2020年是私募证券投资基金（俗称阳光私募）规模与收成大年。笔者认为，私募证券基金必将成为中国高净值人群资产配置的主要新增方向，私人银行、三方财富与家族办公室都须顺应这一变化趋势，在变局中开创财富管理行业新局。私募证券基金的分类采取资产+策略的维度，通常分为股票策略、管理期货（CTA）、市场中性、套利策略、债券策略、宏观策略、事件驱动、多策略八大类。2020年除事件驱动策略外均取得了正的平均回报（参见图1），股票策略和管理期货（CTA）回报尤为突出。由于私募基金信息并不完全透明，参考基金业协会等公开数据，私募证券基金中股票策略、市场中性和管理期货（CTA）3类合计约占八到九成。

2020年是私募证券投资基金（俗称阳光私募）规模与收成大年。数据显示，2020年末私募证券基金规模3.74万亿元，较年初（2.45万亿元）大幅增长53%，规模增量与净值增长都创行业历史记录。自2004年赵丹阳与深国投信托合作成立第一只阳光私募基金“深国投-赤子之心（中国）集合资金信托计划”为标志，阳光私募-私募证券基金已经历17年行业历程。作为中国版对冲基金的代名词，阳光私募行业“大浪淘沙始见金”，优秀的投顾与管理人展现了捕获绝对收益的专业能力。2019年以来资本市场持续走牛的行情促进了行业繁荣，吸引了更多的“私奔者”，也为阳光私募投资人带来了丰厚回报。随着资管新规过渡期结束，居民房产配置见顶、银行理财与集合信托等打破刚性兑付等多重综合影响，阳光私募在高净值人群金融资产占比有望超越信托等私募固收产品。一方面私人银行和财富管理公司面临行业性的固收产品替代问题；另一方面私人银行和家族客户已经清醒认识到，无刚兑风险的资本市场/证券投资是当下与未来中国最具风险与收益性价比的投资领域。笔者认为，私募证券基金必将成为中国高净值人群资产配置的主要新增方向，私人银行、三方财富与家族办公室都须顺应这一变化趋势，在变局中开创财富管理行业新局。

私募证券基金的分类采取“资产+策略”的维度，通常分为股票策略、管理期货（CTA）、市场中性、套利策略、债券策略、宏观策略、事件驱动、多策略八大类。2020年除事件驱动策略外均取得了正的平均回报（参见图1），股票策略和管理期货（CTA）回报尤为突出。由于私募基金信息并不完全透明，参考基金业协会等公开数据，私募证券基金中股票策略、市场中性和管理期货（CTA）3类合计约占八到九成。其中股票策略类产品占绝大多数，而市场中性和管理期货（CTA）则是私募证券基金相对公募更具策略灵活性和专业优势的类别，能够更好满足投资者多元化配置需求。

展望2021年，A股在投资者资产配置中的价值仍显著，市场中性策略发展持续具备良好环境，CTA策略市场环境也存在多项利好因素。“长期+分散”依然是投资者需牢记的资产配置原则，通过股票策略+市场中性+管理期货（CTA）的组合配置，能为投资者优化投资体验，实现“东方不亮西方亮，黑了南方有北方”，最终实现理想的长期资产配置目标。

图1：私募证券基金主要类别及各类产品2020年平均回报

股票策略类受益于A股2020年行情向好，整体实现了50.9%的平均回报，绝对收益成绩显著。股票策略类是阳光私募的“发源地”，其目标是追求资本市场的α+β收益，即同时获得来自市场整体涨跌的收益和独立于市场的超额收益。2020年第一季度上证指数整体下跌（-9.8%），但股票策略类私募呈现0.09%的正收益，跑赢公募股票型基金，体现了私募基金追求绝对收益的特点和优势。

基于全球流动性外溢、上市公司疫情之后业绩改善、“打破刚兑”下理财资金流入等因素，A股在投资者资产配置中的价值仍显著，但散户被碾压和“割韭菜”的专业落差将继续扩大，优秀私募机构必将进一步展现把握结构性行情的实力。具体管理人的选择上，需要重点关注市场整体下跌时表现良好的机构——由于私募相较于公募在仓位方面所受的限制更少、操作灵活性更强，且大多数管理人以追求绝对收益为目标，使得优秀管理人业绩持续性更强，其中既有名声在外的头部机构，也有深耕自身优势领域的“小而美”机构。

在策略细分上，股票策略又可分为主观选股和量化选股两类，两类策略在投资逻辑和机制上不同，并无孰优孰劣之分。主观选股基于基金经理的市场判断和综合分析进行决策，通常持股集中度较高，多以价值投资方式赚取企业成长带来的财富增值。量化选股依赖于数量化模型和程序化决策，一般采用因子选股，通常持股高度分散，可能采取多空结合的策略。量化方法可以用来辅助价值投资，也可以用来获取市场定价偏差中的超额收益。

市场中性策略类私募证券基金2020年全年实现的平均回报为14.7%。这类基金的优势在于波动控制，收益结果与大盘涨跌关联度小，回撤水平和收益回撤比上更优。对高净值人群而言，市场中性策略类私募基金实现“稳稳的幸福”，收益“打底”价值突出。中性策略通常的操作方式是做多个股+做空股指期货，策略目标是对冲掉市场整体波动风险，只获取独立于市场涨跌的超额收益，通常体现相对稳定的中等水平收益。

图2：2020年最大回撤对比

图3：2020年收益回撤比例对比

前述股票多头策略中的量化选股和市场中性又可合称为股票量化策略，其共同特点是对于市场交易量和波动率的要求较高。以市场中性策略指数来看，在2020年阶段回报表现较好的1-2月和6-7月，均对应较高的市场成交规模和波动率（参见图4-5）。2020年9月至年末市场活跃度和波动率同时走低，叠加市场风格转换和对冲操作成本的上升，使中性策略整体出现阶段性回撤，但全年依然实现了稳定收益。

图4：市场中性月度回报VS市场成交量

图5：上证指数波动率

从未来展望角度看，A股市场散户占比仍然较高、频繁交易行为常见，由此带来了的交易量大、波动率高等特点能继续为量化投资提供较好的环境。股票量化策略在2021年持续具有配置价值，市场中性策略可作为投资者进行组合配置中的“打底”资产。但注意对中性策略要保持“知止不殆”预期，一方面策略特点如此，另一方面产品规模的上升在一定程度上降低超额收益也是必然现象。在管理人的选择上，量化策略是人才、算法、硬件等各方面的比拼，会呈现越来越强的马太效应：大型头部和行业前列机构有能力不断增加资金投入，在现有策略拥挤失效时也能更迅速进行策略迭代，从而强化护城河效应。

管理期货（CTA）策略全年实现62.2%的平均回报，“危机Alpha”属性使其能为投资者有效分散风险、提升收益。CTA策略以农产品、金属、能源化工等大宗商品衍生品为主要投资标的，被称为具有“危机Alpha”的属性，这是由于CTA交易的核心是市场波动率和持续的趋势，且大宗商品的做空交易较为便利。因此只要波动率上升，无论市场上涨或下跌，CTA策略都有机会捕捉行情。另外CTA与股票、债券类基金的相关性较低，尤其在A股市场下跌时能为投资者分散风险（参见图6）。

图6：A股下跌情形下CTA策略的“危机Alpha”效果

2020年CTA策略是平均回报最高的一类私募证券基金，具体看年中有多个收益上涨阶段：一季度受益于大宗商品整体波动率的上升，6-7月份相对明确的市场走势利好中长周期趋势跟踪类细分策略，11-12月市场趋势的再次出现和波动率反弹拉动了收益提升（参见图7-9）。2021年将是全球经济逐步实现复苏的一年，大宗商品需求和交易会随之提升，加之通胀预期升温，整体环境利好CTA策略。

图7：2020年1-12月CTA策略平均回报

图8：主要大宗商品指数2020年波动率走势（%）

图9：主要大宗商品指数2020年走势

2020年，私募证券基金策略灵活、覆盖投资品种广泛的价值受到越来越多高净值客户的关注，成为合格投资者进行大额投资的有效工具。展望2021年，“长期+分散”依然是高净值投资者需牢记的资产配置原则。

长期投资。William Sharpe（夏普比率的提出者）提出，想要通过择时产生正收益，准确率至少要达到74%，也就是说平均4次择时中至少要正确3次。如此高概率的要求意味着，仅基于市场短期行情波动的频繁择时交易，极易增加投资的负收益。很多私募基金产品存在一定的封闭期要求和定期赎回的条款，看似降低了流动性，但其实帮助投资者拉长了持有期限，有助于获取更稳定的收益。过去15年中国资本市场的牛熊更迭都曾带来私募发行的数次高潮，但在商业银行私人银行、三方财富管理机构，阳光私募的募资仍然呈现着明显的“牛市大卖、熊市遇冷”的顺周期特征。总结供给侧与需求侧的正反经验，资管机构应与财富管理机构一道推动客户树立长期投资、耐心资本理念，1-3年的锁定期其实只是长期投资的“最低门槛”。

分散投资。桥水基金创始人瑞•达利欧（Ray Dalio）曾有名言：“投资的圣杯就是找到10-15个良好的、互不相关的回报流，并创建投资组合。”所谓“互不相关”就是组合中不同基金的底层资产表现相互独立或收益来源不同。现实市场中很难找到完全不相关的投资标的，更多是寻找弱相关的资产或策略。股票策略+市场中性+CTA就是符合这一标准的组合，这一组合配置在市场震荡时能够降低收益波动，在市场上涨时也能够跟上市场趋势增厚收益，叠加CTA策略实现有效分散，获取长期持续收益。在具体产品的配置上，为降低阶段性波动风险，建议适度分散在适应不同市场环境的多个子策略中，如市场中性策略中可细分为高频、低频策略；CTA中可细分为中长周期趋势跟踪策略、短周期趋势策略、套利策略等。达利欧建议的“10-15个”数量并不绝对，但相对的分散在资产配置中不可或缺。在今天的中国财富管理市场，基于科学策略分散的“基金中的基金”（FOF）就是高净值人群资产配置的圣杯。