信用更比黄金贵

之前轰轰烈烈的债券违约潮里，华晨和永煤就是典型的国企，为何政府放弃了它们，却始终无法放弃城投？这与企业性质、资金用途有着很大关联。

国企产业债≠城投债。

爆雷的华晨和永煤都属于产业债，产业债是用于市场化的企业投资，企业本身业务主营也是市场化较严重的。这些出问题的国企往往持续亏损甚至资不抵债，政府或控股股东出于救助成本和未来所得计算，所以放弃救助，未来只能通过债务重组。

而大部分城投公司都不会进行市场化运营，城投债最大的特点就是具备了地方政府的融资功能，代表的是政府信用，发行具有很强的政府痕迹。

一旦城投债发生违约，发行人拒绝兑付，不仅会影响当地政府的信用，后期融资会面临非常困难的局面，同时还会影响同一区域其他城投公司的融资渠道和融资成本，更严重一点可能会引发区域性的债务问题。因此，政府普遍都会为所属的城投企业进行最后的债务偿还，以维持良好的政府信用。

城投信仰的难以打破与地方债务问题也高度相关。

虽然2014年以后，地方财政与城投债已经作了切割。但从性质上来说，城投企业与地方政府的关系仍然是一体两面：城投融资就是地方财政的补充，离开城投的地方财政无法维持地方治理、投资等必要的开支。

从实际情况来看，尽管政府一直提出要化解地方债务，但化解模式以借新还旧为主，很难真正解决债务问题。当前的地方财政仍然普遍处于艰难的状态中，不仅存量债务压力很大，近年的隐性债务也使得地方政府焦头烂额。许多地方财政都仅仅勉强能够维持“三保”，大部分的基础设施与公共服务投资都依赖城投完成，城投债务也因此持续增加。

而如果要遏制城投债务的新增，势必要通过大力度的结构性改革解决存量债务、推进财税体系的改头换面。但财政改革涉及面太深、太广，与地方政府转型、地方治理息息相关，是未来数年的重大课题。

在这样的背景下，“城投债”形式存在的地方债务，继续承担一部分地方政府的融资功能是既定事实。

“城投债”这一特殊群体依然将承担应有的使命。

后疫情时代复苏刚刚开始

疫情也坚定了资本市场对城投债的“信仰”。

上周，国家统计局发布的数据显示，1月份至10月份，全国固定资产投资（不含农户）增长1.8%，基础设施投资同比增长0.7%，增速比1-9月份提高0.5个百分点。

从数据来看，国内生产稳中有升，需求企稳回暖，就业继续改善，物价总体平稳，市场预期向好，国民经济运行延续稳定恢复态势，这是好事。

但是我们也要意识到，尽管经济运行延续稳定，当前经济仍未恢复到疫情之前的正常态势，加上经济周期的下行，复苏仍需政府调节支撑、积极财政政策仍在持续。因此，当前维持地方政府的投资能力、整体信用异常重要。这不仅关乎经济运转的平稳，更关系到财政融资的顺畅、金融系统的整体稳定。

对于地方政府来说，城投不仅是地方治理的一环，也是政府投资、调节地方经济的重要平台。一旦城投出现问题，积极财政的力度、支撑经济复苏的项目也将受到很大影响。

与此同时，疫情后城投还承担了一个特殊的角色：承接疫情应急贷款以及发行“疫情防控债”。

主要有两种方式：一种是市县级城投直接作为贷款主体，资金用于当地医院建设、医疗物资采购等项目；另一种是高级别城投（地市级及以上）作为统贷统还主体，获贷款后再转贷给相关企业，用于支付旧账或相关项目。

这样的特殊角色注定了今年的城投债相比其他债券，会更稳健，风险较低，还能进一步缓解实体企业融资难融资贵的问题，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供资金支持。

当然，任何投资都是有风险的。作为投资者，如果要进一步考量城投债券的安全性，可以抓以下两点关键性因素，以寻求更优质的项目：

1、政府财政实力与城投企业的信用等级

现阶段，政府收入仍是城投企业的主要来源，政府财政实力是综合判断地方政府信用水平和偿债能力的基础和依据，因此可以考量城投企业背后地方政府的财政实力。

比如一般公共预算收入，一般稳定性较强，其规模主要与地区的经济走势和产业结构相关，其中税收收入占一般公共预算收入的比重越高，一般公共预算收入质量越高。

还可以参考城投企业的信用等级，目前90%以上的城投公司主体信用评级在AA级及以上。AA级别表示信用优良，企业的信用程度较高，债务风险较小。该类企业具有优良的信用记录，经营状况较佳，盈利水平较高，发展前景较为广阔，不确定性因素对其经营与发展的影响很小。这些AA级及以上的城投公司净资产规模较大，偿还债务的能力较强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。

2、城投业务

城投业务以公益性为主，行业盈利能力普遍较弱，投资数额巨大，资金回收期长，杠杆率较高。因此城投的分析不同于其他一般工商类企业，偿债的来源也对应城投的不同经营项目类型。

第一类是土地整理业务和城市基础设施代建业务，偿债来源为政府财力；

第二类为准公益性业务，有收费机制和资金流入，偿债来源一部分来自政府财力补贴；

第三类为经营性业务，由城投自身负责偿债。信用良好，是必须的，否则无法续借。

总的来说，尽管外部环境有很多变化，但地方政府保住城投的决心并未出现变化，城投的偿债意愿仍然坚挺。

在政策环境、制度保障、政府意愿都希望城投债进一步规范发展的情况下，城投信仰基本上保持刚性兑付必将仍是未来几年的主基调。

2021年，坚定永不褪色的城投信仰！