编者按：价值投资过时了吗？在4月10日举行的2021哥伦比亚大学中国商业论坛上，喜马拉雅资本创始人及董事长、著名投资人李录在与哥伦比亚大学商学院教授布鲁斯·格林沃德的炉边对话中，畅谈了他对于价值投资和中国经济的看法。

李录认为，所有明智的投资背后都会涉及某种价值投资的理念，差别在于不同的价值投资人对价值的关注点的变化，而一个价值投资者也必须保持不断学习，同样，有志于投资中国的投资者也必须不断深入来了解这个独特的国家。以下为经过精简和编辑的对话实录。

布鲁斯·格林沃德：这次对话对大家来说都是非常难得的机会，我认识李录二十多年了，他不仅是一个顶级投资人，也是一个很好的谈话对象。首先我想请你跟大家分享一下，在你接触和学习价值投资到实践的这20多年中，伴随着价值投资理念的进化，你的投资哲学与理论发生过怎样的变化呢？像查理·芒格等这样的价值投资者是如何影响你的？

李录：事实上，我进入到投资领域的起因，就是源于布鲁斯·格林沃德教授的一堂价值投资课。大概28年前您邀请了巴菲特先生来哥大课堂做演讲，这是我第一次真正地接触价值投资，因此才决定投身价值投资领域。当然其后作为哥大商学院的学生，我又修完了格林沃德教授的全部课程，这让我受益匪浅。感谢您给我的启蒙，当然也感谢哥大商学院！

价值投资的理论其实相对简单，真正困难的是实践，因此我不会说理论本身有发生过多大的变化。我在听巴菲特先生在您的价值投资课上所做的演讲之前，我人生的方法论其实就和价值投资的理念是基本一致的，因此对我本人来说，并没有太多飞跃性的质变。

价值投资以低价格购买有更高价值的东西，本身就是一种聪明的做法。我认为所有明智的投资背后都会涉及某种价值投资的理念，差别就在于不同的价值投资人对价值的关注点的变化。

对我来说，28年前我开始了价值投资之路，在当时对商业了解不多的情况下，我购买了第一只股票。我出生并成长在六七十年代的中国，那时并没有多少私人的商业行为和开放的市场经济，所以我需要从头学习所有有关商业的内容。

一开始，我主要是践行本杰明·格雷厄姆的经典风格，主要埋头在资产负债表里寻找一些有价值的“烟蒂股”（股票价格低于净流动资产, 价值被严重低估的廉价公司股票)，来吸掉最后一口。当时我基本上只是寻找在统计学意义上的好交易，虽然我靠这个方法过得还不错，但却忽略了它们生意的本质是什么。

随着时间的推移，我对商业是如何运作的有了强烈的兴趣，我开始逐渐更理解相对小一些公司的商业模式。因此，我甚至参与投资或共同创建了十几个早期创业公司。这段经历让我更了解商业运营，以及哪些要素能构成好生意、差生意或平庸的生意。

此后，我开始更多关注那些小而美的公司，而这一切都引领我去发掘在亚洲市场的好投资机会。最终，我找到了一些有持续增长与竞争优势的公司。因此，我们虽然寻找价值的重点可能会随着时间而演变，但基础逻辑其实是永恒的。在这个一致的内核外，只是我们的核心竞争力在逐渐拓展边界。

我很幸运，能在职业发展早期就直接受到投资大师巴菲特和芒格的影响。之后，我就更为幸运，是那种连小说都不能编织的美梦成真，我得以与查理·芒格先生建立很好的关系。

在2003和2004年的时候，芒格先生成为了我的投资人，直到现在我们仍然是合作伙伴。不仅如此，除了投资人与商业伙伴，芒格先生也一直是我持续多年的良师益友。多年以来，我们每周二都会共进晚餐，聊很多话题，这成为了我个人版本的“与芒格相约周二晚”。这一习惯持续了很多年，直到疫情来临。

显而易见，芒格先生对我的影响至深。他对我最大的影响，其实远超投资领域，他的为人处世，一直是我的榜样和标杆。不论在任何行业，每个人的生命里能有人生榜样都是特别好的事情。

通常我们在已经逝去的大师中寻找榜样，因为这样更安全。的确，寻找一个活着的榜样，是有风险出现让人失望的事情。对于这点，我仍然非常幸运，因为我的榜样在他97岁的人生中从不曾让人失望，并且还能一直持续激励我。

在我们17年的紧密合作里，我见证了他很多的起起落落，但他的生活哲学与能力，总能让他时刻保持镇定。不论面对任何困难，关于投资或者人生，要维持理性、逻辑和镇定是极难的，这多少有点反人性。而有这个殊荣能近距离地观察他是如何处事待人，我的确非常幸运，也受影响最深。

布鲁斯·格林沃德：你认为什么样的公司你认为是适合投资的好公司，他们有哪些具体的特性？其中，你重点会看的是什么？又会如何对这些公司估值呢？

李录：好公司的资本回报率是一定高于市场平均水平的，但常常这样的公司会引来很多的竞争对手和模仿者，因为大家都想有这样的资本回报率。所以，真正好公司其实是那些可以甩开竞争者，同时拥有可持续的竞争优势和较高资本回报率的公司，而且它还要能长期持续增长。

这就是我们在寻找的公司，它们会出现在所有的行业，有各样的形式，但的确非常稀有。因为能长期地产生高于市场的资本回报率，本身就不是常态，只有非常少的公司能属于此类。所以如果你能足够幸运找到一家这样的公司，你需要做的就是长期持有它。

另外还有一点，只要你能在其价格低于其价值的时候买入，哪怕你对这个公司是不是好公司判断错了，你也不会亏钱，而如果你是对的，你会在长时间内获得更多回报。当然在长期持有的时间周期内，你会经历各种起伏波折，你的投资回报近似于实际的商业运营中的资本回报，因此去了解和学习在动态竞争格局中的公司本质，是对于学习价值投资的学生与投资者来说最重要的事情。

但是没有一个固定的模式让这些公司成为好公司。每一个公司建立核心竞争优势的方式都会有些许不同，你只需要诚实虚心的让自己去学习每个可能性，去确定他们能否长期保持现在所获得的优势。如果数年后你的判断被证明正确，你就能更坚定地在市场波动中持有这样的公司而不动摇。             

布鲁斯·格林沃德：我们继续深入讨论一下这个话题。查理·芒格先生是研究竞争优势护城河的大师。护城河其实是商业门槛，能让很多人难以进市场从而限制市场竞争格局。那讲到护城河，可能有两个相关的重要元素，其中一个是规模效应。你的这个公司要有多大的市场份额，才能够在市场中生存下去。比如说像全球的汽车产业，如果一个公司能占有1%-2%的市场份额的话，它就可以活得不错；但其他比如说软饮的地方渠道商这样的领域，你需要获得20%-30%的市场份额才能在市场中生存下去。

另一个元素就是获得这样市场份额的难度。这取决于竞争中公司的客户粘性有多大，是否有相应的技术手段帮助提升客户粘性。因此，假设你需要获得25%的市场份额，而我们已知软饮行业每年有0.2%的市场份额转手率，因此要达到25%，你可能需要125年去建立护城河。对于你所寻找的公司，你在看这两个元素时，会做这样的计算吗？

李录：我会考虑得更多。规模效应很重要，但并不是每个公司都存在规模效应。有些时候规模可能会起到负面作用，让公司难以管理。但是在有规模效应的公司，这当然会成为竞争优势，可是在公司到达一定规模时，市场的格局与潜力也会发生变化。

比如，你提到的汽车行业就是一个有趣的例子，是关于这个行业不同阶段的状态。拥有足够消费粘性的产品和品牌忠诚度是非常重要的，然后他们会在很长一段时间内奏效，直到变得老态和过气，不再更新，新产品品类也将会出现。

对于新一代消费者来说，他们的需求其实跟他们的上几代很不一样。而这就是商业中最有意思的地方，唯一不变的就是变化本身。很少有公司能够长期或者永远的维持自己的竞争优势，但是有一些公司确实能做到。这需要管理层面临变化的时候，有能力应对变化重新进行资本分配，从而有相对稳健的竞争优势。

以伯克希尔·哈撒韦公司举例，它起步于新英格兰一个亏损的纺织公司，巴菲特和芒格先生从那里起步，灵活地运用了最后一笔现金流，把它们重新分配和投入到正确的业务轨道上。随着时间的推移，公司有一些业务丧失了竞争优势，但是他们正确运用好了资本，放到了没有丧失优势的领域。

所以，管理层运用分配资金的能力是非常重要的。当然，公司有可持久的文化也很重要，这样能让你总能领先于竞争对手几步，从而总能立于潮头，成为有持久核心竞争力的公司。总而言之，企业的成功各有不同，公司与竞争格局也总是在发生变化，而这也是让我作为一个投资者最着迷的地方。

未完待续