四

而格雷厄姆的第四项必须符合商业法制的投资原则渗透着深度的心理和人性分析。

由于巴菲特曾在他有名的年度报告中摘录老师格雷厄姆创造的“市场先生”的比喻，它已被越来越多的人士所激赏，他们中有人也许并不认同格雷厄姆的价值投资理念，但都佩服“市场先生”把高度复杂的股市心理演绎得如此准确与简约。我们相信，仅凭“市场先生”，格雷厄姆就能成为屈指可数的证券大家，而且，以市场先生的人性深度，它可能慢慢会与莎士比亚、狄更斯等作家笔下的文学形象一起经典和不朽。

还是让我们重温一下那位可爱的“市场先生”吧：

假定你拥有某私人企业一小部分的股权，成本为1,000美元。你的合伙人名叫市场先生——是一位非常喜欢献殷勤的人，他每天都告诉你，他认为你的股份值多少钱，并且依照他所判断的价值提供给你卖出或买进股份的建议。根据你对该企业发展与前景的了解，他的价值判断有时候相当合理。另一方面，市场先生经常会受到激情与恐惧的沾染，而提供稍嫌愚蠢的价位。

如果你是一位谨慎的投资者，或是一位敏锐的生意人，你是否会让市场先生以每天的报价来决定你对1,000美元股权的看法呢？唯有你同意他的判断时或你希望与他交易时。如果他的报价很低，你或许愿意买进。然而，在其他时候，你会根据该企业的营运与财务报告，判断你所持有股权的价值。

配合市场先生的比喻，格雷厄姆举了一家A＆P的美国上市公司的例子，若我们用心琢磨，对投资实践大有帮助。

＆P于1929年上市，股价高达494美元/股。1932年，该公司的营运丝毫不受经济大萧条的影响，惟其股价跌到104美元/股。1936年，A＆P股价介于111-131美元/股；然后，在1938年经济衰退与空头市场的双重压力下，股价跌到新低点36美元/股。这很荒唐，因为这家美国当时最大的零售业者，其卓越的盈利记录已维持了许多年，当时的现金余额有8,500万美元，营运资本（净流动资产）则为1亿3,400万美元，然而总市值只有1亿2,600万美元，竟不值其流动资产——这意味其清算价值高于其持续经营的价值。

翌年(1939年），A＆P的股价上涨到117.5美元/股，相当于1938年低价时的三倍。1949年之后，这家百货连锁公司的股价随着大盘攀升，1961年，该股票1股拆10股，并创下70.5美元/股的高价，对1938年的股票来说，每股价格相当于705美元/股。A＆P1961年的70.5美元/股，市盈率30倍，高于当年的23倍的道琼斯指数平均市盈率，意味着投资者对该企业的未来盈利增长抱有极高的期望，而从企业近几年的盈利记录判断，这种乐观看法不仅全无根据，而且是完全错误的。1962年，A＆P的股价出现超过五成的跌幅而跌到34美元/股，但这时候，该股票不再具有1938年所展现的廉价股品质。经过多次震荡，1972年它的股价为18美元/股——并出现该企业有史以来首次单季亏损。

格雷厄姆感叹道，从这段历史中可以发现，短短的三十余年间，美国的一家主要企业竟然会历经如此巨大的波动，一般投资大众对该企业的评估也出现如此严重的错误，时而过度悲观，时而过度乐观。它提供了两点重要的启示：第一，股市经常错得离谱，精明而勇敢的投资者偶尔可以从明显的错误中获利；第二，大多数企业会随着时间而改变其特性与品质，有时候转好，但大多数时候却是转差。投资者虽然没必要像老鹰一般地紧盯着企业的营运，但应经常谨慎而清楚地评估与分析它们。

在别的市场中即使有市场先生，都没有股市中那般随叫随到和激情。在上世纪30年代的大萧条中，投资标的没有市场报价是心理上的一种优点，例如用贷款买房地产的人会告诉自己没有亏损，因为没有市场报价显示其他的结果。而许多上市的高级评级公司，虽然其发行公司的财务状况极佳，但债券市价大幅下跌，使得投资者认为自己显然愈来愈穷。我也有类似的体会，我有位亲戚买了两只具有投资价值的股票，却隔三叉五地问我是不是该把股票抛了。她同时也投资房地产，却能在手中持有两年甚至更长的时间。于是，我反问她：“为什么不能像投资房地产那般持有股票呢？”她听后一脸迷惘，我知道她尽管明白其中的道理，仍被股票市场先生的流动性给迷住了。

其实，价格波动（市场先生）对真正的投资者只有一个明确的意义。价格剧跌时，它们提供了明智的买进机会，价格大涨时则提供了明智的卖出机会。“在其他时候，他应该忘却股票市场的一切，只专注股息的回报与企业的营运业绩。”当然，比起其他资产，股票的流动性体现在不仅卖出方便，买进也容易，如我们可能对某个地段的房子很中意，却没有房源。有个例子也很有意思，我认识一位投资家，2001年他为了回避即将出现的中国内地A股熊市的风险，想买比较便宜的法人股。但由于法人股不流通，他无法买到好公司的法人股，只能买些较差公司的股票。几年后，同样是可以流通的法人股，好公司的收益率要高得多。早知如此的这位投资家也只能一脸无奈。

比起格雷厄姆的财务分析，我更喜欢他对股市与投资者心理的观察：

严肃的投资者不应该相信，股票市场每天甚至每个月的波动，将使他变得更富有或更贫穷。但是，如果期间更长、幅度更大，则又如何呢？在此，实际问题非常明显，心理层面的问题则相当复杂。一大段涨势会成为心满意足的理由，也会成为谨慎忧虑的原因，也可能诱发莽撞的行动。你的股票上涨了，很好！你比以往更富裕了，很好！但是，股价是否涨得过高了？你是否应该考虑卖出？或者，你是否应该垂首顿足没有在低价买进更多的股票？或者——最糟糕的是——你是否应该伏首于多头气势之下，感染一般大众（你毕竟是其中的一分子）的激情、过度自信和贪婪，而投入更多资金并承担更高的风险呢？最后一个问题的答案显然是否定的。但即使是智慧型投资者，也需要有相当的意志力，才能免于追随群众。

我抄下这段话时，正值中国A股市场在去年上涨130%后的2007年年初，一些朋友纷纷打电话交流心得与未来的投资策略，30多年前的格雷厄姆言犹在耳边啊。

再看他是如何解释投资组合中的股票和债券的再平衡的：

我们主张以某种机械式的方法调整投资组合中股票和债券的比例，理由不只在于盈亏的考量，主要是为了克服人性的弱点。定则投资的主要优点或许是让投资者“有事可做”。股市上涨时，每隔一阵子便卖出手中持有的股票，而回收的资金则购买债券；股市下跌时，则进行相反的程序。这类行为可以纾解他原本无法发泄的精力。如果他是理智的投资者，他还会觉得心满意足，因为其操作手法恰好与大众相反。

哈哈，要让投资者“有事可做”，要“纾解他原本无法发泄的精力”，多精彩。知行合一，难啊。大多数人要么是不行动就闷得慌，要么就是沉思而不行。在股市中也是一样，人们在大牛市中过于活跃，频繁交易，而在大熊市中又怕得要死，缩手缩脚。

我有一位朋友“消息”很多，2001年前买了一大堆股票，结果在后来的大熊市中全部套牢，到了2005年夏天，已损失了80%以上。我建议他全部卖掉原本糟糕的股票，改换有投资价值的股票。因为他凭消息买入的股票，公司业绩彻底不行，即便出现大牛市，反弹的幅度也有限。此时改换门庭才有可能把损失补回来。但他坚持不听，在很快出现的牛市中仍是于事无补。我觉得他已被失败击垮了，活像一只把头埋在沙里的驼鸟，以为不行动就不损失（毕竟没有卖掉，还有上涨后收复失地的可能）。殊不知这是彻底的放弃。对损失50%以上的股票持有者而言，如果公司基本面确实很差，持有它只会越来越糟，就应该把这些股票卖掉换成钱，买另外的有投资价值的股票。在做这种选择前，你只要问自己：“如果我有钱，现在买什么？”当你认为现在不会买这些深深套住的股票，就应该果断出清。这是解套最好的办法，但难以实行，是因为大多数人没法过自己的心理关，没法承认错误而认赔，总是抱有侥幸心理，可惜的是，只要你抱有侥幸心理，一定会事与愿违。

顺便一说，上面的分析也说明长期持有并不等于投资，若你不经分析地买入股票或不再持续关注基本面的变化等影响公司的因素，持有再长的时间也不是投资行为。

还有一个我们经常宣传的谬误是买蓝筹股才是投资行为，这在前面已经有所说明。格雷厄姆还从市场波动与心理方面分析了蓝筹股的投机性的渊源。

众所周知，格雷厄姆把“安全边际”视为稳健投资的座右铭，它运用在价格偏低或廉价的证券时，效果最为明显。因为安全边际的定义便是价格与价值存在的差价，它可以包容投资的恶运或计算的误差。但如果安全边际应用在成长股上，在很多情况下都是有困难的。成长股的定义就是人们对其未来有很好的憧憬，深受好评，从而推升其价格。购买成长股不仅要有好价格，有时还要付出过高的价格。而“安全边际始终取决于所支付的价格，在某个价格上边际甚为充分；在稍高的价位，边际便会降低，在更高的价格上，边际则荡然无存。”

格雷厄姆提醒我们，要注意整个股市的报价蕴含着结构上的矛盾，越是成长股，即公司过去的经营记录与未来的前景愈好，股票价格与企业的账面价值（净资产值，或“资产负债表”的价值）之间的关联度便愈低，但是“高于账面价值之溢价愈大，则决定其真实价值（intrinsic value）的基础便愈不确定——换言之，真实价值将取决于股票市场的评价方式与情绪的变化。于是，我们遇到最后一对矛盾，企业的经营愈成功，其股票价格的波动愈剧烈。这意味着，以非常严肃的角度来说，普通股的品质愈好，其投机性愈强，至少一般的中等股票是如此。”

这就是格雷厄姆何以对成长股有所保留的原因。由于投资者支付了这些市场溢价之后，便不能再掌握自己的财富，要靠股市的报价来验证他的选择。也就是说，市场先生与成长股的关系实在太密切了，因为热门股一般产生于投资者对某些成长股不切实际的憧憬，而几乎所有的热门股最终都会走向疯狂泡沫和崩溃，这是与稳健投资不符的。

老实说，应该给予成长股多少的溢价，什么是泡沫，什么不是泡沫，安全边际难有用武之地，它似乎更多涉及群体心理学。

而任何个人都无法驾驭群体的狂热行动，包括那些极有魅力与控制力的政治领袖。法国大革命先后让各个阶层的精英走上断头台，最革命的罗伯斯庇尔也未能幸免，真是剃头人人亦剃其头。在文化大革命后期，始作俑者也感到有心无力，尸骨未寒，其核心集团已土崩瓦解。股市泡沫一般要比“大革命”的激烈程度低得多，但若与其共舞，照样是凶多吉少。要避免集体疯狂，只能不参与或在前期适度参与。如何特立独行，格雷厄姆在第四项商业法则中说了一段重要的话，概而言之，只要你所据的信息与推理是正确的，不管群体与你的见解是多么不同，你都必须一直坚持自己的看法。其实，此时最重要的已不是你拥有多么渊博的知识或极深刻的判断力，而是你有没有足够的心理承受力，“勇气是无尚的美德”。

一个价值投资者最难做到就是这点——宠辱不惊。

五

巴菲特给予《智慧型股票投资人》极高的评价，他在1973年版序言中坦承，20世纪50年代初期，他方值19岁，阅读了这本书后，就认为它是投资领域中最佳的书籍，后来也没有改变看法。

巴菲特接着说了一段经常被人引用的话：“成功的投资生涯不需要杰出的智商、非比寻常的经济眼光或内线消息，所需要的只是作决策的健全知识架构以及有能力避免被情绪破坏该架构。本书明确而清晰地描述该架构，你必须将情绪纳入纪律之中。

如果你遵从格雷厄姆所倡导的行为与商业原则——尤其是第八章与第二十章珍贵的建议——你的投资将不会出现拙劣的结果（这是一项远超过你想象范围的成就）。你的杰出业绩将取决于运用在投资的努力与知识，以及在你的投资生涯中股票市场所展现的愚蠢程度。市场行为愈愚蠢，明智的投资机会便愈多。遵循格雷厄姆的教诲，你将从愚蠢的行为中受益，而不会参与其中。”

而我们往往忽略了《智慧型股票投资人》中另一段同样内涵丰富的话语：

“投资的艺术有一个特色，但它不为一般人所认同。门外汉只需要少许的能力与努力，便可以达成令人敬佩的——若非可观的——结果；若试图超越这个唾手可得的成就，就需要无比的智慧与努力。如果你希望稍微改善正常的业绩，在你的投资策略中加入一点额外的知识与技巧，你就会发现结果是不进反退。”

我们还可以重复一遍上面已引用的“获得满意的投资业绩要比大多数人想象的更容易，但要获得优秀的业绩，大多数人却低估了其困难度”。

我过去从未好好地玩味它，什么叫“满意”？什么叫“优异”？对于很多人来说，他们在股市中满意的业绩其实是格雷厄姆心中的优异业绩，所以往往低估了其困难度。而格雷厄姆心中的满意业绩最多仅是每年不超过10%，而这又有多少人愿意呢？

可是如果我们回到企业世界来，就会发现格雷厄姆的正确性。千千万万的企业存活着生长着，说明“温饱”还是有可能的，但又有多少企业是优秀的呢？坊间有大量的商业媒体都在寻求卓越的企业与企业家，但我们发现，它们所报道的内容往往是重复和雷同的，要做到卓越确实很难。

为什么要将在业界中难以企及的优异的业绩作为股市中仅仅满意的标准呢？我们的成功机会有多大呢？

股市的陷阱就在这里，一家普通企业主经常量力而行，不会动辄就想达到世界级企业的能力与规模，而我们股市中人却敢这么去做，欲速则不达，结果可想而知。

虽然在其他领域中，伟大的成就往往需要热情的支助，但是在华尔街，热情几乎必然会导致大灾难。

投资不简单。

巴菲特可谓格雷厄姆言传身教的弟子，但他也未必完全吃透老师的精华。巴菲特在1989年被问起为何向USAir投资3.58亿美元时，他气冲冲地回答：“我想最恰当的解释也许是暂时性的神经错乱……所以现在我随时拿着这个800号码，如果我一时冲动想购买航空业的股票，我就打这个电话，我会说我是沃伦，是一个航空业的上瘾患者，然后电话那头的家伙就会阻止我这么做。”

巴菲特没必要打电话，早在1973年的《智慧型股票投资人》中的序言中，格雷厄姆就用航空业的例子来说明——人们普遍认为成功投资的艺术首先在于选择未来最具有成长潜力的产业，其次是在产业中挑选最有希望的企业——这不合理。当时航空业的业绩增长幅度虽然超过电脑业，但因为技术问题与产能过度扩张，其获利十分不稳定，甚至出现巨幅亏损。在1970年，航空流量虽然创新高，业者却为其股东带来2亿美元的亏损（1945年与1961年也处于亏损状态）。1969年到1970年间，航空类股跌幅再度超过大盘。“记录显示，对这个主要而毫不神秘的产业，即使是支领高薪的基金经理人也对其短期的未来完全判断错误。”

更幽默的是，在19岁的巴菲特热诚地阅读《智慧型股票投资人》的第一版中，格雷厄姆已写道：“例如，这类投资者可能买进航空运输业的股票，因为他相信其未来的发展潜力远甚于市场趋势所反映的程度。对于这类投资者来说，本书的功能在于提出警告，采取这种投资方式所可能遭遇陷阱，而不在于提供任何投资过程中的技巧。”

我这儿无意对巴菲特吹毛求疵，面对投资大师，高山仰止。我要说的无非是，即使如巴菲特都会如此疏忽《智慧型股票投资人》的智慧，我们更要一读再读这本经典，一定会受益无穷。

最后，让我们以格雷厄姆的“金句”结束本文：“投资环境的变化沧海桑田，犹如地震般不可预期，但健全的投资原则会产生健全的投资结果，这大抵仍是不变的事实，它们将持续如此发展，我们的理论则必须建立在这个假定之上。”