值必须采用自由现金流折现。

只有采用自由现金流才能判断一个企业是否有长期投资价值。因为自由现金流折现涉及到对于一个行业，一个企业长期发展的理解，哪怕理解还不够精确，但是这也是必须做的。

考虑到我们对于企业估值的不准确性，购买股票时一定要注意安全边际，这是我的容错空间。