一、城投发债政策变迁

4月22日，沪[1]深[2]交易所分别发布了公司债审核最新规定，明确了公司债发行的重点审核事项。

• 《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项》和《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第1号——公司债券审核重点关注事项》的指引内容基本一致，以上交所指引为例，全文共出现18次“审慎”，对债券申报规模、募集资金用途和信息披露方面提出多项定性和定量要求。
  

• 具体来看，第十一条要求：发行人非经营性往来占款和资金拆借余额超过最近一年末经审计总资产3%的，应充分披露有关事项，并作风险提示或重大事项提示；超过5%的，应承诺债券存续期内原则上不新增非经营性往来占款和资金拆借余额；超过10%的，本次申报债券的募集资金原则上应用于偿还存量公司债券，且应进一步披露主要债务方信用资质情况、偿还安排以及资金拆借必要性和合理性，并说明对发行人偿债能力的影响。
  

• 第三十三条要求：主要城市建设企业申报发行公司债券时，应符合地方政府性债务管理的相关规定，不得新增地方政府债务。募集资金用于偿还公司债券以外存量债务的，发行人应披露拟偿还的存量债务明细，并承诺所偿还的存量债务不涉及地方政府隐性债务。总资产规模小于100亿元或主体信用评级低于AA（含）的城市建设企业，应结合自身经营和偿债能力，审慎调整公司债券申报规模和募集资金用途。

随着地方政府债务监管的加强，城投公司的融资日益规范，本文梳理了发改委、交易所以及交易商协会对城投公司发行债券政策的变迁，并据此对城投债投资价值进行分析，以供投资者参考。

1.发改委关于政府融资平台发行债券要求

（1）2010年国务院发布19号文之后，发改委收紧城投债发行条件。2010年11月发改委发布《关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》（发改办财金〔2010〕2881号），收紧企业债发行条件，要求偿债资金来源70%以上必须来自公司自身收益，公益类项目收入占比超过30%的平台公司须提供本级政府债务余额和综合财力完整信息表，禁止地方政府违规担保，公益性资产不得注入资本金。2012年4月，对于被银监会纳入监管平台的名单的发行人，发改委原则上不再审批其发债申请，继续收紧城投债发行。

（2）2012年7月，发改委放松发债条件。无论是否纳入银监会“黑名单”，只要有地方银监局出具的“非平台证明文件”即可发债。同年9月发改委分类审批城投债，对绿色通道类企业实行即报即审、简化程序、尽快发行，对重点支持企业债实行分类排队，加快审核。

（3）2012年12月，发改委发债条件有所收紧，尤其43号文之后，城投企业发债再次被严格限制。3451号文对城投公司发债担保做出规定；2014年10月发改委发布《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》，要求严格发债企业准入标准，大幅提高企业债发行门槛，导致短期内城投企业债发行放缓。

（4）2015年5月，发改委加速城投债发行。发改委发布《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平衡较快发展的通知》（发改办财金〔2015〕1327号），放宽企业债发行条件，简化发债审核审批程序，鼓励优质企业发债用于重点领域和重点项目，支持县域企业发行企业债券融资，城投债发行加速。

（5）2015年12月，发改委进一步放松企业债发行条件。发改委发布《关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》（发改办财金〔2015〕3127号），从发债企业数量指标、资金使用等方面进一步放松了企业债发行条件。

（6）2018年2月，发改委小幅收紧发行条件。发改委发布《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金〔2018〕194号），提出纯公益性项目不得作为募投项目申报企业债券。

（7）2018年12月，发改委鼓励满足条件的优质企业发行企业债。发改委发布《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》（发改财金〔2018〕1806号），鼓励优质企业发行企业债，优质企业需满足主体信用等级达到AAA，资产总额、营业收入、资产负债率等指标位于行业领先地位等硬性条件。

（8）2019年10月，发改委修订企业债券发行业务指引。发改委发布《关于印发<企业债券簿记建档发行业务指引>及<企业债券招标发行业务指引>的通知》（发改财金规〔2019〕1547号），强化内控制度要求，严控发行环节相关风险，强化企业债券发行环节社会信用管理，以适应债券市场发行新形势的要求，提高债券发行效率。

（9）2020年2月，发改委助力企业复工复产。发改委发布《关于疫情防控期间做好企业债券工作的通知》（发改办财金〔2020〕111号），多措并举支持疫情地区和疫情防控企业的债券融资需求，最大限度简便疫情防控期间企业债券业务办理，切实做好债券存续期信息披露和本息兑付工作。

（10）2020年3月，发改委明确企业债注册制发行条件。发改委发布《关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知》（发改财金〔2020〕298号），明确企业债券发行全面施行注册制，要求强化信息披露要求和中介机构责任，落实省级发展改革部门监管职责，加强与有关部门的协调配合，稳妥做好新旧制度衔接。

（11）2020年8月，发改委积极推进县城新型城镇化建设专项企业债。发改委发布《关于印发县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引的通知》（发改办财金规〔2020〕613号），积极发挥企业债券融资在县城新型城镇化建设方面的积极作用。

（12）2021年4月，发改委进一步推进县城新型城镇化建设专项企业债。发改委发布《关于印发<2021年新型城镇化和城乡融合发展重点任务>的通知》（发改规划〔2021〕493号），要求在债务风险可控前提下，加大中央预算内投资和地方政府专项债券等财政性资金统筹支持力度，有序发行县城新型城镇化建设专项企业债券。

2.交易所关于政府融资平台发行债券要求

（1）2015年提出类平台公司“双50%”标准。根据证监会于2015年1月发布的《公司债券发行与交易管理办法》，第六十九条明确规定“发行人不包括地方政府融资平台”。但在实际操作中，证监会对已经退出银监会平台的类平台公司有所放松，并于2015年7月底制定了相应的甄别标准，有以下两种情形的发行人不得发行公司债券：一是被列入银监会地方政府融资平台名单（监管类）；二是最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的现金流入与发行人经营活动现金流入占比平均超过50%，且最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均超过50%。“双50%”的标准中只要有一条满足比重低于50%即可。例如平台公司和平台公司之间资金拆借较多，如果这部分经营活动现金流计入基数，现金流低于50%的红线就比较容易满足。

（2）2016年9月，“双50%”标准改为“单50%”标准。上交所对地方融资平台的甄别标准进行了修订：①将“双50%”（最近三年政府的现金流入及所属地方政府的收入占比均超过50%）调整为“单50%”（所属地方政府的收入超过50%）。②调整指标计算方法。发行人计算政府收入占比，除了可采取报告期内各年度政府收入占比的算数平均值外，也可采取“加权平均法”（各年度源自地方政府的收入总额/各年度营业收入总额）。从监管角度而言，现金流指标容易被粉饰、被人为调整，“二变一”上调门槛是为防范地方政府债务风险，进一步规范公司债券市场发展。

（3）2019年3月，对于六个月内到期的债务取消“单50%”限制。21世纪经济报道称[3]，沪深交易所窗口指导放松了地方融资平台发行公司债的申报条件，对于用于借新还旧的发债申请，可以不受政府收入占比50%的上限限制，并滚动发行，但是交易要求募集资金用途仅限用于偿还交易所公司债。

（4）2019年10月，私募公司债规模超过净资产40%的部分只能用于借新还旧。新京报报道称[4]，证监会窗口指导部分券商，2019年9月19日以后受理的私募公司债，规模超过净资产40%的部分只能用于借新还旧；公私募分别独立按净资产40%测算额度。

（5）2020年11月，上交所对城市建设企业公司债券提出信息披露及核查要求。上交所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第1号——申请文件及编制》，要求主要从事城市建设的地方国有企业申报发行公司债券，除按照一般发行人相关要求编制申请文件外，还应符合地方政府性债务管理的相关规定和本所相应信息披露及核查要求。

（6）2021年2月，《公司债券发行与交易管理办法》删去对地方政府融资平台的绝对限制性文字。证监会完善修订了《公司债券发行与交易管理办法》，将“本办法规定的发行人不包括地方政府融资平台”删去，第七十七条规定“发行公司债券，应当符合地方政府性债务管理的相关规定，不得新增政府债务”，引发市场对于逐步放开地方政府融资平台的猜想。

（7）2021年4月22日，公司债审核新规发布，交易所审慎推进防风险工作。沪深交易所分别发布了《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项》（下称“《上交所指引》”）和《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第1号——公司债券审核重点关注事项》，明确了公司债发行的重点事项。沪深交易所的指引内容基本一致，以《上交所指引》为例，全文共出现18次“审慎”，对债券申报规模、募集资金用途和信息披露方面提出多项定性和定量要求。

具体来看， 第十一条要求：发行人非经营性往来占款和资金拆借余额超过最近一年末经审计总资产3%的，应充分披露有关事项，并作风险提示或重大事项提示；超过5%的，应承诺债券存续期内原则上不新增非经营性往来占款和资金拆借余额；超过10%的，本次申报债券的募集资金原则上应用于偿还存量公司债券，且应进一步披露主要债务方信用资质情况、偿还安排以及资金拆借必要性和合理性，并说明对发行人偿债能力的影响。

第三十三条要求：主要城市建设企业申报发行公司债券时，应符合地方政府性债务管理的相关规定，不得新增地方政府债务。募集资金用于偿还公司债券以外存量债务的，发行人应披露拟偿还的存量债务明细，并承诺所偿还的存量债务不涉及地方政府隐性债务。总资产规模小于100亿元或主体信用评级低于AA（含）的城市建设企业，应结合自身经营和偿债能力，审慎调整公司债券申报规模和募集资金用途。

3.交易商协会关于政府融资平台发行债券要求

（1）2008年10月，交易商协会制定“六真”原则。具体指“真公司、真资产、真项目、真支持、真偿债、真现金流”六原则，即：明确要求申请企业不得为“空壳”公司，需内控完善，业务经营和公司财务具有独立性；公司资产必须存在能产生现金流和利润并保证偿债的经营性资产，不能全部为公益性资产；必须是公司或下属子公司正常经营的项目，要避免为融资而将项目主业临时并入的情况；政府具有明确的支持措施，且措施落实到位；要有明确、可信的偿债计划，具体体现为非经营性收入是否超过30%，地方政府债务率是否低于100%；公司必须有稳定、真实的现金流。

（2）2012年7月，银行间交易商协会放松可发债名单，按六真原则放松为四类。具体如下：①产业类公司（高速、铁路等有真实现金流）；②全民所有制企业；③保障房建设；④19号文件中支持的地铁轨交项目。

（3）2014年3月，交易商协会主承销商会议上商定，拟放开省级以下的城投债企业发债条件。拟对城投类企业所在地方的行政级别不进行限制，只需符合六真原则，且需满足地方政府级债务率不超过100%或负债率不超过60%，拟放开省级以下城投债类企业发债条件。

（4）2014年12月，交易商协会发布《关于进一步完善债务融资工具注册发行工作的通知》。总体原则是不新增地方政府债务、募投项目应为具有经营性现金流的非公益性项目，并明确规定要参考审计署、银监会以及财政部的融资平台名单，并以此进行排除。

（5）2015年2月，交易商协会欲放松城投企业债务融资工具发行口径。据第一财经新闻网站报道[5]，在交易商协会与主承销商的通气会上释放出协会放松城投企业债务融资工具发行口径的信号。

如果注册发行企业在2013年债务审计名单内、银监会名单内及2013年审计后有新增纳入政府偿还责任（简称“一类债务”）的需要额外出具说明；而企业在名单内，但申请注册时已无存量债务纳入一类债务，以及关联企业（子公司或担保公司）在名单内但发行企业不在名单内的可在注册发行材料中进行披露，并由主承销商出具专项尽职调查报告。

在募集用途方面，可用于项目、补充流动资金和偿还银行贷款，对于募投项目和补充流动资金缺口有一定要求；另外用于偿还银行贷款的，严格限制不可以用于偿还甄别为一类债务的银行贷款；用于偿还的银行贷款为地方政府负有担保责任或救助责任的债务，另有特殊规定。

（6）2016年9月，交易商协会进一步优化城投类债券发行流程。据中国证券网报道[6]，交易商协会在与主承销商的座谈会上提出进一步优化注册发行工作流程、优化募集资金用途等事项。

关于募集资金用途的限制：①优质企业发债可用于偿还各类信用债券及金融机构借款等。②行业竞争力不强、资产负债率较高、经营财务状况一般、市场认可度不高的企业（指参考外部评级AA级以下）注册发行额度按全口径计算公开发行各类债券，并加强其募集资金用途范围的管理。

关于发行主体范围方面：新规则对于经济基础较好、市场化运作意识相对较高的省会城市及计划单列市，支持这些地区下属的区县级基础设施建设类企业注册发行债务融资工具。

（7）2020年2月，交易商协会建立债务融资绿色通道，支持疫情防控。交易商协会发布《关于进一步做好债务融资工具市场服务疫情防控工作的通知》，提出建立债务融资工具注册发行绿色通道，延长企业注册和发行环节相关时限，畅通企业融资渠道，缓解其流动性压力。

（8）2021年3月，交易商协会推出乡村振兴票据。首批乡村振兴票据的十余家发行人涵盖央企、地方国企、民营企业等各类主体，募集资金主要流向粮食收储保障、农村智慧能源设施、农村公路项目建设、企业向农户采购原材料、农产品基地运营、现代农业物流产业园建设、农村污水管网和美丽乡村建设、巩固脱贫攻坚成果等多个领域。

4.从发债政策看城投公司投资价值

43号文规定“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务”，此后一系列文件都意在推进城投公司融资与政府信用的剥离，从发债政策看，发改委、交易所以及交易商协会均通过提高城投公司发债条件，规范平台发展，督促其完成市场化转型。

根据WIND城投债口径，我们统计了2021年4月24日至2021年12月31日之间到期及回售的城投债情况，总规模约1.76万亿元。其中，交易商协会产品[7]到期及回售规模为1.35万亿元，占比76.58%，公司债和企业债则分别占比19.42%和4%。从主体最新评级来看，至年底到期及回售的城投债中，AA及以下主体占比近18%，建议关注短期内低资质融资城投公司偿还情况。

从省和直辖市来看，4月24日至年底之间到期及回售的城投债中，占比最高的省或直辖市分别为江苏、浙江、天津、北京，均在1000亿元以上，其中江苏和浙江的规模分别达4685.54亿元和1422.98亿元。从城市来看，未来6个月内到期及回售的城投债规模达200亿元以上的城市共21个[8]，其中南京、成都、苏州、武汉债务规模较大，分别达1202.98亿元、606.70亿元、509.51亿元、413.60亿元。

未来6个月到期及回售的城投债中，涉及发行人939家。其中，江苏、浙江、重庆、四川分别有257家、109家、53家、51家发行人，地级市中南京、成都、苏州、杭州分别有50家、30家、25家、20家发行人。

从目前政策的导向看，城投公司的规范化融资应该是个趋势，而对于发行主体在公司治理、财务指标等方面的要求，也能看出监管机构“扶优限劣”的态度。那么，对于资产规模较小和低资质的城投公司来说，其再融资压力或将增加，尤其是主体评级为AA及以下、公司债占比较高的城投公司，建议持续关注后续再融资和到期偿还情况。在城投抱团的市场背景下，叠加防范金融风险的政策环境，中高等级的城投公司仍将继续受益，具有较强的再融资能力。