一、刚性兑付助力信托业黄金10年

从1979年我国第一家信托投资公司:中国国际信托投资公司成立至今，我国信托业已经走过了40年的发展历程。

由于早期定位不准确、发展模 式不清晰、监管制度不到位，信托业分别在1982年、 1985年、1988年及1995年经历了四次全行业整顿。

1999年，为了彻底化解信托业存在的系统性金融风险，监管层下定决心对信托业进行了第五次彻底清理和规范。

2000年，国务院批复了人民银行关于各省信托公司的清理整顿方案。从2002年到2006年， 我国信托业进入了恢复发展阶段。在此期间，银监会逐一验收信托公司，果断关闭高风险信托机构，同时为达到条件的信托公司重新办理登记。经过第五 次全面清理整顿，信托公司的数量从1999年的239家缩减为现在的68家。

从2007年开始，监管层从信托法规人手，重新修订监管制度。

在修订《信托公司管理办法》时，监管层遵循“受人之托，代人理财”的信托义务，把以前的实业投资全部清理掉。

在修订《信托公司集合资金信托计划管理办法》时，监管层规定了个人或家庭金融资产总计超过100万元的为合格投资者，提高了委托人的门槛。

2010年颁布实施的《信托公司净资本管理办法》，通过净资本与风险资本管理，引导信托公司发展本源业务，防范行业兑付风险。经过规范，我国信托业进入了黄金发展时期，信托资产规模从2007年的6000亿元增长到2018年底的22.7万 亿元，增长了近40倍。

然而，支撑信托业快速发展的重要原因之一：是信托产品的刚性兑付。经过规范整理后的信托业急需重新获得投资者的信任，由此，刚性兑付逐渐 形成。特别是2008年前后，银行理财产品大范围的零收益甚至负收益引起了投资者的投诉，银行被迫采取了承担投资者损失的做法，这对理财领域形成刚性兑付规则起到了重要作用。在刚性兑付规则下，投资者不承担投资损失，风险意识淡化。

二、刚性兑付为什么不可持续？

在刚性兑付规则下，信托公司的运行模式是“投资者预期收益率+信托公司收益留存”。

从资金端来说，信托公司发行集合资金信托产品或者单一信托产品募集资金。投资者在选择信托产品时的唯一标准就是信托产品预期收益率，无须了解信托项目风险，因为风险完全由信托公司承担。

从资产端来说，在满足了投资者的预期收益后，信托项目剩余盈利归信托公司所有。因此，从理论上来说，该运行模式应该可以提高信托公司的主观能动性，有利于信托项目的顺利进行。

但是，这种运行模式能够顺利持续的前提条件是：信托项目风险低且资产规模不超过优质信托项目的所需资金。在黄金10年中，中国信托业协会数据表明，2012年末我国信托管理资产规模为7.47万亿元。从2013 年开始，信托管理资产规模快速扩张。2013年末信托管理资产规模为10．91万亿元，2017年末达到26.25万亿元。与此同时，我国GDP增长速度自2012年开始逐渐放缓。在此背景下，如果优质的信托项目数量有限，那么多出的信托资金必然配置到风险较大的项目上，信托业爆发风险的隐患将大大提高。近年来，信托项目“爆雷”的报道时常出现，也从侧面印证了这一判断。

在资金端，信托公司需要以刚性兑付面对投资者；在资产端，信托公司需要面对风险持续上升的信托项目。

但就国内经济来看，供给侧改革持续进行，环保约束不断加强，结构性去杠杆短期阵痛，经济增速放缓成为常态。特别是2018年下半年以来，中美经贸摩擦不断升级，国内外经济环境复杂多变，信托业风险积聚，刚性兑付难以持续。中国信托业协会数据表明,信托资产风险率2018年末为 0.98％。2019年末大幅上升至2.67％。因此，信托业务风险18-19年呈现出明显的放大趋势。

三、“资管新规”的指明未来方向：挽狂澜于既倒，扶大厦之将倾

先分享几个产品模式运行下可能爆发的风险

1、期限错配。在期限错配的前提下，信托产品到期了，信托项目还没有到期，从而导致了流动性缺口，信托公司只能采取滚动发行新的信托产品的方式，来兑付到期的理财产品。这样，随着资产规模的持续膨胀，一旦出现流动性紧缩的情况，后续的募集资金出现困境，刚性兑付的风险就会从信托项目传递到信托公司， 金融风险的隐患就此埋下。

2、多层嵌套。2010年后，监管部门连续发布了多个文件对银行与信托公司两者的业务合作进行规范。然而，2012年后业务模式发生转变。伴随着证券业和保险业资产管理业务创新的浪潮，证券公司资管计划及基金子公司资管计划也可以作为通道承接银行的理财资金，银行和信托公司两者合作的方式拓展成了银行证券信托三者合作或者银行基金信托三者合作的模式。在分业监管的格局下，为了规避监管或套利，不同金融机构间出现了相互合作、相互竞争、多层嵌套的业务模式。多层嵌套导致理财产品结构日益复杂化，底层资产不清晰，拉长了资金链，风险一旦发生， 将进一步从信托公司迅速波及相关金融机构。而且，如果存在资金杠杆，风险爆发后还会导致市场剧烈波动。因此，多层嵌套是资管乱象最突出的表现，进一步加剧了理财产品在金融系统内的风险。

针对金融资产管理领域存在的刚性兑付、规则差异、产品多层嵌套、脱离实体经济等问题。《资管指导意见》都进行了针对性的规范，明确要求打破刚性兑付，明确了对资产管理产品实行净值化管理的要求，禁止金融资产管理产品多层嵌。资管新规的发布，顺应了我国金融领域混业经营的监管需求，其目的在于弥补监管短板、治理市场乱象、防范系统性金融风险。所以，打破刚兑，信托并不是没有以前安全了，反而是更安全了，挽狂澜于既倒，扶大厦之将倾。