来源：金枫股经

人都是趋利避害，每次市场开始有波动的时候，大多数的投资者就会开始怀疑自己的选择，这样往往会导致买了牛股却拿不住，最终赚不到钱，甚至是亏钱。而伟大的投资者之所以伟大，恰恰是因为能够坚持自己的观点，不为外界因素所干扰，某些时候敢于站在人群的对立面。一些短期看似奇怪乃至愚蠢的行为，其实包含的是极大的智慧、勇气和毅力。只有加以时间的锤炼，才能看到真相。“只有潮水退出，才能看见谁在裸泳”。

一

世纪90年代，我初读彼得·林奇的《战胜华尔街》，大为兴奋，因为他的选股方法真简单——在你日常生活中留意哪些产品或商家很红火很畅销，然后买入其股票即可。那时中国内地家电企业正在赶超洋品牌，很牛啊。于是，我买的家电便全是国产货，想通过实际使用这些产品来调研公司和选择股票。热情过后，发现事情远没那么简单。单凭日常生活经验选择股票，问题多多。

年林奇在《彼得·林奇的成功投资》的序言中作了声明：

彼得·林奇从来没有建议过仅仅因为喜欢在某家商店买东西你就应该购买它的股票，也没有建议过仅仅因为某家厂商生产你最喜欢的产品或者因为你喜欢某家饭店的饭菜就应该购买它们的股票。喜欢一家商店、一件产品或者一家饭店，是对一家公司产生兴趣并将其股票列入你的研究名单的一个很好的理由，但这并不是购买这家公司股票的充分理由！在你还没有对一家公司的收益前景、财务状况、竞争地位、发展计划等情况进行充分研究之前，千万不要贸然买入它的股票。”林奇强调，在关键的一点上，他的话被人们误解了，如果你拥有一家零售公司的股票，关键点在于要确定该公司的扩张阶段是否即将结束（林奇比喻为棒球比赛的“最后一局”）。只在全国10%的地方设立分店的公司和已在全国90%的地方设立分店的公司相比，其发展前景当然大不相同。投资者必须留意什么才是公司未来的增长之源，并且预测公司的增长速度何时可能会慢下来。

看来，还不止我一个人误会了林奇的观点。为了鼓励大家自己投资，树立自信心，把复杂的问题简单化，可以理解，但也容易造成“误会”。例如，从1989年《彼得·林奇的成功投资》上市到2000年，重印30次的销量超过100万册，如果没有“误会”的话，恐怕难以解释吧。

林奇还是有许多真知灼见的，相比之下，国内国外到处流行什么“轻松理财”啊，什么在“小吃店遇见巴菲特”啊，什么“隔壁的百万富翁”啊，我们得提防着点，它们只会轻松地从你口袋里掏钱，而不是让你轻松地赚钱。一个稍有脑子的人只要想想，如果赚钱这么容易，天下人一定都赚钱了，钱也就不是稀缺资源了。但我们绝大多数人能轻松地买一艘游艇吗？唯一看似轻松的彩票中奖赚大钱也不容易，如果你刻意要成功的话。

遗憾的是，除了买彩票之外，不少人都认为通过股票（或房地产）投机是最容易的赚钱方式。同理，如果通过这种方式最容易赚钱，古往今来（至少三百年来），股市或房地产业的富翁应该占世界富豪榜的绝大多数。当然不是。

那么，为什么仍有这么多人继续相信投机股票或房地产最能赚大钱呢？

价值投资之父格雷厄姆认为他们犯了一个根本性的错误，把买股票和做生意（比如从事实业）看成是两码事。

格雷厄姆举了一个流行极广的“趋势投资”原则，即某只股票或行情已经上扬，所以应该买进；某只股票或行情已经下跌，所以应该卖出。但这完全违反了“健全的商业常识”，也就是说，在日常经验中，一般商品跌价了，我们得赶紧买进才是。

不要说平常人（业余人士），就是大部分金融专家都喜欢把金融资本市场与实业经营区分开来，似乎前者是“虚拟”的，有其特殊的规律。在20世纪90年代，我记得一些聪明有为的内地企业家喜欢议论和进行“资本运作”，他们中的很多人现在已经垮台。究其原因，我想他们都把自己的产业运作与资本投机（资）分为两截，以为世上还真有个与众不同的“资本运作”哩。

当然，每个行业都有其特殊性，牙医与律师的技能就不同，电信业与零售业的资本投入也不同，但它们都必须服从基本的商业常识，日积月累，逐步走向成功，即使由于某种机遇，让某个行业或企业迅速成功，也要有持续性，否则不是被人称为暴发户，就是晚节不保。比如，我们津津乐道于投资能持续成功的基本常识是复利，巴菲特(伯克夏)从1957年到2003年的年均收益率是26.59%，当初的1,000美元已变成了51,356,784美元，这足以让他成为世界第二富翁。

但这种成功方式与其他所谓的实业又有什么不同呢？哪个成功的企业不需要日积月累、一分钱一分钱地赚？哪个持续发展的企业不需要面对各种大大小小的风险？

我这么略显罗嗦地陈述一番，是因为我遇到或通过书本读到的金融市场人物，他们内心大多不承认自己的营生与一般实业没有本质上的区别，所以他们经常缺乏必要的商业常识，只会在纸面上推演数字，将事态的发展“逻辑”性地放大或缩小，这也是金融市场动荡的心理原因之一。

如果承认投资与实际的生意没有本质上的区别，我们就不会说出轻松投资或投机很简单的欺人之语。我们知道，哪怕是隔壁的小杂货店经营起来也很辛苦和困难，而我们动辄用自己的大部分资产或替别人理财运用上几十亿的资金去投资就很容易吗？

格雷厄姆的《智慧型股票投资人》之所以今天仍被人奉为经典，最紧要的是他指出了：

“若以经营企业的态度看待投资，则投资是需要高度智慧的。许多精明的企业家在华尔街大显身手，完全漠视所谓的稳健投资原则，而这些却是使他们经营事业成功的原则，看到这种情形的确令人惊讶。然而，公司每一种有价证券最好先被视为特定企业的所有权或债权，如果有人试图通过证券的买卖获利，他便是在经营属于自己的企业，他如果想成功，其经营就必须符合公认的商业原则。

第一项也是最明显的原则是：“了解你在做什么——了解你的生意。”就投资者来说，这意味着不要试图从证券买卖中获取“商业利润” ——即正常利息与股息之外的超额报酬——除非你对于证券价值有足够的了解，就如同你经营买卖或从事制造时对商品价值所了解的程度。

第二项商业原则是：“不要让其他人经营你的事业，除非(1)你能够事无巨细地监督其绩效，或(2)你有不寻常的强烈理由完全依赖他的品格与能力。”对投资者来说，这项原则可决定资金让其他人管理的条件。

第三项商业原则是：“不可贸然地做生意——换言之，制造或买卖商品——除非经过周详的考量，认为该笔生意会产生合理的获利机会。尤其要避免获利有限而亏损甚大的生意。”对进取型投资者来说，这意味着获利的操作不能依赖于乐观的想法，而必须基于计算。对每一位投资者来说，这意味着回报非常有限时——如同先前所提及的传统债券与优先股——他必须确认自己的大部分本金将无严重亏损的风险。

第四项商业法则比较具有积极性：“必须有勇气运用知识与经验。如果你根据事实得出结论，如果你了解自己的判断是稳健的，应依指示行动——虽然其他人的看法不同或有怀疑。”（群众的见解与你的不同并不足以否定或肯定你的看法，你是正确的，因为你的资料与推理是正确的）。同理，在证券投资领域中，除了充分的知识与老练的判断力，勇气是无尚的美德。

非常幸运的是，对典型的投资者来说，其投资计划的成功并不必须具备上述条件——只要他将自己的野心局限在自己的能力范围内，并且在防御型投资的安全领域内从事活动，获得满意的投资业绩要比大多数人所想象的容易；但要获得优异的业绩，多数人却低估了其困难度。”

二

上面的一大段话，其实也就是格雷厄姆在《智慧型股票投资人》中的最后结论。格雷厄姆是位极讲究文笔与内涵的古典写作大师，我们若仔细品味，会觉得常读常新，丰富异常。

我们先来看第一项原则“了解你在做什么——了解你的生意”。彼得·林奇曾提醒大家，一个人经营服装，至少要知道自己要卖女装还是男装、童装还是成人服装和款式、颜色、大小等等。但有多少人在买股票时，想过它是经营什么的，业绩如何，未来前景又是怎么样。我们要么听消息，要么看图形，稍有心的人也只不过对该公司有个大概的了解。但即便我们不做生意，去买件几百元的东西，也会货比三家，为什么动辄花几万、几十万元钱去买股票，却不假思索？

不过，格雷厄姆比林奇更为“保守”，他认为，一般人极有可能做不到像了解对购买商品的价值那般熟悉证券价值，那么，他们就不要试图从证券交易中获取股息之外的超额报酬，也就是资本利得。

值得一提的是，格雷厄姆与提出“消极自由”的哲学家伯林类似，他们都对人性的弱点有着深刻的了解，更对我们能否完全克服人性的弱点有所怀疑。格雷厄姆更像个“老欧洲人”，不会像典型的美国人林奇那般自信，到处鼓励别人：“你能，没问题。”

不要说初入股市的人，就是许多已有多年经验的投资者，也会对股息不以为然，毕竟股票最吸引人眼球的是“资本利得”，也就是股价的涨幅。投机者爱跑短线的“差价”，投资者长期持股，也希望它翻番乃至上涨10倍。而股息率每年充其量也就是5%，很不起眼。但研究表明，如果你是一个长期投资者，股息是非常重要的，不仅是复利本身的作用，而且股息可以用来再投资，尤其是在熊市里，股价偏低，通过股息再投资，能真正获得长期收益。

格雷厄姆的第二项商业原则是有条件的否定。如果你不能仔细地监督受托人的操作业绩，不能完全相信受托人的品格与能力，那你就别把资金委托给别人理财。不可完全信任商业代理人。不仅在中国，也存在于欧美。尤其是在美国，那些上市公司CEO和高管获得巨额的报酬，已成为与污染一样难以清除的“公害”。这些高管拿的是投资者的钱，却任意挥霍，实在让人无法接受。当然，格雷厄姆在这儿强调的主要是把钱委托给共同基金或投资顾问。

格雷厄姆指出，在商业活动中，证券投资是相当独特的，因为它在某种程度上始终需要接受别人的意见，而大部分投资人都是业余投资者。而反讽的是：

“如果有人从事投资是为了赚钱，则他们寻求的投资意见便是要求别人告诉他们如何赚钱，这种行为颇为愚昧。企业经营者会在经营方面征求专业的意见，但从不期望别人教导他们如何赚钱，这是他们自己的专业。当有人依赖于别人赚取投资利润时，他们所期待的结果便有异于一般的商业活动。”

上面的一段话说得很含蓄，我读出的是一种否定，即在一般情况下，投资者仅仅通过别人的建议买股票，业绩不会很好。日本财经作家邱永汉就以自己在日本证券界的经验告诉我们，听证券公司建议的人，做股票是没有好结果的。如果真有投资本事的话，那些证券从业者早就发达了，还用不厌其烦地“指导”你？他们之所以喜欢荐股，只不过是希望增加交易量罢了。这些专家的本事在于观察和报告行情的潮起潮落，而你需要的是如何捕捞大鱼的途径，他们根本无法满足你的这个要求。

格雷厄姆对共同基金尤其是强调业绩的基金抱着怀疑的态度。依格雷厄姆这样的老年人看，首先，所有杰出的业绩获得者几乎都是三、四十岁的年轻人，他们对金融投资的直接经验只局限于持续多年的多头市场；第二，他们对“稳健投资”的定义似乎是在未来几个月之内将大幅上涨的股票，这使得他们大举介入新的冒险领域，其所支付的价格与企业资产或盈利记录之间完全缺乏必然的联系，他们的行为只能从两方面“合理地解释”，“一方面是天真地期待这些企业未来的经营成果，另一方面则是精明地利用贪婪和无知大众的投机热。”

格雷厄姆举一本1969年年底出版的《基金经理人》为例，其中有操作业绩的12名基金经理人，他们在1966年的表现都很理想，1967年则十分杰出，1968年，整体业绩仍然不错，但个别基金的表现差异颇大。1969年，他们的操作全部出现亏损，只有一只基金的表现稍许优于标准普尔指数。1970年，它们的相对表现更逊于1969年。

格雷厄姆写道：

“我们提供的这一段陈述是为了凸现一个道理，它或许更适合用一句法国谚语来表示：越变化，越能显现不变的事。自从盘古开天以来，聪明伶俐而精力旺盛的人——经常都十分年轻——便承诺用“别人的资金”来创造奇迹，他们最初都能够信守承诺——至少在表面上是如此——最后却为他们带来不可避免的亏损。半世纪以前，这类“奇迹”经常伴随着穷凶极恶的人为炒作、虚构的企业报表、无法无天的资本结构以及其他近乎金融欺诈的行为，所有一切导致证券交易管理委员会构建更严格的金融控制体系，一般大众因此也以更谨慎的态度看待普通股。1965年到1969年的新一代“基金经理人”，距离1926年到1929年的欺诈年代仅仅只有40年。”

追求卓越业绩的投资基金可能涉及特殊的风险，所有金融方面的经验都显示，管理健全的大型基金，其长期业绩最多只能够稍高于大盘的表现。如果管理不健全的话，或许暂时能够得到杰出而虚幻的业绩，之后将不可避免地出现灾难式的亏损。“然而，确实有些基金的绩效能够长期，如十年或以上优于指数，但它们属于罕见的例外，大多数时间都在特定的领域中操作，并且严格控制其基金规模——而不是积极推销给投资大众。”

三

格雷厄姆理想中的“智慧型股票投资人”信奉的第三条商业原则是“不可贸然地做生意”，尤其是要避免获利有限而亏损甚大的生意。相对于投资，操作不可依赖于乐观的想法，而必须基于计算。另外，收益和风险必须相匹配。

该原则可从多方面展开，格雷厄姆希望投资人培养量化的习惯，在100只股票中，至少有99只股票可以说，在某价位，它们显得便宜而应该买进，在另一些价位，则甚为昂贵而应该卖出。评估所支付的价格与所获得的价值两者之间的关系，是投资行为中极为珍贵的特质。

格雷厄姆曾在一本妇女杂志的一篇文章中建议读者，购买股票应该采取购买杂货时的态度，而不可模仿购买香水的态度。在股市中，人们真正遭到严重的损失就是源于买者忘了询问“多少钱？”

把股票当作香水而不是杂货，原因至少有二：一是“时尚”，每个时期的香水股往往都是热门股，涨得十分火爆，拥有的人会颇为得意，这就吸引了更多的人愿意持有它，所以价格奇贵；二是投机，香水股固然很贵，但只要能以更贵的价格出手，没关系。

这明显违背了商业常识，因为即使质量再好，也是有价的。我在好多年前就说过，不能动辄就把珍贵的艺术品说成是无价之宝。艺术品市场的内行都知道，除了少数在博物馆中的藏品之外，绝大部分艺术品都是有价的，只不过有的价格确实很高，有的要等待时机而已。商业经济的核心是价格，不问价格的交易是不负责任与拆烂污，没有一家企业或富豪能够长此以往。

不问价格的态度，不懂价格重要性的无知，使得我们经常把价值投资与投资蓝筹股相提并论。一般来说，蓝筹公司当然比普通企业更有价值，于是，人们便把投资有价值的蓝筹股看作是价值投资。其实，所谓价值投资，其含义是指投资那些价格远低于其价值的产品或公司，一家蓝筹公司成了热门股，价格往往会高过其价值，购买它就不是价值投资了。有人对此感到矛盾，把它称为“价值投机”，但也是不伦不类的。为了避免误会，有人把“价值投资”称为“理性投资”，但也只是同义反复，因为如果一个行为能称之为正确的投资，它一定是理性的。事实上，在格雷厄姆和巴菲特的眼里，正确的投资与价值投资是一回事，价值投资可以直呼为投资。

同样，由于垃圾股或风险较大的股票“价值”不大，所以我们往往把购买它们的行为称为“投机”。这也是错误的。只要你是经过深思熟虑的考虑，风险与收益相匹配，尤其是交易品种的价格远低于价值，这种行为就是投资。

格雷厄姆对此的表述是：“如果价格够低，品质平庸的证券也将摇身成为稳健的投资机会——只要买家有充分的资讯与经验，而且能分散投资。因为价格如果便宜到能够具有相当程度的安全保障，该证券便符合我们的投资标准。”

他举例道，在上世纪30年代大萧条期，有一类曾经成为高度投机的债券由于无法清偿利息，价格崩溃，有的折价幅度高达90%。这时，当初视它们为安全投资工具而建议以平价买进的投资顾问，现在却以投机和不具吸引力为由视其如废纸。但是，价格出现了约90%的跌幅，使得许多这类债券反而展现出投资的吸引力与合理的安全性，因为它们的真实价值约为市场报价的四、五倍。尽管买家最后获得了所谓的“巨额投机利润”，但这些债券在低价时真正具备了投资的品质，“投机”利润是买家精确投资所获得的报酬，是当之无愧的“投资机会”。这也说明，在现实市场中，投资与投机对象可以相互转化。多头市场中的投机品种带给无知者严重的亏损，却提供给精明的投资人以理想的价格买入的获利机会。

对于投资和投机，早在1934年，格雷厄姆的教科书《证券分析》就有明确的定义及区别：投资行为必须经过透彻的分析，确保本金与适当的报酬。不符合上述条件的行为即是投机。将近40年过去了，格雷厄姆仍然认为这非常重要，尽管在大多数时候，投资者必须认识持有股票存在着“投机成分”。投资者的任务是将此投机成分控制在合理的范围内，并在财务上与心理上准备因应长期或短期的不利变动。

下面的一段话则可看出格雷厄姆比我们想象的要不教条与不拘泥：

全然的投机行为既非不合法、不道德，也不会（对大多数人来说）使自己的银行账户增加金额。更有甚者，某些投机行为是必要而不可避免的，因为许多普通股存在相当的获利与亏损机会，而其中所蕴含的风险必须由某些人承担。智慧型的投机行为就如同智慧型的投资行为，共同存在于市场之中。

最后一句话颇堪玩味，然而格雷厄姆又赶紧补充道，（有许多方式显然是不智的投机行为，其中最为甚者：第一，从事投机却认为是在投资；第二，以严肃而非消遣的态度从事投机，却又不具备相关的知识与技巧；第三，投机所涉及的金额超出自己所能承受的范围。）

例如，每一位以融资方式买进股票的非专业人士，每一位购买所谓“热门”股票或类似股票的人，我们应该提醒他们是在从事投机或赌博。

格雷厄姆是个聪明人，他当然深知投机的魅力：投机经常充满诱惑且令人着迷，如果能够在游戏中领先，则非常有趣。如果你希望进场一搏，试试运气，应另外拨出一笔资金，金额越小越好，以供此之用。绝对不能因为行情走高或获利机会转佳而增加账户的金额（事实上，在这种情况下，你应该考虑“抽出”投机资金）。不能在同一个账户中进行投资或投机的买卖，你的思考也不能混淆于两者之间。用些小钱进行投机，香港报刊上的术语便是“小赌怡情”，这和新年或节日里偶尔玩玩麻将输赢些钱有相似之处吧。

格雷厄姆对那些以“严肃”而非“娱乐”的态度从事投机却不知相关知识与技巧的人们很不以为然，这让我想起了多年前的往事，我在20世纪90年代中期遇到了一位大学女校友，她说其丈夫每天在证券公司工作。

“是做经纪人吗？”我问。

“不，他每天去大户室做交易”，她颇为自得地告诉我。

我不再言语，只是想象她丈夫每天早上一脸严肃去“上班”的情景。当年，大户室里的人恐怕都是在投机或变相赌博，只不过外人看来他们每天都在那儿做交易罢了。我想，如果她丈夫拎着钱包去地下赌场，这位校友还会很得意吗？

真的，当时绝大部分大户都很严肃地在投机（赌博），却不自知，这才是真麻烦（现在状况改变了吗？）。

今天我不能说盘踞在大户室或证券公司里的许多人在大量投机，这会打击一大片。可是，我们应经常反省自己是不是天天在喊价值投资，事实上却是在做投机。这么做，不是虚伪不虚伪的问题，而是极有可能犯大错误。好比盲人骑瞎马，夜半临深池，如果是这样的话，那赶紧请一位马夫牵着快快离开，尽管危险，还不至于出事。

在整个投资过程中，正确理解、严格执行和真正做好是相互联系的，但这三件事并没有必然的因果关系。格雷厄姆认为，市场中有很多人并不知道价值与价格两者的本质区别，不过，那些确实知道这一点并富有智慧的人，也不要以为就可以简单地从其他人的愚蠢行为中牟利。格雷厄姆再次提醒我们：

“看起来似乎如此，实际上却未必如此简单。购买乏人问津而且价格低估的股票来牟利，通常是对耐心的一项严峻考验。放空深受人们的喜爱且价格高估的股票，不仅将考验投资者的勇气与耐力，对口袋的深度也是重要的考量。原则都正确，成功的应用亦属可能，但这不是能轻易精通的技巧。”