作者：凌鹏

来源：凌鹏的策略随笔

1955年，有参议员问格林厄姆“为什么价格会向价值回归”?格林厄姆不置可否，说“这正是我们这个行业的神奇之处”。2018年，有人问芒格同样的问题。芒格说“价值投资者依靠逻辑买卖股票，而大众依靠现象买卖股票，当价值投资者逻辑推断的现象被大众观察到的时候，价格就向价值回归了”。

上述说法有点抽象，我用一个例子解析。假设现在是盛夏三伏天，我们开始买入冬装，而大众根据即时天气买入夏装、抛弃冬装，由于这个时候没人跟我们抢冬装，所以我们能以比较便宜的价格囤积冬装。过了六个月，天气变得寒冷，大众又根据天气抢购冬装，这个时候我们卖出冬装、买入夏装。低买高卖，大赚一笔。

在上述这个案例中，价值投资者之所以能够成功，基于两个前提。其一，逻辑是正确的，并且在未来一段时间，由逻辑推导出来的现象能够被大众明显感知。上述的案例中，价值投资者借助了简单的季节原理，在夏天的时候推断出六个月后冬天来临、天气会变得寒冷。季节原理是逻辑，天气变化是现象，而这个现象是可以被明显感知的。其二，大众对于现象的反应不会改变。上述案例，大众在夏天由于热会买入夏装、抛弃冬装，而到了冬天由于冷会买入冬装、抛弃夏装。这个反应机制不能改变，如果人们到了冬天宁愿冻死都不愿意购置冬装，那价值投资者也不会成功。

在上述过程中，可能第一个环节还不是很难，依靠大量的研究和复盘是可获知、积累。关键是第二个环节：大众何时会对现象做反应？这就是市场先生的反复无常之处，也决定了价值投资者的煎熬和等待。市场的反应有时提前，有时滞后。当市场对某个领域密切关注时，反应往往超前，根本不用现象。比如2007年的资源股，只要有储量即可，无需开采；比如现在的宁德时代，盈利可以算到2060年；比如年初的茅台，大家会考虑提价后的盈利·· ·但另外一方面，如果市场冷遇一个领域，那即便出现诸多现象，也会迟迟不反应。比如2016年的工程机械，挖掘机数据持续好转，但市场一直认为无法持续，股价迟迟不反应；比如当前的银行，业绩已经加速三个季度，但股价毫无反应。

最典型的例子就是《大空头》中的次贷，迈克尔·巴里在2005年就开始做空次贷，当时连标准化的做空产品都没有，需要一家家和投行谈。巴里认为到2007年贷款重定价的时候，必然产生大量的违约，那时候就是次贷崩溃的时候。而他之所以这么早就做空，而不是等到2007年是因为到时候可能就没有这么好的价格了。他认为，相对于崩盘带来的收益，这两年的等待是非常值得的。可搞笑的是，2007年违约率如期提升，如果说2005年巴里只是基于逻辑和数据推导，到2007年就是显而易见的事实了。可债券价格反而上涨，在违约率提升的基础上逆势上涨，评价机构也视而不见。这是非常荒谬的，但在当时确实短暂出现了。

最终，三一重工从2016年的底部起来涨了十倍；最终迈克尔·巴里一战封神！最终，大家的行为模式不会改变，只是过程会有诸多磨难。所以，我认为一个好的投资，除了充分计算内涵价值外，还要设计逻辑—现象的验证机制，否则只是等待戈多！