编者按：价值投资过时了吗？在4月10日举行的2021哥伦比亚大学中国商业论坛上，喜马拉雅资本创始人及董事长、著名投资人李录在与哥伦比亚大学商学院教授布鲁斯·格林沃德的炉边对话中，畅谈了他对于价值投资和中国经济的看法。

李录认为，所有明智的投资背后都会涉及某种价值投资的理念，差别在于不同的价值投资人对价值的关注点的变化，而一个价值投资者也必须保持不断学习，同样，有志于投资中国的投资者也必须不断深入来了解这个独特的国家。以下为经过精简和编辑的对话实录。

布鲁斯·格林沃德：其实我最早投资你的时候，最吸引我的地方就是你提到的小而美的公司或市场，在这些标的里我们必须要获得足够多股份，而这点不是大多数投资者所看重的。在这里我想问问你自己如何评估，相较于其他投资人或者价值投资者，你的投资方法有什么样的独特之处？看公司的时候，哪些事情你会重点关注？

李录：是的，首先很感谢您从最初到现在，都一如既往的支持与信任我。在当时，我们的确是专注于较小规模的公司，因为我更容易了解他们的商业模式。但随着我们的发展，我们也开始看一些我们能懂的更大型的公司。这些大公司如果路径正确，他们能有全盘的一揽子竞争优势，但同时也可能有着一系列问题。因此我们并不是用规模来定义我们所寻找的公司，它是一个判断因素，但不是最重要的。

比如一些大公司，它们仍然能在较长时间保持着稳定增长，它们的护城河也在持续加固中。您知道，现在的科技平台企业中很多公司都符合上述特性，它们的确不可能永远增长，但是它们还能持续增长很长时间，这就是为什么规模本身并不能成为最主要的决定因素。

我其实不太花时间研究其他投资者的做法。我们把绝大多数时间花费在研究行业与特定的公司上。我们寻找那些已经成功的企业，并试图找出它们成功的原因，以及这样成功的可延续性。有时候我们找得到答案，有时候不能，但我们能做的只是持续地研究与学习，直到找到答案。

有一点对于我们而言一直是非常重要的，就是“对知识的诚实”，说白了就是明白你知道什么和不知道什么。你要有一个能力圈，并且明白它的边界在哪。你必须要了解一家公司的优势在哪里，包括哪一些是可以预测的，哪一些是看不到的，你必须对自己保持这样的诚实。

所以我们坚持要把一个生意的里里外外都了解得非常清楚，直到我们有能力预测它的发展。举个例子，我们至少希望了解在最糟糕的境遇下，一个公司十年后变成什么样？因此，我们可以说是具备了长期视野，虽然不可能预测得到永远的未来，但我们希望看到自己至少有90%的把握预测未来的十年里，在各种偶发事件之下，一个公司到底会如何发展。

绝大多数时候，其实我们并没有答案。我们只是持续地研究和学习，直到真正懂得其中的关键，并等待价格来到我们能买入的“击球区”。但常常价格并不在这个区域里，这让我们的选择变得非常非常困难。

但当我们选择买入后，我们会持有这些公司很长时间，因为真正优质且我们又足够了解的公司是极其稀有的。当我们真正了解一家公司时，这意味着什么呢？这意味着任何我们选择持有的标的，当其价格下跌时，我们会持续购入；当价格下跌百分之五十甚至百分之六十时，我们会更大规模的增持。这样的举动，就是我们对一个公司是否足够了解的界定标准。

布鲁斯：你怎么看待现在的市场情况？这看上去是一个估值过高的市场，比如固定收益目前是史无前例的高。回顾你投资道路上所经历的历史周期，现在的市场情况是否让你想到过去某一个好的或者坏的时期呢？如何在这样的市场中正确决策，你有什么心得与方法？

李录：其实我们并不会过度研究宏观市场，除非整个市场真的变得非常极端。而现在，我们的确处在一个面临各种未知的极端时期。市场的流动性、利率水平、以及经济的增速放缓都使得现在市场变得极端。

我们应该如何应对呢？我们其实不认为历史会重演。每一个时期都有各自的不同。与其猜测历史规律的重复性，我们更愿意专注于挖掘和选择能跨越周期的公司。不管是什么样的环境，总有公司会活下去，总有人能活的很好。我们只需要去投资这些有能力应对极端不确定性的公司就好。

布鲁斯：在选择公司的过程中，管理团队的分量是什么样的？你们如何找出有这样能力的管理团队？

李录：对大多数公司来说，管理团队的影响是极大的，不同的风格与文化，同一公司会产出完全不同的结果。但是也有非常少数的例子，管理层对业务的影响极小，这样公司的长项就是他们有一套自己的运营体系，几乎任何人都可以运营公司，并且做得相对不错。但是这样的公司很少，一两只手就可以数得过来。

布鲁斯：在喜马拉雅24年的历程中，您也经历了一系列经济危机，包括1997年的亚洲金融危机，2000年的科技股泡沫破裂，2008年的金融危机，以及去年的疫情危机等。在这些危机之下，对于标的公司或者管理团队，哪些事情是你关注和寻找的？

李录：如您所说，在喜马拉雅24年中，我们经历了几轮大的经济危机。几乎每隔5到10年，就会发生一次这种世纪大危机。因此，从百年前金融市场起步阶段开始，泡沫的诞生、增长与破灭其实一直在这个市场持续发生。而这是由人性导致的，人性是永远不会改变的。作为进化的产物，人性不是理性构建的。我们可能擅长对事物进行合理化分析，但是并不擅长于保持理性。

因此我们常常追求理性。在某种意义上，我们是受一系列隐秘的有关联性的本能所支配的。因为贪婪与恐惧，我们会追求零和博弈与快钱，而当进展不利时我们也会害怕。正是我们驱使了金融市场的起伏，面对金钱时人类是可笑的，因为金钱总能激发人性最原始一面。

因此，在金融证券市场，人性的极端性会被放大到更加极致的状态。这就是为何金融市场的起伏周期从一开始就长期存在，而且会永久持续。如何应对持续存在的起伏周期呢？首先我们要认知金融危机在任何时候都会发生，因此我们需要寻找的就是那些有韧性、能应对市场周期，甚至在危机中还能茁壮发展的标的公司。

这样的话，市场的起伏对于我们来说反而比较友善。因为当你青睐的公司，受市场环境影响，价格下跌50%、60%甚至70%时，如果我们有钱，我们将可以增持更多；而如果我们没有更多的钱，这个市场环境就是优秀投资人的试金石——你是否可以远观你所投的公司股价跌掉50%而巍然不动，并坚持到最后。

另一方面，当周围所有人都在赚快钱的时候，你貌似会被他们远远抛在身后，如何能不被影响是大多数人不具备的性情，这也是为何不是每一个人在投资博弈中都能成功的原因，因为这样的性情以及对人性的认知是做好投资所需要的。

我们已知投资回报最终是由公司的实际业务回报所反映的。我们也知道，公司业务其实不会在短时间内有大的变化，它需要数年时间去获得增长与面临倒退。因此，投资人对投资回报的周期预判其实应该是缓慢、长期且循序渐进的，短期的一些起伏其实并不会影响我们的投资。

如果你有这样的抗干扰个性与基本方法论，你会发现市场的疯狂和暴跌其实可以把你服务得很好。这其实就回到了格雷厄姆先生关于市场的基本理论：市场是来服务你，而不是来指导你的。这些市场乱象与起伏，的确会让投资变得非常的极端与困难。

而另一个困难的事情是，我们需要能真正地理解公司。如果你假装了解一个公司，同时驱使你行动背后的并非是对公司的深度了解，你将会陷入困境。市场会暴露人性的弱点，如果你不懂装懂，泡沫总会在某一刻破裂。反之，如果你真的懂，你就有能力在价格低点不断地加仓，从而获得超额收益。

布鲁斯：关于投资逻辑上，我这里还有一个问题。作为投资者，你倾向于当一个通才还是专才？在中国市场做投资，哪一种能把投资做的更好？

李录：从某种方面来讲，作为学习商业的学生，最好是方方面面都有所了解，如果你想要做一个好的投资者的话，你必须要对各种各样的行业有着强烈的好奇心，这并不是说一定要对每个行业都要有非常透彻的了解。坦白地讲，这常常是做不到的，也很难对每个行业那么了解，我们还是要对自己诚实一些。

但是你一定要有这样的好奇心，当你决定投资一家公司的时候，你一定要成为这家公司的专才，要非常了解这家公司，比世界上任何一个人都要了解这家公司，甚至比他们的高管更加了解，因为高管在日常管理工作当中会有自己的一些认知，他们有时候可能身在此山中，没有办法跳出来看，所以你必须要对于这家公司真正的了解，全身心的投入其中，这样你才能更加有信心投资这家公司。所以，就你要投资的个体公司而言，你应该是一个专家，但是对于整体商业你要有广泛的认知，这样你的认知能力圈和核心竞争力才可以不断的发展增强。

我在最开始学习和实践投资的时候，其实没有达到这样的程度，但是幸运的是我们一直在路上，一直在持续学习。这样的过程其实也是非常美好的，你可以亲历过去几十年商业社会的发展，并且在未来继续见证，这让我非常庆幸于自己对于投资职业的选择。这也是为什么我每天都很享受于工作的原因，我不仅获得财务回报，还满足了好奇心，还能跟各行各业的优秀人才学习。

布鲁斯：我这里有一些关于中国市场的数据。在过去的8-10年，中国的贸易每年仅有2.5%的增长，这个比美国的贸易增长速度仅仅快不到1%，如何解读这个增长速度？我想说的是，这个增速对比2010年和2011年的时候要低很多的，而且很波动起伏，并且整体增速放缓，这对中国未来的经济发展意味着什么？

李录：我觉得这意味着中国经济发生了根本性的改变。十年以前，中国的经济增长的驱动力主要是国际贸易。2010年左右的时候，进出口贸易额占到中国GDP的9%，因此当时的中国经济十分依赖于国际市场。中国一度成为全世界最大的贸易国，每年都有着两位数的增长速率，远高于世界其他经济体的的增长速度。

另外，中国的发展让很多人成为了中产阶级，因此他们的需求也发生了变化，他们生活中的重点从工作和存钱，转变为了工作，存钱，还有消费，这就是人性的体现。

因此在过去的十年中，中国的经济从贸易导向慢慢变成了消费拉动的市场。单从零售市场来看，2020年是中国第一次在零售市场销售额上超越了美国，成为了全世界最大的零售市场。中国大概有6万亿美金的零售规模，而美国只有5.5万亿。当然这中间有疫情的影响，其他国家受到的影响比中国受到的影响更大，因为中国在疫情防控方面做得比较好的，但是趋势已经非常明显了。

中国正在成为全球最有活力增长速度最快的消费市场，这个趋势在未来几十年仍将持续，因此中国的市场和中产阶级消费群体对全球来说非常有吸引力，而这也将改变中国经济的性质，为全球投资者提供了重要且独特的机会。

布鲁斯：你觉得在中国做价值投资的独特机遇和挑战都是什么？

李录：如果你是一个价值投资者，中国仍然是全球最好的市场之一。尽管它仍然是一个发展中的市场，不能代表实体经济，而且现在还不是特别成熟。今天这个市场的路径其实跟美国是不太一样的，市场的交易和投资者其实都仍然不够成熟，很多人的心态还是在于高频交易和高周转率，这使得其中的一些公司会以更高的速度经历泡沫的诞生与破灭。

同时，这也给了真正成熟有耐心、懂得市场的投资者很多机会。中国政府一直敏锐地制定一系列利好政策来促进金融服务市场的发展，中国金融市场现在也前所未有地开始对海外机构更加开放，这些因素都让这个市场比以往更加活跃。