来源：雪球

前言：作者的标题“价值投资的两扇门”，灵感来自于其友人的文章。虽然这是个浅显的道理，但细细品味仍让人震撼。

做投资的人往往总喜欢追涨杀跌，没有理解股价与内在价值到底是什么关系。用老巴的话说，就是“以0.4美元的价格购买1美元的钞票，人们若是不能立即接受这个看法，就永远不会接受它。”本文作者将会以格力电器为例来解读何为价值投资的两扇门。

来自格力电器的案例

自2000年以来，格力电器的归母净利润从2.5亿，增长到了2018年的260亿（预告），足足增长了104倍，复合年化增长率约为29.3%。

表1 格力电器2000年-2018年经营业绩：

在这段时间里，格力电器一直保持着较为良好的分红送转记录。如表2所示。

表2 格力电器2001年至今分红送转情况：

注：2019年（2018年中报分红情况）取2019年1月25日收盘价计算（假设当日分红）

假设我们穿越回了2001年1月1日，此时我们手上有100万元可以用以投资，我们选择了格力电器作为投资对象，并决定践行老巴“不准备持有十年的股票就不买”的长期持有理念，并采取分红再投入的方法，会发生什么呢？

我们这里有以下几个主要假设：

1. 假设初始投资100万元，买卖单位为100股，2001年第一个交易日买入；

2. 派息日按照当日收盘价将红利再投入；

3. 红利税按照10%（实际上，长期持有1年以上免税）；

4. 不考虑手续费。

5. 坚持下来的投资结果（真实世界）如表3所示。

表3 格力电器2001年-2019年红利再投资实际情况：

注：2019年（2018年中报分红情况）取2019年1月25日收盘价计算（假设当日分红）

到2019年1月25日收盘，在贯彻落实了我们2001年1月1日订下的投资规矩后，我们的账户持股从最初的64800股上升到了1615800股，账户价值从100万元，增长到了6534.4395万元，增长了约64倍，按照19年计算，年化复合投资收益率为24.6%，低于归母净利润的复合增长率29.3%。复合投资收益率较归母净利润复合增长率低的原因，我认为主要有两个因素：

1. 红利税的存在（假设为10%，实际上现在持有1年以上免税）；

2. 估值的下降（PE TTM从2001年底的19.6倍下降到2019年1月25日的8.6倍）。

基于上述投资回顾，我们可以总结两条重要的投资结论。

结论一：股价终归回归价值。

图1 格力电器复合投资收益率、归母净利润复合增长率、PE历史走势图（2003-2019）：

结论二：红利再投资 + 复利效应是投资中的“核武器”。

在上述的推演过程中，如果保持其他条件不变，唯独取消红利再投资这一条（现金分红归投资者，即“红利留存”），我们得到的最终投资结果，会和采取“红利再投资”的投资策略，有巨大差异。结果如表4所示。

表4 “红利再投资”策略 VS “红利留存”策略：

到2019年1月25日收盘，我们“红利留存”策略的账户价值从100万增长到了4593.3507万元，较“红利再投资”策略的账户价值低了近2000万元！复合投资收益率为22.3%，较“红利再投资”策略低2.3%（别小看这2个点的差距，19年下来，收益率会差2000%！）。

如果说复利是世界第八大奇迹，那红利再投资 + 复利效应就是投资中的核武器。

如果遇到大熊市…

如果遇到大熊市，股价不涨甚至下跌，那该如何？

还是假设我们穿越回了2001年1月1日，我们还是选择格力电器作为投资对象，还是决定践行老巴“不准备持有十年的股票就不买”的长期持有理念，还是决定采取分红再投入的方法，唯一不同的，是假设我们遇到了持续期极长的大熊市，结果会是怎么样呢？

在这里，我们的假设和正文第一部分基本一致，唯独多了最后一条，具体如下：

1. 假设初始投资100万元，买卖单位为100股，2001年第一个交易日买入；

2. 派息日当日将红利再投入；

3. 红利税按照10%（实际上，长期持有1年以上免税）；

4. 不考虑手续费；

5. 假设股价（考虑送转除权后）在每年派息日收盘下跌10%，其他时候不变。

每年股价下跌10%，跌的绵绵不休，这是大家担心的超级大熊市了吧？那结果会如何呢？我们来看表5。

表5 大熊市下，格力电器2001年-2019年红利再投资情况推演：

2017年分红后（2016年度财报），在这种大熊市背景下，格力电器的流通股还不够你买的，这时候我们可以把格力电器做私有化退市了！

这种情况当然在现实生活中无法实现，那么股价就必定会随着业绩的上涨而上涨，这种上涨，是不以人的意志为转移的的客观规律。试想一下，有哪个傻瓜会愿意把股价0.14元、分红0.6元的股票卖给别人呢？

此外，表5中还披露了在大熊市背景下，格力电器对应年底的股息率水平，是不是越跌越吸引人呢？在这个“大熊市”的假想实验中，我们得出了本文最重要的结论和推论。

结论三：企业的盈利增长是核心。

投资者真正需要关心的，不是大盘的牛熊，不是股价的涨跌，而是企业的盈利增长。股价上上下下的波动，只是给投资者送钱多与少的区别。公司股价的表现，必将随着业绩的上涨而上涨，不以人的意志为转移，价值终究要回归。

推论一：股价上涨导致投资者的短期回报上升，长期回报下降；股价下跌导致投资者的短期回报下降，长期回报上升。

推论二：投资时只需要考虑个股是否低估（低于内在价值而不是股价高低）优质、而不用考虑大盘的牛熊涨跌。

对于这两条推论，看到这里，我相信聪明的你，并不需要更多的讲解了。

价值投资的两扇门

从正文的第一部分和第二部分，我们得到了三个重要结论和一个延伸推论。如下：

结论一：股价终归回归价值。

结论二：红利再投资 + 复利效应是投资中的“核武器”。

结论三：企业的盈利增长是核心。

推论一：股价上涨导致投资者的短期回报上升，长期回报下降；股价下跌导致投资者的短期回报下降，长期回报上升。

推论二：投资时只需要考虑个股是否低估（低于内在价值而不是股价高低）优质、而不用考虑大盘的牛熊涨跌。

其实，投资股票的赚钱点就两个，一个是股价的上涨，另一个是股票数量的增加，这就是所谓的“价值投资中的两扇门”。有意思的是，这两扇门是互斥的，一扇门的打开是以另一扇门的关小为代价。

“上涨赚股价，下跌赚股数”。价值投资，即使在牛市的最高点，只要能发现低估（低于内在价值）优质的股权，就应该坚持买入，而无需考虑大盘的牛熊涨跌。换句话说，若在牛市顶峰以控制回撤为名，抛弃了优质的股权资产而转为现金，那不能称之为纯粹的价值投资。

不过在一般情况下，特别在中国A股市场，在大牛市里很难找到低估优质的股票（优质股票也远远超出内在价值），在大熊市下又很容易找到。对于价值投资者而言，就往往表现在熊市买股票，牛市卖股票，这仅仅是一种表观现象，背后并未违背价值投资的原理。

价值投资的两扇门，股价上涨与股数增加，总有一扇门为你打开，前提是你买的是低估、优质的股权。