来源：雪球

致伯克希尔·哈撒韦公司的股东：

根据公认的会计准则（通常称为“ GAAP”），伯克希尔哈撒韦在2019年的利润为814亿美元。该数字的组成部分是240亿美元的经营利润，37亿美元的已实现资本收益和537亿美元的未实现资本收益（这是由于我们所持有的股票中存在的未实现净资本收益的增加所致），以上均为税后数据。

537亿美元的收益需要说明。这是由2018年实施的新GAAP规则导致的，该规则要求持有权益证券的公司在收益中包括这些证券的未实现损益的净变化。正如我们在去年的信中所指出的那样，我管理伯克希尔的合伙人查理·芒格（Charlie Munger）和我都不同意该规定。

实际上，会计业采用这一规则是其自身思想的巨大转变。在2018年之前，GAAP坚称（除了以证券交易为业务的公司以外），股票投资组合中的未实现收益绝不计入收益，而未实现损失仅在被视为“非暂时性收益”时才包括在内。现在，伯克希尔哈撒韦必须在每个季度收益-这对许多投资者，分析师和评论员来说都是一个关键项目-计入其所持股票的每次波动，无论波动多么反复无常。

伯克希尔在2018年和2019年的财报鲜明地说明了这一点。在股市下跌的2018年，未实现的净收益减少了206亿美元，因此我们报告的GAAP收益仅为40亿美元。2019年，不断上涨的股价使未实现的净收益增加了537亿美元，使GAAP收益达到了这封信开头所报告的814亿美元。这些市场动荡导致GAAP收益疯狂增加1900％！

同时，在我们所谓的现实世界中，与会计界不同，在过去两年中，伯克希尔平均持股约2000亿美元，并且在此期间，我们拥有的股票的内在价值稳步增长。

查理（Charlie）和我敦促您关注经营利润（2019年变化不大），并忽略投资的季度和年度收益或损失，无论这些收益是已实现还是未实现。

我们的建议绝不会降低这些投资对伯克希尔的重要性。随着时间的流逝，查理和我希望我们的股权（作为一个整体）能够带来重大收益，尽管是以一种不可预测且高度不规则的方式。要了解我们为什么乐观，请继续进行下一个讨论。

留存收益的力量

1924年，默默无闻的经济学家和财务顾问埃德加·劳伦斯·史密斯（Edgar Lawrence Smith）撰写了《用普通股作为长期投资》一书，这本薄书改变了投资世界。确实，写这本书改变了史密斯本人，迫使他重新评估自己的投资信念。

他打算在书中指出，在通货膨胀时期股票的表现要比债券好，而在通缩时期债券会带来更高的回报。这一做法似乎很明智确让史密斯大吃一惊。

因此，他的在书中坦言：“这些研究是失败的记录-失败的事实无法支持先入为主的理论。” 对于投资者而言，幸运的是，这次失败使史密斯对股票的评估方式进行了更深入的思考。

对于史密斯见解的看法，我将引用这本书的一位早期审阅者，这就是约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）：“我一直力挺史密斯先生最重要的也是最新颖的观点：管理良好的工业公司通常不会将其全部获利分配给股东。在良好的年份（如果不是全部年份），它们保留一部分利润并将其重新投入业务。因此，存在着有利于合理的资本投入的复利因素（凯恩斯的斜体字）。在过去的几年中，除了支付给股东的股利外，一家健全的工业产权的实际价值以复利不断增长。

经过经济大神的加持，史密斯的见解变得通俗易懂。

很难理解，为什么史密斯的书出版之前留存收益没有受到投资者的重视。毕竟，卡耐基，洛克菲勒和福特等巨头已经积累了令人难以置信的财富，这不是什么秘密，他们全都保留了很大一部分利润来为增长提供资金并产生更大的利润。同样，在整个美国，也有很长一段时间有一些小资本家遵循同样的剧本致富。

但是，当将企业所有权被切割成小块（“股票”）时，前史密斯时代的买家通常将股票视为市场走势的短期赌博。即使在最好的情况下，股票也被认为是投机活动。绅士们更喜欢债券。

尽管投资者很晚才明白过来，但留存利润和再投资的数学方法现在已经很清楚了。如今，小学生们学习了凯恩斯所谓的“新奇言论”：即储蓄与复利结合创造了奇迹。

在伯克希尔，查理（Charlie）和我长期以来一直致力于有效地利用留存收益。有时候这这项工作很容易，有时确要困难得多，尤其是当我们开始运作巨额且不断增长的资金时。

在配置我们留存的资金时，我们首先寻求投资于我们已经拥有的众多业务中。在过去十年中，伯克希尔的折旧费用总计为650亿美元，而公司在房地产，厂房和设备上的内部投资总计为1,210亿美元。对生产性经营资产的再投资将永远是我们的头等大事。

此外，我们不断寻求购买符合三个条件的新业务。首先，他们必须从有形净经营资本中获得良好的回报。第二，它们必须由有能力且诚实的经理人来管理。最后，它们必须以合理的价格出售。

当我们发现此类企业时，我们倾向于购买100％股份。但是符合我们标准的大型收购的机会很少。反复无常的股票市场常常为我们提供了机会，可以购买符合我们标准的大型但非控制性的上市公司头寸。

无论我们采取哪种方式-受控公司还是仅通过股票市场持有重要股份-伯克希尔的财务业绩在很大程度上将取决于我们所购买企业的未来收益。但是，这两种投资方法之间存在非常重要的会计差异，这对于您的理解至关重要。

在我们的受控公司（定义为伯克希尔拥有50％以上的股份的公司）中，每项业务的收益直接流入我们向您报告的经营利润。你所看到的就是你得到的。

在我们拥有有价股票的非控股公司中，只有伯克希尔获得的股息记录在我们报告的利润中。留存收益正在努力并创造更多的附加值，但并不是将其直接计入伯克希尔哈撒韦的报告收益中。

在除伯克希尔以外的几乎所有主要公司中，投资者都不认为我们所说的这种“不计入收益”很重要。但是，对我们而言，这是一个突出的遗漏，在下面为您介绍其规模。

在这里，我们列出了我们在股票市场上最大的10家企业。该列表区分了根据GAAP会计准则报告给您的收益-这些是伯克希尔从那10个投资对象那里获得的股息-以及我们在投资对象保留并投入运营的利润中所占的份额。通常，这些公司使用留存收益来扩展业务并提高效率。或者有时他们用这些资金回购自己的股票中的很大一部分，此举扩大了伯克希尔哈撒韦在公司未来收益中的份额。

显然，我们这部分所股的每家公司中最终记录的已实现收益将不完全对应于“我们”在留存收益中的份额。有时候留存收益没有任何效果。但是逻辑和我们过去的经验都表明，从其整体中我们将实现的资本收益至少等于或可能优于我们在其留存收益中的份额。（当我们出售股票并实现收益时，我们将按照当时的税率缴纳所得税。目前，联邦税率为21％。）

可以肯定的是，伯克希尔从这10家公司以及我们许多其他股权中获得的回报将以非常不规则的方式表现出来。定期会有损失，有时是公司特定的损失，有时是与股市低迷有关的。在有些时候（去年就是其中之一），我们的收益将会大大增加。总体而言，我们投资对象的留存收益必将对伯克希尔哈撒韦公司的价值增长至关重要。

史密斯先生这点说的没错。

非保险业务

汤姆•墨菲（Tom Murphy）是伯克希尔（Berkshire）的重要董事，位于优秀才能的企业经理人之列，很久以前他就给我一些有关收购的重要建议：“要获得良好管理者的声誉，只需确保您购买好企业即可。”

多年来，伯克希尔哈撒韦公司收购了几十家公司，我最初将它们全部视为“好企业”。然而，事实证明，有些是令人失望的，有几个是彻头彻尾的灾难。同时，合理的数目已经超出了我的期望。

在回顾我的不平坦的记录时，我得出的结论是，购房与婚姻相似：购房当然是从一场喜乐的婚礼开始的，但随后的现实往往与婚前期望有所不同。有时，美妙的是结合为双方带来了希望之外的幸福。在其他情况下，幻灭来得很快。将这类景象应用于公司收购时，我不得不说通常是买家遭遇令人不快的意外。在公司“求爱”过程中很容易做黄粱美梦。

以此类推，我想说，我们的婚姻记录在很大程度上是可以接受的，双方对他们很久以前的决定感到满意。我们的一些合作关系充满田园风格。然而，一个有意义的数字让我很快就想知道我求婚时的想法。

幸运的是，大多数令人失望的企业所共有的一个特征减轻了我的许多错误带来的影响：随着时间的流逝，“糟糕”企业趋于停滞，因此进入一种其业务所占比例越来越小的状态。同时，我们的“好”企业往往会增长并找到以有吸引力的速度投资更多资本的机会。由于这些变化的轨迹，伯克希尔哈撒韦公司的赢家所使用的资产逐渐成为我们总资本中不断扩大的部分。

作为这些金融运动的一个极端例子，看看伯克希尔最初的纺织业务。当我们在1965年初获得对该公司的控制权时，这个陷入困境的业务几乎占用伯克希尔的全部资金。因此，一段时间以来，伯克希尔的不赚钱的纺织资产严重拖累了我们的整体回报。尽管如此，最终我们还是收购了许多“好”企业，到上世纪80年代初期，这一转变导致萎缩的纺织业仅占用了我们很小一部分资金。

如今，我们已将您的大部分资金配置在受控制的企业中，这些企业在各自所需的有形净资产上获得了出色的回报。我们的保险业务一直是超级巨星。这种业务具有特殊的特点，使其成为衡量成功与否的独特指标，这是许多投资者不熟悉的。我们将在下一节中讨论。

在接下来的段落中，我们将各种非保险业务按盈利大小，扣除了利息、折旧、税收、非现金薪酬、重组费用后的利润进行了分类——所有这些项目都是恼人却又非常真实的成本，而且CEO和华尔街有时敦促投资者忽略它们。有关这些操作的更多信息参见K-6 – K-21页和第K-40 – K-52页。

我们的BNSF铁路和伯克希尔哈撒韦能源公司（Berkshire Hathaway Energy，简称“ BHE”）是伯克希尔哈撒韦非保险集团的两家领头羊，它们在2019年的总收益达到83亿美元（仅包括我们在BHE的91％股份所占的份额），比2018年增长了6％。

根据盈利排名（但按字母顺序显示）的下五个非保险子公司克莱顿房屋公司（Clayton Homes）、国际金属加工公司（International Metalworking）、路博润公司（Lubrizol）、马蒙公司（Marmon）和精密铸件公司（Precision Castparts）在2019年的总收益为48亿美元，与2018年的收入相比变化不大。

排名靠后的五家公司（伯克希尔·哈撒韦汽车公司，约翰·曼维尔，NetJets，Shaw和TTI）去年的收益为19亿美元，高于2018年的17亿美元。

伯克希尔哈撒韦所拥有的其余非保险业务（还有很多）在2019年的总收益为27亿美元，低于2018年的28亿美元。

2019年，我们控制的非保险业务的总净盈利为177亿美元，较2018年的172亿美元增长3％。收购和出售对这些业绩几乎没有净影响。

我必须添加最后一项，以强调伯克希尔公司广泛的业务范围。自2011年以来，我们拥有总部位于俄亥俄州的路博润公司，该公司在全球范围内生产和销售机油添加剂。2019年9月26日，一场源自隔壁小型工厂引发的大火蔓延至路博润位于法国的一家大型工厂。

结果造成了严重的财产损失，并严重破坏了路博润的业务。即便如此，路博润将获得的大量保险赔偿以减轻公司的财产损失和业务中断损失。

但是，正如已故的保罗·哈维（Paul Harvey）在他著名的广播节目中所说的那样，“下面是故事的结局。” 路博润公司最大的投保公司之一是… 嗯，伯克希尔。

在马太福音6章3节中，圣经教导我们：“不要让左手知道右手的行为。” 你们的董事长显然要按命令行事。

财产/意外险

自1967年以来，我们的财产/意外险（“ P / C”）保险业务一直是推动伯克希尔发展的引擎，这一年，我们以860万美元收购了国民保险公司（National Indemnity）及其姊妹公司National Fire＆Marine。如今，以资产净值衡量，国民保险公司是世界上最大的财产保险公司。保险是一项承诺，伯克希尔兑现其承诺的能力无与伦比。

我们被P / C业务吸引的原因之一是该行业的商业模式：P / C保险公司先收取保费，然后再支付理赔。在极端情况下，例如由于接触石棉引起的索赔或严重的工作场所事故，从收费到赔付可能需要数十年的时间。

这种先收后付的模式使财产险公司持有大量资金（我们称之为“浮存金”），这些资金最终将流向其它公司。同时，保险公司可以为自己的利益投资这笔资金。尽管个体保单和理赔来来往往，但保险公司持有的浮存金通常相对于保费金额而言保持相当稳定。因此，随着我们业务的增长，我们的浮存金也随之增长。它如何增长如下表所示：

我们可能会经历浮存金下降。如果是这样，下降幅度将是非常缓慢的-每年外部下降不超过3％。保险合同的性质使我们永远不会受到对我们现金资源产生重大影响的即时或近期需求。这种结构是设计使然，是我们保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。这种力量永远不会被消弱。

如果我们的保费超过了我们的支出和最终赔付的总和，则我们的保险业务会记录承保利润，从而增加浮存金产生的投资收益。赚取了这样的利润后，我们将享受免费资金的使用-而且，更好的是，您可以用它获得回报。

对于整个财产险行业而言，浮存金的财务价值现在远远低于多年来的水平。这是因为几乎所有财产险公司的标准投资策略都偏向于高等级债券。因此，利率的变化对这些公司至关重要。在过去的十年中，债券市场的利率低得可怜。

因此，由于到期限或发行人赎回准备金，保险公司逐年被迫将其“旧”投资组合收回再投入新债券，从而降低了收益。曾经这些保险公司可以安全地以每1美元浮存金赚取5美分或6美分，现在他们只赚取2美分或3美分（如果他们的业务集中在从未有过负利率的国家中，甚至更低）。

一些保险公司可能会尝试通过购买质量较低的债券或承诺收益率更高的非流动性“另类”投资来减轻收入损失。但是这些是大多数机构都不适合参与的危险游戏和活动。

伯克希尔的情况比一般的保险公司都更有利。最重要的是，我们无与伦比的资本，丰富的现金以及种类繁多的非保险收益，使我们的投资灵活性远远超过了业内其他公司。向我们开放的许多选择始终是有利的–有时给我们带来了重大机遇。

同时，我们的财险公司拥有出色的承保记录。伯克希尔哈撒韦公司过去17年中有16年实现承保利润，但2017年除外，当时我们的税前亏损高达32亿美元。在整个17年的时间里，我们的税前收益总计275亿美元，其中4亿美元在2019年录得。

那笔记录绝非偶然：有纪律的风险评估是我们保险经理的日常工作，他们知道浮存金的收益可能会因承保业绩不佳而被淹没。所有保险公司都只是嘴上说说。而在伯克希尔，这是一种旧约风格的宗教。

就像我过去反复做过的那样，我现在要强调的是，保险业取得令人欣慰的结果远非确定的事情：在未来17年的16年里，我们几乎肯定不会总是实现承保利润，危机四伏。

评估保险风险的错误可能是巨大的，并且可能需要很多年-甚至几十年-才能浮出水面并逐渐成熟。（请考虑石棉。）一场使卡特里娜飓风和迈克尔飓风相形见绌的重大灾难将会发生– –也许是明天，也许是从现在起的几十年内。“大灾难”可能来自龙卷风或地震等传统来源，或者可能完全让人感到意外，例如，网络攻击所带来的灾难性后果超出了保险公司目前的预期。当发生如此巨大的灾难时，伯克希尔将分担损失，损失将是巨大的-非常大的。但是，与许多其他保险公司不同，处理损失并不会耗尽我们的资源，我们将渴望在第二天增加我们的业务。

闭上您的眼睛片刻，并尝试设想一个可能会产生动态P / C保险公司的地方。纽约？ 伦敦？ 硅谷？

威尔克斯-巴里怎么样？

2012年末，我们的保险业务非常宝贵的经理阿吉特-杰恩（Ajit Jain）打电话告诉我，他将以2.21亿美元（约合当时公司的净资产）的价格，收购宾夕法尼亚州一个小城的一家小公司——GUARD保险集团。他还说，GUARD的首席执行官赛-福格尔（Sy Foguel）将成为伯克希尔的明星。GUARD和赛对我来说都是新名字。

转眼之间： 2019年，GUARD的保费收入为19亿美元，较2012年增长了379%，承保利润也令人满意。自从加入伯克希尔以来，赛-福格尔带领公司进入了新产品和新地区，并将GUARD公司的浮存金增加了265%。

在1967年，奥马哈似乎不太可能成为一个P/C保险巨头的跳板。威尔克斯-巴利很可能会带来类似的惊喜。

伯克希尔·哈撒韦能源公司

伯克希尔·哈撒韦能源公司（Berkshire Hathaway Energy）现在正在庆祝其成立20周年。周年纪念日表明我们应该在赶超公司的成就。

我们将从电价这个主题开始。当伯克希尔哈撒韦公司在2000年进入公用事业领域时，购买了BHE 76％的股份，该公司在爱荷华州的住宅用户平均每千瓦时（kWh）支付8.8美分。

此后，住宅客户的电价每年仅上涨不到1％，我们已经承诺，到2028年，基准电价都将不会上涨。相反，爱荷华州另一家大型公用事业公司发生这种情况：去年，它向住宅客户收取的费用比BHE高出61％。最近，该公用事业公司的费率加价幅度，将差距扩大到70％。

我们与他们在费率之间的巨大差异很大程度上是我们在将风能转化为电能方面取得的巨大成就的结果。我们预计，到2021年，BHE的运营将通过其拥有和运营的风力涡轮机在爱荷华州产生约2520万兆瓦时的电力（MWh）。该电量将完全满足其爱荷华州客户的年度需求，达到约2460万兆瓦时。换句话说，在爱荷华州，我们的公用事业将实现风能自给自足。

与此形成鲜明对比是，另一家爱荷华州的公用事业公司的风力发电量不到其总发电量的10％。此外，据我们所知，到2021年，无论在哪，其他投资者拥有的公用事业都不可能实现风能自给自足。在2000年BHE为农业经济服务； 如今，它的五个最大客户中有三个是高科技巨头。我相信他们决定在爱荷华州建立工厂的部分原因是BHE提供可再生，低成本能源的能力。

当然，风是时断时续的，而我们在爱荷华州的叶片只是部分时间转动。在某些时期，当空气静止时，我们会依靠非风力发电能力来确保所需的电力。在情况相反的时间，我们将风能提供给我们的多余电力出售给其他公用事业，通过所谓的“电网”为它们提供服务。我们向他们出售的电力替代了他们对碳资源（例如煤炭或天然气）的需求。

伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）现在与小沃尔特·斯科特（Walter Scott，Jr.）和格雷格·阿贝尔（Greg Abel）共同拥有BHE 91％的股份。自从我们收购以来，BHE从未向伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）支付过股息，并且随着时间的流逝，该公司保留了280亿美元的盈利。，这种模式在公用事业领域是个例外，公用事业公司通常会支付巨额股息，有时甚至达到或超过利润的80％。我们的观点：我们可以投资的越多，我们就越喜欢它。

如今，BHE拥有运营人才和经验来管理真正的大型公用事业项目（需要1000亿美元或更多的投资），这可以支持使我们的国家，社区和股东受益的基础设施。我们随时准备，愿意并且有能力抓住这些机会。

投资

下面我们列出了年底时市值最大的15种普通股投资。我们排除了卡夫-亨氏（325,442,152股）的股份，因为伯克希尔哈撒韦只是控制集团的一员，因此必须以“权益”法将此项投资入账。在其资产负债表上，伯克希尔持有的卡夫-亨氏按美国公认会计准则计算为138亿美元，该金额代表伯克希尔在2019年12月31日在卡夫-亨氏经审计的净资产中所占的份额。但是请注意，我们的市值当时的股票数量仅为105亿美元。

查理和我不认为上面详述的2480亿美元是股票市场的赌注–由于“华尔街”的降级，收益的“缺失”，美联储的预期行动，可能的政治发展以及经济学家的预测，或任何其他可能成为当下热点话题的东西，都将终止这场闹剧。。

相反，我们把这些公司看作一个我们部分持股的集合。按照加权计算，其经营业务所需的有形净资产收益超过20％。这些公司也无需过多债务就能盈利。

在任何情况下，大型规模、成熟且可以理解的企业的订单回报率都是引人瞩目的。与过去十年来许多投资者从债券中获得的回报相比，它们确实令人叹为观止-例如，30年期美国国债的回报率为2.5％甚至更低。

预测利率从来都不是我们的工作，查理和我也不知道明年或十年或三十年的平均利率。我们观点是，就这些主题发表意见的专家通过这种行为揭示的是自己而非未来。

我们可以说的是，如果在未来数十年内的利率更可能接近当前利率，并且如果公司税率也保持在目前企业所享受的低水平附近，那么几乎可以肯定的是，随着时间的流逝，股票的表现将远好于长期固定利率债务工具。

乐观的预测也要警告：明天的股价会发生任何变化。有时，市场会出现大幅下跌，幅度可能会达到50％甚至更大。但是，结合我去年写过一篇“美国经济顺风车”再加上史密斯先生所描述的复利奇迹结合，对于不使用借贷资金并且可以控制自己情绪的个人来说，股票将是更好的长期选择。而其他人呢，就得当心了！

未来的路

三十年前，我的中西部朋友乔·罗森菲尔德（Joe Rosenfield）80多岁时，收到了当地报纸的一封恼人的信，信中直接询问他提供一些在他去世时用在讣告中的生平资料。乔没有回信。接着？ 一个月后，他收到从这家报纸发的第二封信，还是“加急”信。

查理和我很久以前就进入了“加急”阶段。对于我们来说，这并不是一个好消息。但是伯克希尔的股东不必担心：你们的公司已为我们的离开做好了百分百的准备。

我们两人的乐观基于以下五个因素：

首先，伯克希尔-哈撒韦公司的资产被配置在各种各样的全资或部分拥有的企业中，这些企业平均而言可以从其使用的资本中获得可观的回报。

其次，伯克希尔将其“受控”业务定位在一个实体中，这使其具有一些重要而持久的经济优势。

第三，伯克希尔的财务事务将得到可靠的管理，以使公司能够承受极端的外部冲击。

第四，我们拥有熟练且敬业的高层管理人员，对他们而言，经营伯克希尔远远不只是拥有高薪和/或享有声望的工作。

最后，伯克希尔·哈撒韦的董事–您的守护者–始终专注于股东的福利和对大型公司中罕见文化的培育。（这种文化的价值已在拉里·坎宁安（Larry Cunningham）和斯蒂芬妮·古巴（Stephanie Cuba）的新书《信任的边缘》中探讨，并将在我们的年度会议上发表。）

查理（Charlie）和我有非常务实的理由想要确保伯克希尔（Berkshire）在我们退出后继续繁荣发展：芒格家族（Mungers）拥有伯克希尔的持股量，远超该家庭的其他任何投资，而我的全部净资产中有99％存放在伯克希尔的股票中。我从未出售过任何股票，也没有计划这样做。

除慈善捐赠和少量个人礼物外，我唯一的一笔交易是在1980年进行的，当时，我与其他被选出的伯克希尔股东们一起，用伯克希尔的部分股份换了伊利诺伊州一家银行的股份。早在1969年，伯克希尔收购了这家银行，由于银行控股公司法的变更，需要在1980年出售。

今天，我的遗嘱明确指明了遗嘱执行人以及将在遗嘱关闭后接替他们执行我的遗产管理权的受托人，不得出售伯克希尔股份。我的遗嘱也免除了遗嘱执行人和受托人在维持极度集中资产方面的责任。

根据遗嘱，执行人以及受托人每年将我的部分A股转换为B股，然后将B分配给各个基金会。这些基金会将被要求立即分配所得赠款。总的来说，我估计我死后持有的全部伯克希尔股份要进入市场需要12到15年。

没有我的遗嘱指令，我的所有伯克希尔股票都应持有至预定的分配日期，对我的执行人和受托人而言，“安全”的做法是在其临时控制下出售伯克希尔股票，并将所得收益再投资于到期的美国国债与预定的分发日期匹配。该策略将使受托人既不受公众批评，也避免因未能按照“审慎人”标准行事而承担个人责任。

我本人对伯克希尔股票在出售期间将提供安全且有益的投资感到满意。总是有机会-不太可能，但不能忽略-事件会证明我错了。但是，我认为，我的指令很有可能比传统行动方式为社会提供更多的资源。

我“只限于伯克希尔”指令的关键是我对伯克希尔董事们的未来的判断和忠诚度的信念。他们将定期接受华尔街人士的收买测试。在许多公司中，这些超级推销员可能会获胜。但是，我不希望在伯克希尔出现这种情况。

董事会成员

近年来，公司董事会的组成及其目的都成为热门话题。曾经，关于董事会职责的辩论主要限于律师。时至今日，机构投资者和政治人物也参与其中。

我在讨论公司治理方面的资历包括：在过去62年中，我曾担任21家上市公司（如下所列）的董事。除了其中两个以外，其余我都持有大量股份。在有些情况下，我尝试实施重要的改变。

在我服务的头30年里，很少有人在房间里找到一位女性，除非她来自一个控制企业的家族。应当指出，今年是《第十九条修正案》通过一百周年，该修正案保证了美国妇女有权在投票站发出自己的声音。她们在董事会中获得类似地位的工作仍在进行中。

多年来，已经出现了许多有关董事会组成和职责的新规则和准则。然而，董事们所面临的基本挑战仍然是不变的：找到并留住一个有才干的首席执行官，肯定要有正直品质还能全心全意投入公司。通常，这项任务很难。但是，当董事们把事情做好时，他们别无所求。但是当他们搞砸时……

审计委员会现在比以往更加努力地工作，并且几乎总是以适当的认真态度看待这项工作。尽管如此，这些委员会仍然比不过想要玩弄数字游戏的经理人，因为受到收益“指导”的祸害和首席执行官“预期数字”的愿望鼓励了这一行为。我有过与玩弄数字游戏的CEO打交道的经验（谢天谢地这种经验不多）表明，他们这么做更多地是由自我推动而不是出于对财务收益的渴望。

薪酬委员会现在比以往更多地依赖顾问。因此，薪酬安排变得更加复杂-哪个委员会成员想解释说为何一个简单的薪酬计划却要年复一年地支付大笔费用？–阅读代理材料已成为一种令人麻木的体验。

在公司治理方面有一项非常重要的改进已得到授权：定期组织董事“执行会议”，禁止首席执行官参加。在此之前，很少有关于首席执行官职能，收购决策和薪酬的坦率讨论。

收购提案对于董事会成员而言仍然是一个特别棘手的问题。进行交易的法律流程已得到完善和扩展（也恰当地描述了随之而来的费用）。但是我还没有看到渴望进行收购的首席执行官会招来一位知情而头脑清晰的批评人士来提出反对意见。是的，将我包括在内。

总体而言，如今台面上摆满了首席执行官和勤奋的员工们喜闻乐见的交易方案。对于一家公司来说，聘请两名“专家”收购顾问（一名赞同，一名反对）向董事会传达对拟议交易的看法将是一个有趣的做法，而获胜的顾问将获得10倍的回报，仅付给失败者的象征性金额。不要为这项改革而激动：当前的制度，无论对股东有什么缺点，对于首席执行官以及许多热衷于交易的顾问和其他专业人士来说，都非常有效。当要考虑华尔街的建议时，想到一个古老的谚语：不要问理发师是否需要理发。

多年来，董事会的“独立性”已成为新的重点领域。但是，与这个话题相关的一个关键点几乎总是被忽略：董事薪酬如今已飙升至不可避免地使薪酬成为影响许多不富裕成员行为的潜意识因素的水平。试想一下，一位董事一年大约六次，花上几天舒适时间开董事会，收入就在250,000-300,000美元。通常，拥有一项这样的董事职务的收入是美国家庭年收入中位数的三到四倍。（我错过了很多这样机会：在上世纪60年代初，作为波特兰瓦斯灯的董事，我每年获得100美元的服务奖金，为了赚得如此高昂的奖金，我每年通勤四次往返缅因州。）

现在（董事）工作有保障吗？ 是的。董事会成员可能会被“礼貌地”忽视，但很少被解雇。取而代之的是，通常将年龄限制在70岁或70岁以内，被视为董事离任的标准行事方法。

难怪现在有一个不富裕的董事（“ NWD”）希望-甚至渴望-被邀请加入第二家董事会，从而跳入500,000-600,000美元的级别？ 为了实现这一目标，NWD需要一些帮助。寻找董事会成员的公司的首席执行官几乎肯定会与NWD的现任首席执行官核实NWD是否是“好”董事。当然，“好”是一个暗语。如果NWD严重挑战了其现任CEO的薪酬或收购梦想，那么他或她的候选人资格将默默地消失。在寻找董事时，CEO不会寻找斗牛犬，只有可卡犬会被带回家。

尽管这一切都不合逻辑，而如今几乎所有董事都被归类为“独立”（董事），而许多拥有与公司兴衰息息相关的董事却被认为缺乏独立性。不久前，我查看了一家美国大公司的代理资料，发现八位董事从未用自己的钱购买过该公司股票的一部分。（他们当然获得了股票奖励，作为对他们丰厚现金奖励的补充。）这家特定的公司长期以来一直落后，但是董事们的待遇非常好。

当然，用我自己的钱支付所有权不会创造智慧或确保商业成功。但是，当我们的投资组合内公司的董事们用自己的钱购买股票而不是简单地获赠时，我会感觉更好。

在这里，需要停顿一下：我想让你知道，我多年来遇到的几乎所有董事都是体面，讨人喜欢和聪明的。他们穿着光鲜，是好邻居，是好公民。我喜欢他们的陪伴。在这群人中，有一些人如果不是因为我们共同的董事会服务，我是不会认识他们的，如今与他们已经成为密友。

但是，这些好心人中有许多是我永远不会选择来处理金钱或商业事务的人。因为这根本不是他们的游戏场。

反过来，他们也不会在拔牙，装修房屋或改善高尔夫挥杆方面求助于我。此外，如果我被安排参加“与星共舞”节目，我将立即寻求证人保护计划的庇护。我们总会在这件事或那件事上无所建树。对于我们大多数人来说，这个清单很长。要认识的重要一点是，如果您是鲍比·费舍尔（国际象棋棋手），则必须靠下棋来赚钱。

在伯克希尔，我们将继续寻找精通商业的董事，他们以股东利益为导向，并且对我们的公司怀有浓厚的兴趣、思想和原则，而不是像机器人般的“流程”来指导他们的行动。在代表你们的利益投资时，他们当然会寻找取悦客户，珍惜员工并成为其社区和我们国家的好公民的经理人。

这些目标并不是新鲜。这是60年前有能力的CEO的目标，现在依然如此。否则又有谁该具备这些能力呢？

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在过去的报告中，我们讨论了股票回购的意义和无用性。我们的想法归结为：只有在a）查理（Charlie）和我认为其售价低于其价值，以及（b）公司在完成回购后仍有足够的现金时，伯克希尔公司才会回购股票。

内在价值的计算并不精确。因此，我们两个人没有对想以非常真实的95美分来购买估值为1美元的资产感到任何紧迫性。在2019年，伯克希尔的价格/价值等式有时适度有利，我们花费了50亿美元回购了公司约1％的股份。

随着时间的流逝，我们希望伯克希尔的份额减少。如果价格相对价值的折扣（如我们估计的那样）扩大，我们在购买股票方面可能会变得更加积极。但是，我们不会在任何水平上支撑股价。

拥有至少2000万美元A股或B股，并有意向伯克希尔出售股票的股东，不妨致电402-346-1400与经纪人马克·米勒德（Mark Millard）联系。我们要求您仅在您准备出售时在中部时间上午8：00-8：30或下午3：00-3：30之间给Mark打电话。

2019年，伯克希尔向美国财政部汇出36亿美元，以支付其当期所得税。同期，美国政府收到企业所得税2430亿美元。从这些统计数据中，您可以感到自豪的是，您的公司缴纳了美国所有公司缴纳的联邦所得税的1.5％。

五十五年前，当伯克希尔·哈撒韦履行纳税义务时，公司无需缴纳联邦所得税。（也是有充分理由的：在过去的十年中，这家陷入困境的业务录得净亏损。）此后，由于伯克希尔保留了几乎所有收益，该政策的受益人不仅是公司的股东，而且联邦政府也收益。在未来的大多数年份里，我们都希望并期望向财政部上缴更多的款项。

在第A-2至A-3页上，您会找到有关我们将于2020年5月2日举行的年度会议的详细信息。与往常一样，雅虎将在全球范围内直播活动。但是，我们的形式将发生一个重要变化：股东，媒体和董事会成员曾向我建议，我们的两位主要运营经理阿吉特·贾因和格雷格·阿贝尔将在会议上得到更多的关注。这种改变很有意义。无论作为经理人还是是个人，他们都是杰出的人士，您应该从他们那里听到更多。

今年发送问题给我们的三位长期服务的记者的股东可以指定向阿吉特和格雷格提问。像查理和我一样，他们也将不知道会问道什么问题。

记者将与听众交替提问，听众也可以向我们四个中的任何一个提问。所以，请擦亮你的“獠牙”。

今年5月2日，欢迎来到奥马哈，见见你们的资本家同行。购买一些伯克希尔产品，玩得开心。查理和我-以及整个伯克希尔家庭都期待与您见面。

2020年2月22日，

沃伦·巴菲特（Warren E. Buffett）

董事会主席