致所有股东:

1984年伯克希尔的净值约增加了1.5亿美元，每股约等于133美元，这个数字看起来似乎还不错，不过若考虑所投入的资金，事实上只能算普通。20年来我们的净值约以22.1%的年复合增长率增长(从1965年的19.46美元到1984年的1,108.77美元)。去年则只有13.6%。

如同我们去年曾提过的，真正重要的是每股内在价值的增长率。不过由于其涉及太多主观的因素而难以计算，所以以我们的情况，通常用账面价值代替。我个人认为，1984年内在价值与账面价值增加的程度可谓相当。

过去个人以学术角度曾跟各位提到暴增的资本将会拖累资本回报率，不幸的是，今年我们以报道新闻的方式向各位报告，过去动辄22%的增长率已成历史，在往后十年中，假设我们还维持目前的股利政策，我们大约要赚到39亿美元，才能使每年增长15%(后面我会详加讨论)。想要顺利达到目标，必须要有一些极棒的点子，我跟我的执行合伙人查理·芒格目前并无任何够棒的点子，不过我们的经验是，有时它会自己突然冒出来。

账面盈余来源

表1

由于年中与Blue Chips Stamps合并，致使我们在一些长期投资的股权上发生了变动，而各家公司资本利得损失并不包含在内，而是汇总于表1最后“证券以及特殊资产出售”一栏(我们认为单一年度的出售证券利得并无太大意义，但每年加总累计的数字却相当重要)。至于商誉的摊销则以单一字段另行列示，虽然表中列示的方式与一般公认会计原则不尽相同，但最后的损益数字却是一致的。

细心的股东可能会发现盖可特别股利的金额与其分类的位置有所变动，虽然损益数字些微受到影响，但实质上并无太大差别，而背后的故事却相当有趣。

如同去年我报告过的:

1. 1983年中盖可宣布实施回购;

2. 我们签署协议同意盖可自我们手中买回等比例的股份;

3. 最后我们卖还给盖可35万股，并收到2,100万美元现金，而我们在盖可的持股比例则维持不变;

4. 我们著名的律师事务所认可这整件交易为减资;

5. 依税法,我们只要缴纳6.9%的集团企业间股利税;

6. 最重要的是，这2,100万美元现金比我们未认列的未分配盈余少得多，故从经济实质面而言，我们将之视为股利的分配。

但由于这种情况并不常见且金额又不小，所以在去年季报与年报中我们特别加以分别列示，并且经过了我们的本地签证会计师认可同意。而1984年General Foods也发生了同样的状况，只是后者是直接自公开市场中买回，所以我们每天卖出一点股份，以保证我们在该公司的持股比例维持不变。双方在交易之前已签订协议，且我们收到的现金比我们在该公司未认列的未分配盈余少得多，我们总计收到2,100万美元现金，而持股比例则维持在8.75%不变。但这时签证会计师的纽约总部却跳出来讲话，否决了其分部会计师的结论，认定我们与盖可、General Foods之间的交易属于股权买卖而非股利分配。在这种情况下，我们所收到的现金被认定为出售股票收入。在扣除当初的原始投资成本后，应列示为资本利得，当然这只是会计上的处理，与税务无关。

虽然我们并不认同纽约方面的看法，但为避免会计师出具保留意见，我们仍勉强接受，并重编1983年的报表。尽管如此，公司实质上未受任何影响，我们在这两家公司的权益、账上的现金、所得税与持有股权的市值皆维持不变。

今年，我们又与General Foods签订了类似的协议，为了确保在税法上得以认定为股利分配，我们仍将在该公司维持持有的股权比例不变。当然，若随后如果出现类似的情况，我们一定会向所有的股东报告。而在参与过这么多次类似的交易后，我们觉得这种做法对不卖出股份的股东同样有利，当一家经营绩效良好且财务基础健全的公司发现自家的股价远低于其内在价值时，买回自家股票是保障股东权益最好的方法。但我必须说明，我是指那些基于价格价值关系支配的的回购，并不包括那种不道德的“反收购式”的回购。在这类交易中，甲乙双方为自身私利剥削不知情的丙方(甲方指职业股东在刚买下股票后，便对公司管理层发出要钱或是要命的勒索;乙方指息事宁人的公司管理层，愿意用高价买回，只要这个钱不要是他出的就好;丙方就这样被牺牲，别人花钱他买单)。当尘埃落定之时，正在路边打劫的甲方会大谈“自由企业”，被打劫的管理人员会大谈“公司最佳利益”，而站在一边的的无辜股东只能默默地掏钱付账。

备注：在公司股票价格远远低于价值的时候，回购股票可以提高股东的每股价值。巴菲特尤其赞成这种回购股票的行为。

去年我们的几个投资仓位较大的被投资公司，只要其价格与价值差异颇大时，都会努力买回自家股份，而对于身为股东的我们而言有两点好处。第一点很明显，这是一个简单的数学问题——通过买回公司的股票，等于只要花一块钱的代价便能够获得两块钱的价值，所以每股的内在价值可大大地提高，这比花大钱去购并别人的公司效果要好得多。第二点较不明显，且没有什么人知道，实际上也很难衡量，但时间越长，其效果越明显，那就是管理层可通过买回自家的股票来对外表明其重视股东权益的心愿，而非一味要扩张个人经营事业的版图，因为后者往往不但对股东没有帮助，甚至反而会损害股东的利益。如此一来，原有的股东与有兴趣的投资人将会对公司的前景更具信心，而股价便会向上反应，与其本身的价值更为接近。

相对应地，那些成天把维护股东权益的口号挂在嘴边，却对买回自家股票的建议置之不理的人，很难说服大家，久而久之，他便会被市场和投资人所抛弃。

最近我们因排名前三的持股——盖可、General Foods与《华盛顿邮报》大量买回自家的股票而大发利市，我们对于投资这种具有竞争优势，又真正注重股东权益的管理层感到相当安心和满意。

表2

表2显示我们在1984年年底主要的投资仓位。最近十年来实在很难找得到同时能够符合我们质与量(价格与价值的差距)标准的投资标的。我们尽量避免降格以求，但你知道什么事都不做才是最困难的一件事(有一位英国政治家将该国19世纪的伟大归功于统治者的无为而治，但历史学家可以随随便便就提议，后继统治者却很难真正做得到)。除了先前曾提到的数字，有关Wesco的经营理念在查理·芒格写的报告中会详加描述。

备注：投资的时候应该有所为，有所不为。但大多数情况下，鼓胀的钱包就像鼓胀的膀胱，会让人们又总快清空的冲动。在没有明显机会的时候投资，从长期来看，人们会为这个冲动行为付出沉重的代价。

此外，我们实际掌控的企业，如Nebraska家具店、喜诗糖果、《水牛城新闻》与保险事业集团的经营，将在稍后加以说明。

Nebraska家具商场

去年我曾介绍过B太太跟她的家族的优异表现，不过事实上我还低估了他们的管理才能与人格特点。B太太身为公司的负责人，现年91岁，当地的报纸曾形容她每天工作完便回家吃饭睡觉，每晚等不到天亮便急着要回店里上班，每天从早到晚，每周工作7天，她一天所决定的事情可能比一家大公司总裁一年内决定的事还多(当然是指好的决策)。

今年5月B太太荣获纽约大学颁赠的荣誉博士学位(她是个跳级生，在她获得这个学位之前，从来没有到学校上过一天课)，在她之前获颁这项殊荣的还有艾克森石油总裁、花旗银行总裁、IBM总裁与通用汽车总裁等杰出企业人士。

有其母必有其子，由他们的表现可以得知，B太太的儿子Louie跟他三个小孩皆遗传了B太太的个性。去年NFM单店的营业额增加了1,000多万美元，达到1.1亿美元，是全美单店业绩最高的一家家具量贩店，它的成功不是没有道理的，以下数字就很能说明一切。

根据去年年报，全国最大的家具零售商——Levitz自夸其所卖价格要比当地所有传统家具店要便宜得多，而该公司的毛利率却高达44.4%(即消费者每付100元所买的货品，公司的成本只要55.6元)。而NFM的毛利却只有前者的一半，其所凭借的便是优异的效率(包含薪资、租金与广告费等成本只占营业额的16.5%)。我们不是要批评Levitz，事实上该公司的经营亦颇出色，只是NFM的表现实在是太好了(记着这一切的一切都是从B太太1937年的500美元本钱开始的)，靠着精打细算与大量采购的成本优势，NFM在贡献股东盈余的同时，也替顾客节省了可观的消费支出，这一点也使得该公司的客户分布越来越广。

人们常常问我，B太太到底有什么经营诀窍，其实说穿了也不是什么深奥的道理：

其家族的成员都具有对事业抱有的热情与冲劲会让Ben Franklin与Horatio Alger看起来像辍学生;脚踏实地地去落实并果断地决定要做的事情;不受外在的对于公司竞争力没有帮助的诱惑;对待所有人皆能保持高尚的人格。

我们对于B太太家族的人格的信任可以从以下交易过程中看出，NFM从来未找会计师查核，我们也从未对存货进行盘点或核对应收账款或固定资产，我们便交给她一张5,500万美元的支票，而她给我们的是一句口头的承诺。

我们很荣幸能与B太太合伙做生意。

喜诗糖果

表3

表3是喜诗糖果自从被Blue Chip其表现的一段回顾：看得出其表现并非处于持续增长的状态，事实上，盒装巧克力这一行业的获利情况贫寡不均，有的品牌赔钱，但有的却颇有赚头，就我们所知，只有一家竞争对手维持高获利，而喜诗的成功要归功于优秀的产品与杰出的经营人才——Chuck Huggins。尽管1984年我们产品价格的涨幅不如以往，大约为1.4%。不过还好我们在过去几年来一直困扰我们的成本控制问题上大有进展，除了我们无法控制的原料成本外，其他费用仅比去年增加了2.2%。过去我们由于单店销售数量(指重量而非金额)略微下滑，整体销量只能靠增加门市来扩增，这当然使得销售成本恶化，1984年单店销量减少1.1%，但整体销量因扩点的关系增长了0.6%(两者皆已将1983年53周的因素列入考量)。

喜诗糖果的销售受到季节因素的影响越来越大，在圣诞节到来的前四周，其业绩与获利分别占全年的40%与75%。复活节与情人节期间的业绩也特别好，至于平时的表现便平平，不过也因此使得管理部门与员工在旺季特别辛苦，需要特别耐心地来处理大量的订单。即便如此，服务态度与产品品质却一点也没有打折扣，至于其他同业我就不敢保证了，事实上，有的为了降低成本增加保存期限而添加防腐剂或将成品加以冷冻，我们宁愿大家辛苦一点也是拒绝这样的作法。

此外，我们的店在非假日期间遭遇到一些新式食物与零食店的竞争，所幸在1984年我们推出六种新式糖果棒加以反击，其效果颇佳，广为消费者所接受，目前我们正在研发新产品，预计在不久的将来推出上市。

展望明年，我们期望把成本增加幅度压得比通货膨胀率低，当然这必须要增加单店的销量来加以配合，预估平均售价将调涨6%-7%，获利将稳定增长。

水牛城晚报公司

1984年水牛城晚报公司的获利超过我们的预期，与喜诗糖果控制成本一样具成效。不包括编辑室，整体的工作时数减少了约2.8%，由于生产力的提高，整体成本减少了约4.9%。Stan Lipsey与其经营团队的表现为业界之最。但我们同时也面临一个不利的因素，年中我们与工会签订一项数年的工作合约，使得工资大幅上涨。基于过去1977年至1982年该报亏损时，工会与员工一致配合的态度，是我们战胜《信使快报》的关键因素，所以我们认为这种调整尚属合理，若非当时我们及时将成本降低，现在的结局可能完全相反，而由于这项调整案是分阶段进行的，所以对1984年的影响有限，但到明年此时便会悉数反映。虽然我们可以努力提高生产力，但明年的单位劳动成本将不可避免地大幅增加，新闻印刷成本预估也将增加，由于这两项不利因素，明年的毛利将略微下滑。

但另外有两点是对公司有利的。

本报发行流通的范围是一个广告效应极高的地区，而一般地区性报纸对广告主的效益极为有限，一个几百英里远的订户对于位于本地的杂货店来说一点效用也没有。对于一家报社来说，其开支主要取决于总发行量，而其广告收入(约占总营收的七到八成)却要依靠实际有效的发行量。

水牛城报纸的零售业绩特别突出，广告主只要凭着这份报纸便能将信息传递到所有潜在客户的手中。

去年我曾告诉各位该报优异的读者接受度(在全美前100大报纸中，我们在平日排名第一、而假日则排第三)。最新的资料显示前者仍维持第一、而后者则跃居第二位(不过我们水牛城的订户数却有所减少，主要是平日部分)，而我们曾提到高接受度的原因是由于我们丰富的新闻内容(在相同规模的报纸中，我们提供的新闻量是最多的)，1984年的比率是50.9%(去年为50.4%)，远较一般的35%-40%高出许多，而我们会继续维持在50%以上的水平。另外,去年我们虽然减少一般部门的工作时数，但编辑部门的编制却维持不变，虽然编辑室的开支增加达9.1%，远较总成本增加4.9%为高。

在商业社会中，一家强势报纸的优势是极为明显的，老板通常相信唯有努力地推出最好的产品才能维持高获利。但是这种令人信服的理论却被无法令人信服的事实打破，当一流的报纸维持高获利时，三流报纸所赚得的钱却一点也不逊色，有时甚至会更多，只要你的报纸在当地足够强势。当然，产品的品质对于一家报纸提高市场占有率极为关键，我们相信在水牛城也是如此。

一旦主宰了当地市场，报纸本身而非市场将会决定这份报纸是好还是坏，不过无论好或坏，终将大发利市。在一般行业却不是这样，不良品质的产品的生意一定不好，但即使是一份内容贫乏的报纸，对一般民众来说仍具有布告栏的价值，其他条件相同时，一份烂报当然无法像一份一流报纸一样拥有广大的读者，但对一般市民却仍有用处，而间接使得广告主认同其存在的价值。

因为市场对于报纸品质的要求水准并不高，管理层便需自我要求，我们的报纸在量的方面须高于一般同业的水准，而我们也有信心StanLipsey与MurrayLight会继续在质的方面予以加强，查理与我皆相信，报纸是社会中的一个特殊机构，我们相当引以为傲，也期待在往后的日子更上一层楼。

保险运作

表4

表4充分显示出整个产险业所面临的状况，综合比率代表保险总成本(发生的损失与费用)占保费收入的比率，当它低于100时表示有承保利益，反之则有承保损失。过去几年我一再强调公司每年唯有保持10%以上的保费增长速度，方能确保此比率不变。综合比率维持不变的前提是费用占保费收入的比例不变，理赔损失将因通货膨胀与法院判决扩大理赔范围等原因每年增长10%。不幸的是，实际情况正如我所预言的那样，从1979年至1984年间保费收入约增加61%(平均年增长率为10%)，而综合比率与1979年一样皆为100.6。相比之下，同业保费平均增加了30%，而综合比率则变成117.7，直到今天我们仍相信保费收入的年变动率是承保获利趋势的最佳指针。目前显示明年的保费年增长率将超过10%，明年如果不发生什么特别大的灾害，我们预期综合比率将往好的方向发展。然而，若依照目前产业损失的估计(及年增长率10%)，保费收入必须连续5年增长15%才能将综合比率降回到100，即到1989年时保费须成长整整一倍，而这似乎是不太可能的事。所以就实际情况而言，我们预期保费每年增长率大于10%，而综合比率在产业竞争激烈的情况下，将维持在108-113区间。

我们自己在1984年的综合比率是可怜的134(这里我不包括私下协议在内)，这是连续3年来我们的表现低于同业水准，我们预期明年综合比率会变好，会比同业表现得好。Mike自从我手中接下保险业务后，已纠正了先前我所犯下的不少错误。过去几年里，我们的业务集中在一些表现不如预期的保单上，这种情况将有助于与我们竞争的同业退缩甚至出局，而当竞争局势打破后，我们就可以提高保费而不怕失去客户。过去几年我一再告诉各位，总有一天，我们坚强的财务实力将使得我们取得保险营运的竞争优势，而这一天终将来临，我们无疑是全美产险营运最佳、资金最雄厚的保险公司(甚至比一些既有名气、规模又大的公司还要好)。同样重要的是，公司的政策便是要持续维持此优势，保单购买者用钱所换到的只是一纸承诺，这纸承诺必须要经得起所有的逆境而非顺境的考验。最低限度，它必须要能够经得起低迷股市与特别不利的承保状况等双重考验，我们的保险子公司有意愿也有能力确保承诺在任何状况下兑现，这是没有多少家保险公司能做得到的。

对于去年曾提过的私下协议与损失准备提列业务，我们的财务实力是一个很好用的利器。私下协议的理赔申请户与申请再保的保险公司必须要百分之百确保在往后的几十年内能顺利获得支付，很少有产险公司能够符合这种要求(事实上，只有少数几家公司能让我们有信心将我们自己的风险再保出去)。而我们在这方面的业务大幅增长，我们持有用以弥补可能的负债的资金从1,600万美元增加至3,000万美元，我们预期这项业务将继续增长且增长速度更快，为此，我们特地为执行该业务的哥伦比亚保险公司办理增资，虽然竞争颇为激烈，但获利也令人满意。

至于盖可的消息与往常一样大致上都不错，这家公司1984年在其主要业务上投保户大幅增加，而其投资部门的表现一样优异，虽然承销结果不尽理想，但仍较同业突出。截至去年年底，我们拥有该公司36%的权益，若以其产险总保费收入1.8亿美元衡量，我们的权益部分约达3.2亿美元，这是我们自己承保量的2倍左右。

过去几年，我一再提醒各位盖可的股价涨幅明显超越其本业的表现，虽然后者一样杰出。盖可在我们公司的账面价值增长幅度大于该公司本身内在价值的增长幅度，我同时也警告各位这种情形不会年复一年地一再出现，总有一天其股价的表现将逊于本业，而这句话在1984年应验了。去年盖可在伯克希尔的账面值没什么变动，不过其公司的内在价值却大幅增加，而由于盖可代表着伯克希尔27%的净值，当其市场价值迟滞不前，便会直接影响到伯克希尔净值成长的表现。但我们对这样的结果并不会觉得有什么不好，我们宁愿要盖可的企业内在价值增加X倍而股价下跌，也不要公司内在价值减半而股价大涨。以盖可这个案例，乃至于我们所有的投资，我们看的是公司本质的表现而非其股价的表现，如果我们对公司的看法正确，市场终将还它一个公道。

所有的伯克希尔股东皆由于盖可的经营团队而获益良多，在他们的核心事业——低成本的汽车与房屋住宅保险中，盖可拥有显著且持续的竞争优势，这在业界并不多见，可谓投资人的稀世珍宝(盖可本身正说明了这一点，优秀的经营团队将所有的重心放在核心事业以维持高获利能力)。盖可核心事业所产生的资金大部分皆交由Lou Simpson来投资，Lou是一个感性与理性兼具的罕见人才，这使其在长期投资方面表现杰出，即使经营不热门的险种，其投资回报也较同业的表现要好得多，我对以上三位杰出的经理人表示赞赏与感谢之意。

计提损失准备金的出入

我认为，对于产险业每年盈余报告的一个盲点，所有在产险业都有重大投资的股东都要特别注意，Phil Graham在担任华盛顿邮报的发行人时曾说:“新闻日报是撰写历史的第一手草稿。”很不幸，产险业者所提供的年度财务报告，也可称得上是该公司财务与经营状况的第一手草稿。

主要的问题在于成本，保险业最主要的成本是保户的理赔，而当年的收入会发生多少损失实在是很难估计，有时损失及其程度要在好几十年之后才能有所体现。一般来说，产险业当年度认列的损失主要包含下列几项：

1. 当年发生且支付的损失;

2. 对于已发生且提报过的但仍未和解案件的估计损失;

3. 对于已发生但尚未提报(一般业界称之为IBNR)的估计损失数字;

4. 于以前年度对于(2)(3)项估计所作的调整。

虽然调整时间可能会拉得很长，但不管怎样，先前在X年所估数字与实际的差异，以后年度不论是X+1年或是X+10年，都一定要修正回来，因为这将不可避免地使得以后的年度的损益数字遭到误导。举例来说，假设我们的一位保户在1979年受伤，而当时估计的理赔金额为1万美元，所以在当年度我们会在账上提列1万美元的损失与准备，如果到了1984年双方以10万美元和解，结果我们必须还要在1984年另行认列9万美元的损失，即使该损失是1979年所发生的。如果那是我们在1979年所接唯一的个案，则公司的损益与股东的权益将明显遭到误导。

由于需要广泛地应用“估计”来组合产险业财务报表上所有看似正确的损益数字，不管管理层的意图如何正当，其中都不可避免地一定隐含着某些错误。为了减少这类错误，大部分保险人运用各种不同的统计方法来调整损失估算来作为加总估计所有应付义务的基础资料，而另外提列的特别准备则称为补充准备，这种调整的目的是要使得损失在真正确定支付金额之前高估与低估的几率尽量接近50%。

在伯克希尔，我们已另加一项我们认为是合理的损失准备，然而近年来它们却显得不太适当。在此，有必要让各位知道牵涉到这项损失准备提列错误的严重性，明白此提列过程是如何的不合理，从而判断公司的财务报表是否存在某些系统性的偏差。

表5

表5显示近年来我们跟各位报告的保险承销成绩，并提供一年之后在“若当时我们知道则我们认为现在应该如何”的基础上的计算数字，而所谓的“我们认为我们现在应该如何”是因为这其中还包含许多对以前发生的损失所作的估计和调整，然而这些损失还没有作最后的确定，只是因为经过一年后会使得整个估计过程较为准确而已。

为了让各位进一步理解表5，让我们以1984年的数字加以解释，当年的税前承保损失为4,500万美元(其中包括2,700万美元为当年度所发生的损失，加上前一年度1,700万美元估计的差异数)。

由此你可以发现，我跟各位报告的数字与实际所发生的数字有很大的出入，而且这几年的差异数越来越大，这特别让我觉得非常懊恼。因为：

1. 我一向自认说话算话;

2. 我和我的保险事业经理人若能及早发现事情的严重性，一定不会坐视不管;

3. 我们少估计了损失，等于是多付给国库本来不需付的税金(虽然迟早会修正回来，只是时间拉得越长，我们损失的利息就越多)。

由于我们将整个重心放在意外险与再保险事业，比起其他产险业者，我们在估计损失这方面隐含了更多的问题(当你承保的一栋建筑物烧毁了，你可以很快地在损失成本上作出反映；而一家向你投保的雇主发现他的一名退休员工在几十年前因工作关系感染某种疾病，这当然就困难了)。即便如此，我仍对自己所犯的错误感到不好意思。在直接投保部分，我们大大低估了法院及陪审团不顾事实真相与过去判例对损害赔偿的认定，而要求我们这些所谓“深口袋”付钱的群起效应。我们也低估了一般大众对于受伤者应获得巨额补偿的传染效应。在再保险部分，既然我们自身已低估了应提列准备金，向我们寻求再保的保险公司也犯了相同的错误，由于我们的损失是依据对方所提供的资料提存，所以他们犯的错也等于是我们犯的错。

最近，我听到一则故事可以用来说明保险业目前所遇到的会计问题。有一位仁兄因公赴海外出差，有一天接到他姐姐的来电说父亲因意外身故，由于一时无法赶回国内参加丧礼，他便交待姐姐处理一切丧葬事宜并允诺负责所有的费用。他回国后不久便收到一张几百美元的账单，他马上就把它给付掉了。但隔了一阵子他又收到一张15美元的账单，他也付了。可是没想到一个月过后，他再度收到类似的账单，他终于忍不住打电话给他姐姐，问是怎么回事，只听他老姐在电话的另一头淡淡地表示：“噢!没什么，忘了告诉你，那是因为爸爸身上穿的那套西装是租用的。”如果这几年你在从事保险业——尤其是再保险事业的话，这段故事听下来可能会让你很心痛。尽管我们已尽可能地让所有类似上述西装租金列入在当期的财务报表上，但过去这几年的结果却令我们感到汗颜，也足以引起各位的怀疑。在往后的年报中，我会持续向诸位报告每年浮现的差异，不论是有利或是不利的。

当然，在产险业中，不是所有准备提列不当的错误都是无心之过，随着承保绩效持续恶化，加上管理层在损失准备提列乃至于财务报表编制上有很大的决定权，人性黑暗的一面便彰显了出来。有些公司若认真地评估其可能发生的损失成本的话，他们可能会早已不再继续经营下去。在这种情况下，有些公司被迫以乐观的态度去看待那些还未支付的潜在赔偿款，有些公司则从事一些可以将损失暂时隐藏起来的交易行为。当然，这些行为可以撑过一阵子，外部独立的会计师也很难有效地对这类行为加以制止。当一家保险公司的实际负债大于资产时，通常必须由公司本身宣告自己的死亡，在这种强调自我诚信的制度下，“尸体”本身通常会一再给自己提供翻案复活的机会。

大部分公司倒闭的原因是因为现金周转不灵，但保险公司的情况却并非如此。当其垮掉时可能还脑满肠肥，因为保费是从保户一开始投保时便收到的，理赔款却是在损失发生之后许久才须支付，所以，一家保险公司可能要在耗尽净值之后许久才会真正耗用完资金，事实上这些所谓的“活死人”，通常会竭尽全力以任何价格承担任何风险来吸收保单来维持现金流入的持续。这种态度就好像一个用公款去赌博的职员，输了之后只能被迫继续贪污公司的钱再去赌，期望下一把能够幸运地捞回本钱以弥补以前的亏空，即使不成功，反正贪污100万是死罪，贪污1,000万也是死罪，只要在东窗事发之前，还能够继续保有原来的职位与待遇。

别的产险公司所犯的错对伯克希尔来说，不只是听听而已，我们不但要承受那些“活死人”削价竞争之痛，而且当它们真的倒闭时，我们也要跟着倒霉。因为不少州政府所设立的偿债基金是依照保险业经营状况来征收的，伯克希尔最后可能被迫要来分担这些损失。通常要很晚才会发现事件远比想象得严重，而原本体质较弱但不致倒闭的公司也可能因此倒闭，最后如滚雪球般一发不可收拾。当然，如果管理当局发现得早而及时加以防范，强制那些烂公司结束经营，可以防止问题进一步扩大。

华盛顿公用电力供应系统

从1983年10月到1984年6月间，伯克希尔的保险子公司持续买进大笔华盛顿公用电力供应系统(WPPSS)的一、二、三期债券，就是那家在1983年7月因无法履约偿还当初发行22亿美元债券用以兴建四、五期电厂计划(现已放弃)的公司。虽然这两种债券在义务人、承诺事项与抵押担保品上有极大的不同，但四、五期问题的发生对于一、二、三期债券来说，已蒙上了一层阴影，且有可能对后续发行债券产生重大的影响，此外，一、二、三期本身的一些问题也可能摧毁Bonneville电力管理局所提供的原先看起来颇具信用基础的保证。尽管有这些负面因素，但以我们当初买进时所承担的风险与购买的价格(远低于现在的市价)来评估，查理和我预期其回报仍足以弥补所要承担的风险。如你所知，我们为保险子公司买进上市公司股票的标准与我们买下整家企业的标准并无二致，然而这种企业评价模式并未在基金经理人中广为应用，甚至还遭到学术界人士的批评。尽管如此，对于那些追随者来说却颇为受用(对此有些学者会说或许实际上真的可行，但理论上一定行不通)。简单地说，若我们能以合理的价格买到一小部分优良企业的经济利益，且能累积一些这样的投资组合的话，对我们而言是一件不错的事。我们甚至把这种评价模式衍生到像WPPSS这类的债券投资之上。我们比较在WPPSS的1.4亿美元期末投资成本与同样金额的股权投资，前者可产生2,300万美元的税后盈余(通过支付利息费用)且都是现金，只有少数企业每年可赚得16.3%的税后资本回报率。以一般的平均购并交易来说，一家无财务杠杆每年可赚得2,300万美元的税后盈余(等于税前要赚4,500万美元)的公司，大约要价2.5亿美元至3亿美元(有时还更高)，当然，对于那种我们了解且特别偏爱的公司，或许真的下得了手，但那还是等于我们购买WPPSS价钱的两倍。然而在WPPSS这个案例上，我们仍然认为存在一两年内一文不值的些许潜在风险，同时可能也会存在暂时付不出利息的风险，更重要的是，我们所持有的2亿美元面值(大约比我们持有成本高出48%)的债券。当然获利具有上限是一大缺点，但各位必须了解，大部分的事业投资除非持续投入大量的资金，所谓的获利空间事实上极为有限，因为大部分企业无法有效地提高其股东权益回报率——即使是原先一般认定可自动提高收益率的高通胀环境也是如此。

我们来进一步来说明一下这个把债券当作投资的这个个案进一步作出说明。若你决定将每年12%回报率的债券利息收入继续买入更多的债券，它就好比你将一些盈余继续再投资的一般企业一样，就前者而言，若今天你以1,000万美元投资30年票面零利率的债券，30年后你约能得到3亿美元，至于后者，若你同样投资1,000万美元，30年后公司市值同样可增加至3亿美元，两者在最后一年皆可赚得3,200万美元。换句话说，我们投资债券就好像把它当成一种特殊的企业投资，它具备有利的因素，也有不利的因素，但我们相信，若你以一般投资的角度来看待债券的话，可避免一些头痛的问题。例如，1946年20年期AAA级的免税债券，其回报率1%不到，事实上，买进这些债券的投资人等于是在投资一家每年赚不到一个百分点的烂企业，若这些投资人有一点商业头脑，面对这样的投资条件，他一定会摇头走开。当时有一些具有大好前景且每年可赚得税后10%、12%甚至15%的公司，却在以账面价值交易，当时能以账面价值交易的公司大概没人会怀疑它赚不到1%的收益率，但当时习惯买卖债券的投资人仍努力地在这样的基准下进行交易，在往后的20年间，虽然情况没有当初那么夸张，债券投资人持续地以从商业角度看完全不合理的条件，签下长达二三十年的约定(至今，我个人认为最佳的投资教材——由格雷厄姆所写的《智慧型股票投资人》一书中最后一段提到，最佳的投资是以商业角度来看的投资)。

我们必须再次强调投资WPPSS一定具有相当的风险，且很难具体衡量，但查理跟我一生中若有五十次类似的投资机会，我想我们最后结算的成绩应该不赖，但我们一年中大概遇不到五次以上相同的机会，虽然长期积累下来的成绩一定不错，但也难保有一年的结果会很惨。大部分经理人没有太大的动机去做那些聪明但有时可能会变成白痴的决策，他们个人的得失利弊太明确不过了：若一个很棒的点子真的成功，上头可能拍拍他的肩膀以示鼓励，但万一要是失败，却可能要卷铺盖走路(依照老方法而失败是一条可行之路，就整个团体而言，旅鼠可能身负臭名，却没有一只单独的旅鼠会受到责难)。在伯克希尔却不同，我们拥有47%的股权，查理和我不怕被炒鱿鱼，我们是以老板而非伙计的身份支领工资，所以，我们把伯克希尔的钱当作自己的钱一样看待，这常使得我们在投资行为与管理风格上不遵循老路。

我们不墨守成规的做法表现在我们保险事业的资金集中投资上(包括WPPSS债券投资)，这种做法也只有像我们一样具备特别雄厚的财务实力方能成功。对其他保险公司来说，相同程度的集中持股可能完全不适当，因为它们的资金实力可能无法承受任何重大错误导致的后果，不管那个投资机会基于几率的分析看起来是多么的地引人。以我们的财务实力，我们可以买下一大笔我们想要买且用合理的价格投资的股票(Bill Rose形容过度分散投资的麻烦，若你拥有40位妻妾，你一定没有办法对每一个女人都认识透彻)，长期下来我们集中持股的政策会显现出它的优势，虽然多少会受到规模太大的拖累，而就算某一年度它们表现得特别糟，至少你还能庆幸我们能投入的资金比各位还多。

我们在WPPSS的债券投资分几个不同时点与价格买进，若我们决定调节有关部分，可能要在变动结束后许久才会通知各位(在你看到这篇年报时，我们可能已卖掉或加码相关仓位)。由于股票的买卖属于竞争激烈的零和游戏，所以即使是加入一点竞争优势到任何一方，也会大大影响获利。我们买进WPPSS的债券可以作为最佳的范例，从1983年10月到1984年6月，我们试着买进所有第一、二、三期的债券，但到最后我们只买到所有流通在外数量的3%。如果我们遇到一个头脑清楚的投资人，知道我们要吃货而跟着进场，结果可能是我们以更高的价格买到更少的债券(随便一个跟庄，也可能要让我们多花500万美元)。基于这个理由，我们不会透露自己在股票市场上的进出，不论是对媒体或是对股东，甚至对任何人，除非法令上有特别的要求。

我们对WPPSS的债券的最后心得是，在大部分情况下，我们不喜欢购买长期债券，事实上近几年来也很少买进，那是因为债券就像美元一样稳健，而我们对于美元长期的前景看淡，我们相信高通货膨胀就在眼前，虽然我们无法预测真正的数字，而且不排除完全失控的可能性。这听起来似乎不大可能会发生，虽然目前通货膨胀已有下降的趋势，但我们认为以目前的财政政策(特别是预算赤字)来看，是相当危险且很难加以改善的(到目前为止两党的政治人物多听从Charlie Brown的建议，没有什么问题是无法加以控制的)。若不能加以改善，高通货膨胀或许暂时不再发生(但无法完全摆脱)，一旦成形，通胀率可能会加快速度飙升。

其实，投资股票或债券并无太多的区别，但在高通货膨胀时代可就完全不是那么一回事了。在那种情况下，投资股票组合实质上将会蒙受重大的损失，已流通在外的债券可能更惨。所以我们认为，所有目前流通在外的债券组合事实上隐含着极大的风险，因此我们对于债券投资特别谨慎，只有当某种债券比起其他投资机会明显有利时我们才会加以考虑，事实上这种情况少之又少。

分红政策

一般公司都会向股东报告股利政策，但通常不会对此详细解释，有的公司会说我们的目标是发放40%-50%的盈余，至少是按消费者物价指数的增长率发放股利，不会有任何分析解释为何这类的政策对股东有利。然而，资金的配置对于企业与投资管理来说是相当重要的一环，我们认为经理人与所有权人应该要好好想想，在什么情况下，将盈余保留或加以分配是对股东最为有利的。

首先要了解的是，并非所有的盈余都会产生同样的成果，许多企业尤其是那些资本密集(资产获利比例高)的公司，通货膨胀往往会使得账面盈余变成假象，这种受限制的盈余往往无法被当作真正的股利来发放，必须保留再投资以维持经营，要是勉强发放，将会使得公司在以下几方面失去竞争力：

1. 维持原有产品销售数量的能力;

2. 维持长期竞争优势;

3. 维持原有财务实力。

所以，不论其股利发放比率是如何保守，要是长此以往，将会使得其面临淘汰，除非你一再投入更多的资金。

对公司老板来说，受限制的盈余也并非毫无价值，但它们的折现值通常少得可怜，企业又非用它们不可，不管它们可产生的经济效益有多差。这种不管前景多么不乐观一律保留利润再投资的情况，在十年前由联合爱迪生电力公司无意间提出而后令人难以置信地广泛流传。在当时，一项惩罚性的规范政策是使得公司的股价以远低于账面价值的价格交易的主要原因，有时甚至以25%的账面值交易。也就是说，当每一块钱的盈余再投入公司中时，这一块钱就变成了25美分的市场价值。尽管这种由金变成铅的故事一再发生，大部分的盈余还是持续地被保留下来进行再投资，而不是派发给公司的所有者。与此同时，该公司在纽约某个的建筑工地上亮出的牌子却标榜说:“我们必须挖掘利润。”这真是令人啼笑皆非。

对于受限制的盈余不再多谈，让我们将话题转到更有价值的不受限制的部分。所谓不受限制的盈余，顾名思义可以加以保留也可以予以分配，我们认为，分配与否主要取决于管理层判断何者对公司股东较为有利。

上述原则并未为大家所接受，出于多种原因，管理层偏好将盈余予以保留以扩大企业版图，同时使公司的财务环境更为优越。但我们仍然相信，将盈余保留只有一个理由，即每一美元的收益至少可以为所有者产生一美元的市场价值，且必须要有过去的成绩佐证或是对未来有精辟的分析，确定要能够产生大于一般股东自行运用所产生的效益。

具体而言，我们假设一位投资者拥有一种10%无风险永久债券，这种债券有一个非同寻常的特征：投资人每年有权可选择领取10%的债息或将此10%继续买进同类型的债券，也就是有永久的持续期并提供相同现金或再投资机会的息票。在任何给定的年份，如果长期风险无风险债券的普遍利率是5%，投资人应当不会愚笨到选择领取现金，他会将之继续买进同类型的债券，因为后者能够产生更高的价值。若他真的需要现金的话，大可以在买进债券后在市场上以更高的价格出售变现，换句话说，若市场上的投资人够聪明的话，没有人会在5%的利率时代选择现金，甚至那些需要现金维持生计的债券持有人也不会这么做。

但是，若当时市场的利率是15%，情况将完全相反，没有哪个理性的投资者会让人把他的钱以10%的利率进行再投资，即使他手上的闲钱真的太多。如果他需要多买10%的债券，他只要在领取现金之后再到市场上买进债券，在那里债券有很大的折扣。

同样的道理也可以运用在股东思考公司的盈余是否应该发放的问题上，当然，这时候的分析可能较为困难且容易出错，因为再投资所能赚得的收益率不像债券那个案例是白纸黑字的数字，可能会变动不一，股东必须判断在可预见的未来其平均的收益率是多少。一旦数字定下来的话，之后的分析就简单多了，若预期收益率高便可以进行再投资，反之则应要求加以分配。

许多企业的经理人很理智地运用上述标准对待旗下子公司的收益派发，但到了自己所掌管的母公司就完全不是那么一回事了，他们很少会站在股东的立场为大家着想。这种类似双重人格的经理人，一面要求每年只能产生5%收益率的子公司甲将资金分配回母公司，然后转投资到每年可产生15%收益率的子公司乙，这时他不会忘记以前在商学院所学到的校训。但若母公司本身预期的收益率只有5%(市场上的平均收益率是10%)，他最多只会依循公司从前或同业平均的现金股利发放率，当他要求旗下子公司提出报告对其保留盈余的比例作出解释的同时，却从来不会想到要对他公司的股东提出任何说明。

在判断是否应将盈余保留在公司时，股东不应该只是单纯地比较增加的资本所能增加的边际盈余，因为这种关系会被核心业务的进展状况所扭曲。在高通货膨胀时代，某些具有特殊竞争力的核心业务能够运用少量的资金创造极高的收益率(如同去年我们曾提过的商誉)，但是，除非他们正在经历巨大的增长，否则出色的业务会产生大量额外的现金。即使一家公司把绝大部分资金投入低回报的业务中，公司留存盈余的总收益仍可能表现出色，因为投入核心业务中的那部分留存盈余产生了超常的回报，这好比职业选手和业务选手进行混合高尔夫球赛，即使大部分业余选手的成绩一塌糊涂，但团体比赛只取最好的成绩，因为职业队员的技巧起了决定性的作用。

许多表面上持续绩效良好的公司，事实上是毫无吸引力的，甚至是在灾难性的经济基础上使用它们的大部分留存盈余。年复一年持续增长的辉煌的核心业务使他们盈利，掩盖了其他资产分配领域里不断重复的失误(通常是用高价购并平庸的企业)。管理层也一再强调他们从上一次挫败中所学到的经验，但同时在物色下一次失败的机会(失败看起来已经扎根于他们的头脑中)。

在这种情况下，如果用保留盈余来扩张高收益的业务，或者用来回购股票(一种既可以增加所有者在优异业务中的收益，同时又可以把低于标准的业务分派给他们的行动)，股东的经济状况会好得多。那些在低回报业务部门大把使用从高回报业务部门截留下来现金的管理人员，应当为这些资产配置的决定承担责任，而不论整个企业的获利能力如何。

以上的讨论并不是指公司的股利要随着每季盈余或投资机会的些微差异便跟着变来变去，上市公司的股东一般偏好公司有一贯稳定的股利政策，因此股利的发放应该要能够反应公司长期的盈余预期，因为公司的前景通常不会常常变化，股利政策也应如此。长期而言，公司管理层应该确保留下的每一块钱盈余都发挥效用，一旦发现盈余保留下来是错的，同样也表明该管理层留下来是错的。现在让我们回过头来检视伯克希尔本身的股利政策。过去的记录显示伯克希尔的保留盈余可赚得较市场更高的收益率，即每保留一块钱盈余可创造大于一块钱的价值，在这种情况下，任何发放股利的动作可能都不利于伯克希尔所有的大小股东。事实上，以我们过去刚开始经营事业的经验显示，在公司的草创初期发放大量的现金股利并不是一件好事，当时查理跟我掌控三家企业——伯克希尔、多元零售与蓝筹食品代用券公司(现在已合并为一家公司)，蓝筹食品代用券公司只发放一点股利其他两家皆未发放。若当时我们把所赚的钱统统发掉，那么我们现在可能赚不到什么钱，甚至连一点资本也没有。这三家公司当初各自靠一种事业起家：

1. 伯克希尔的纺织;

2. 多元零售的百货公司;

3. 蓝筹食品代用券公司的代用券买卖。

这些基础事业(特别要提到的是，那是我跟理查再三斟酌敲定的一个形容词)目前(1)幸存下来但赚不到什么钱;(2)规模萎缩并出现大幅亏损;(3)仅剩当初入主时5%的营业额。所以只有将资金投入更好的事业，我们才能克服先天的劣势(就好像是在补救年轻时的荒诞)，很明显，多元化是对的。

我们将持续多元化并支持现有事业的成长。虽然我们一再强调，这些努力的回报铁定会比过去的成绩逊色，但只要被保留下来的每一块钱能够创造更大的收益，我们便会持续地这样做。一旦我们评估留下的盈余无法达到上述标准，我们一定会把所有多余的钱发还给股东，当然会同时权衡过去的记录与未来的前景。单一年度的变化颇大，基本上我们会以五年为期作判断。

我们现今的计划是用保留的盈余来扩充保险事业，我们大部分竞争对手的财务状况比我们差而不愿大幅扩充，此刻正值保费收入大幅增长之际，1983年是50亿美元，预计1985年将增长至150亿美元，这正是我们大捞一笔的难得良机。当然，没有什么事是能够百分之百确定的。

其他事项

又到了每年刊登小广告的时候了。去年JohnLoomi(s我们一位特别有心的股东)跟我们提到一家完全符合我们标准的公司，我们马上加以锁定，只可惜最后因为一个无法解决的问题而功亏一篑。以下是跟去年一模一样的广告：

1. 巨额交易(每年税后盈余至少达500万美元);

2. 持续稳定获利(我们对有远景或具有转机的公司没兴趣);

3. 高股东回报率(并甚少举债);

4. 具备管理层(我们无法提供);

5. 简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂);

6. 合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多的时间)。我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不会超过五分钟)。我们倾向于采用现金交易，除非我们所换得的内在价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方向那些过去与我们合作过的对象打听，对于那些好的公司与好的管理层，我们可以提供一个好的归属。

今年破纪录的有97.2%的有效股权参与1984年的股东指定捐赠计划，总计约300多万美元捐出的款项分配给1,519家慈善机构，股东会的资料包含一个可以让你表达对这项计划的意见(例如是否应继续、每一股应捐赠多少等等)。你可能会有兴趣知道——事实上，在此之前，从未有一家公司是以股东的立场来决定公司捐款的去向的，经理人在信任资本主义的同时，好像不太相信资本家。

我们建议新股东赶快阅读相关信息，若你也想参加的话，我们强烈建议你赶快把股份从经纪人那儿改登记于自己的名下。

伯克希尔的股东年会预计于1985年5月21日在奥马哈举行，我希望各位届时都能参加。大部分的股东年会都是在浪费股东与管理层的时间，有时是因为管理层不愿深入讨论公司的实质经营，有时是因为有些股东只顾自己出风头而不真正关心公司的事务。本来应该是经营事业的讨论会，最后往往会变成一场闹剧(这是件再划算不过的主意，只要买进一股，你就可以让一大群人坐着听你高谈阔论)，最后往往是劣币驱逐良币，使得真正关心公司的股东避而远之，剩下一堆爱表现的小丑。

伯克希尔的股东年会却完全不是那么一回事，虽然与会的股东一年比一年多，但至今我们很少遇到什么蠢问题或是以自我为中心的言论，与之相反，大家提出的都是一些很有见地的商业问题，因为大家开会的目的是为此，因此不管要花多少时间，我跟查理很乐意为大家解答这类问题(然而很抱歉，我们无法在其他时候用书面或电话的形式回答问题，因为作为一家拥有3,000名股东的公司，若一一回答的话，实在是太没有效率了)。在股东年会上真正禁止讨论的公司业务是那些因坦诚而可能导致我们经营失败的事。我们的证券投资活动就是个主要的例子。

最后，我通常要花一点时间来吹嘘我们公司的管理干部有多好，参加年会，你就知道为什么了。外县市来的可以考虑到Nebraska家具店逛逛，若你决定买些东西，你会发现你所省下的钱足够支付你这趟旅费。相信我，你一定会觉得不虚此行。

      华伦·巴菲特

      董事会主席

      1985年2月28日