来源：CxEric的读书与投资笔记

今天推荐塞斯·卡拉曼（Seth Klarman）的一篇名作——《安全边际》第五章《定义你的投资目标》。

《安全边际》是卡拉曼35岁时的作品（1991年出版），是价值投资领域的经典著作——我个人认为，仅凭这本书就足以在价值投资的理论大厦留下他的名字。

在这一篇文章中，卡拉曼的观点直接、鲜明且锐利。

卡拉曼认为，投资者为收益率设定目标的做法是错误的，设定此目标并不会对实现目标提供任何帮助。假设你宣称希望获得每年15%的收益率，但这一目标并没有告诉，你该如何实现它。

投资收益率与你工作时间多长、工作多么努力或赚钱的愿望有多么强烈无关。挖沟的工人可以通过加班1小时而额外报酬，但投资者无法通过更努力的工作或思考来实现更高的报酬——投资收益不是工作时长的直接函数、不是努力程度的直接函数、不是赚钱意愿的直接函数。

投资者所能做的一切就是遵从一种受到纪律约束的严格方法， 而随着时间的推移，最终获得回报，为投资收益率设定目标会导致投资者只关注上涨潜力而忽视下跌风险。

因而，投资者的首要目标应该是回避亏损（avoiding loss should be the primary goal of every investor）——这就是价值投资的核心观点，也即霍华德马克斯说的价值投资是“防御性投资”。

这一观点论证过程非常精彩，绝对值得抽时间细看，最好是直接阅读英文。

第五章 Defining Your Investment Goals

定义你的投资目标

沃伦-巴菲特喜欢说，投资的第一条规则是 "不要亏损"，第二条规则是，"永远不要忘记第一条规则"。我也相信，避免损失应该是每个投资者的首要目标。这并不意味着投资者根本就不应该承担任何损失的风险。相反，"不要亏损 "是指在几年内，投资组合不应面临本金的明显损失。

虽然没有人希望招致损失，但从大多数投资者和投机者的行为来看，你无法证明这一点。我们大多数人内心的投机冲动是强烈的；免费午餐的前景可能是令人信服的，特别是当其他人似乎已经吃过了。当别人在贪婪地获取收益，而你的经纪人在电话中提供最新的 "热门 "首次公开募股的股票时，你可能很难专注于潜在的损失。然而，避免损失是确保盈利的最可靠方法。

避免损失的策略与最近的传统市场智慧相抵触。今天许多人认为，风险不是来自拥有股票，而是来自不拥有股票。这种思路认为，股票作为一个群体，随着时间的推移，其表现将超过债券或现金等价物，就像它们在过去一样。指数化是这种观点的一种表现形式。大多数机构投资者在任何时候都充分投资的倾向是另一种观点。

这种观点有一定的道理；多年来，股票的表现确实优于债券和现金。股票在公司的资本结构中处于次要地位，没有合同规定的现金流和到期日，因此，股票在本质上比债务工具风险更大。例如，在公司清算中，股权只有在所有债务得到满足后才能获得剩余的资金。为了说服投资者冒险进入股票而不是更安全的债务工具，他们必须被更高的回报前景所吸引。

然而，正如第七章中详细讨论的那样，某项投资的实际风险不能由历史数据确定，它取决于支付的价格。如果有足够多的投资者相信股票将提供最好的长期回报的说法，他们可能会把钱投入到股票中，把价格抬高到不再提供卓越回报的水平。因股票在资本结构中的地位而产生的损失风险会因支付更高的价格而加剧。

另一个常见的信念是，规避风险与投资成功是不相容的。这种观点认为，只有承担高风险才能获得高回报，只有寻求和承担而不是回避风险，才能获得长期的投资成功。相反，为什么我认为规避风险是一个投资计划中最重要的因素呢？

如果你有1,000美元，你愿意把它作为赌注，不管是双倍还是零，都押在一个公平的抛硬币上吗？可能不会。你会把你的全部净资产放在这种赌博上吗？当然不会。你会冒着损失30%的净资产的风险来换取同等的收益吗？没有多少人会这么做，因为损失大量的钱可能会损害他们的生活水平，而类似的收益可能不会相应地提高他们的生活水平。

如果你是绝大多数厌恶风险的投资者之一，那么避免损失必须是你投资理念的基石。T

贪婪的、以短期为导向的投资者可能会忽视避免损失的一个合理的数学理由：即使是多年的适度回报，复利的效果也是令人信服的，甚至是完全令人难以置信的。表1显示了即使是相对较小金额的复利也会产生令人愉快的效果。

正如该表所示，即使是相对较低的回报率，坚持不懈对你的净资产复利也是最重要的。复利的重要性的一个推论是，即使只出现过一次巨额亏损也很难让你恢复过来，这简直可以一下子摧毁多年来投资成功的有利影响。

换句话说，一个投资者更有可能在有限的下跌风险下获得持续良好的回报，而不是获得不稳定的、有时甚至是惊人的收益，但却有相当大的本金风险。

例如，一个在十年内获得16%年收益的投资者，也许令人惊讶的是，他最终会比一个在九年内获得20%年收益，然后在第十年损失15%的投资者拥有更多的钱。

（CxEric注：这个例子非常精彩。连续十年16%，最终净值4.411；前9年20%、最后一年亏15%，最终净值4.386）

然而，后一种回报模式的吸引力是可以理解的，尽管不经济。第二个投资者在10年中有9年的表现会优于前者，从这种明显的优异表现中获得相当大的心理收入。如果两个投资者都是资金管理专家，那么后者也可能有一个更快乐的客户（90%的时候，他们会做得更好），从而使公司更加成功。这可能有助于解释为什么风险规避不是大多数机构投资者的主要焦点。

本书的一个反复出现的主题是，未来是不可预测的。没有人知道经济是收缩还是增长（或多快），通货膨胀率是多少，以及利率和股票价格是上升还是下降。因此，有意避免损失的投资者必须为自己定位，以便在任何情况下都能生存，甚至繁荣。

坏运气可能降临到你身上；错误会发生。河流在一个世纪内可能只溢出河岸一两次，但你仍然每年为你的房子购买洪水保险。同样，我们可能在一个世纪里只发生一两次经济萧条或金融恐慌，恶性通货膨胀可能永远不会毁掉美国经济，但谨慎的、有远见的投资者在管理他或她的投资组合时，知道金融灾难可能而且确实发生。如果有必要，投资者必须愿意放弃一些近期的回报，作为对意外和不可预测的逆境的保险费。

选择避免损失并不是一个完整的投资策略；它没有说要买什么和卖什么，没有说哪些风险是可以接受的，哪些是不可以的。避免损失的策略并不意味着投资者应该持有全部或甚至一半的投资组合的美国国库券，或拥有大量的金条。相反，投资者必须意识到，世界可能会发生意想不到的变化，有时甚至是巨大的变化；未来可能会与现在或最近的过去大不相同。投资者必须为任何可能发生的情况做好准备。

许多投资者错误地建立了一个实现特定回报率的投资目标。不幸的是，设定一个目标并不能使该回报率得以实现。事实上，不管是什么目标，都可能是遥不可及的。宣称你想赚取，比如说，每年15%的收益，并没有告诉你如何实现它。

投资回报并不是你工作多长时间或多努力的直接函数，也不是你希望赚多少钱的直接函数。一个挖沟的人可以加班一小时以获得额外的报酬，一个计件工人生产得越多，他或她的收入就越多。投资者不能决定为了获得更高的回报而更加努力地思考或加班工作。

投资者所能做的就是遵循一贯的纪律和严格的方法；随着时间的推移，回报会到来。

以投资回报为目标引导投资者关注上升的潜力，而不是下降的风险。根据证券价格的水平，投资者可能必须承担相当大的下行风险才有机会达到预定的回报目标。如果国库券的收益率为6%，则不能通过拥有国库券来实现更多的收益。如果30年的政府债券收益率为8%，那么在一段时间内，通过利率下降带来的资本增值，有可能实现15%的年收益。然而，如果债券被持有至到期，回报率将是8%。

股票没有高等级债券的现金流的合同性质所提供的坚实的数学束缚。例如，股票没有到期日或价格。此外，虽然股票的价值最终与相关企业的业绩挂钩，但拥有股票的潜在利润要模糊得多。具体来说，股票的拥有者并没有得到企业的现金流；他或她从股价的升值中获利，大概是市场将基本的业务发展纳入了该价格。

因此，投资者倾向于通过预测未来的股票价格来预测他们在股票上的投资回报。由于股票价格不会以可预测的方式升值，而是随着时间的推移而不均匀地波动，因此几乎任何预测都是可以做出并证明其合理性的。因此，仅仅通过摆弄自己对未来股价的估算，就有可能预测出任何期望的回报水平。

然而，从长远来看，股票价格也与相关企业的业绩联系在一起（尽管比债券要松散）。如果当时的股票价格没有内在价值的保证，它最终会下跌。那些以反映过于乐观假设的价格买入的人将会遭受损失。

投资者应该以风险为目标，而不是以理想的回报率为目标，即使是一个非常合理的回报率。国库券是最接近无风险的投资；因此国库券的利率被认为是无风险利率。由于投资者总是可以选择将所有的钱都持有国库券，所以只有当涉及风险的投资承诺比没有风险的投资有更高的回报时，才应该进行投资。这并不表示对国库券的投资偏好；恰恰相反，你宁可完全投资于优越的替代品。但是，只有当收益超过了对风险的完全补偿时，附带一些风险的替代品才是优越的。

大多数投资方法都不注重避免损失，也不注重评估一项投资的实际风险与收益的比较。据我所知，只有一种是这样的：价值投资。第6章描述了价值投资；第7章阐述了它的三个核心支撑点。这两章都对避免损失这一主题进行了扩展，并考虑了实现这一目标的各种手段。