来源：雪球

孙子兵法中讲：“昔之善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。”

巴菲特强调投资的首要原则是：“不要亏损”

芒格说：“如果我知道我会死在哪里，我将永远不会去那儿。”

段永平：“一般人总是觉得做什么是最重要的，其实最重要的是不做什么。”

投资最基本的哲学为“不败”，“不败”在实践中就是对“不做什么”的认知与把握。

回顾个人与基金历史投资决策和逻辑，最终获得投资收益、回避投资风险的核心，并不在于对行业和公司细枝末节的掌握，也不依赖于对中短期市场风格的预判及投资策略的应用。而更多来自于对“不做什么”一些重要原则的遵循或战略方向的选择。基于个人多年投研实践与思考，对一些常见、重要的基本原则进行总结与阐述。

需要强调的是：以下所列观点或逻辑是在投研中需要重点关注和谨慎对待的，并非要“一票否决”、“一棒子打死”，仍需具体公司具体分析。

1、具有强外部性、体量太大的公司

一家公司如果体量巨大，同时具有强外部性，那么它的超额利润就会成为社会其他方的损失，从而引发社会矛盾。公司赚钱越多，社会矛盾越大，就越可能带来风险。

最典型比如电商巨头对于中小商家的外部性，互联网巨头金融业务无边界发展对于国家金融体系的外部性。相反的例子是：高端白酒公司体量巨大，但外部性却较低。

2、与社会稳定、基本民生关系紧密的行业

逻辑同上，这类生意天然“不应当”获得超额收益，否则可能会影响社会公平和稳定。主要体现在基本民生保障、医疗、教育、互联网基础设施等领域。

上述两项阐述了我们2020年下半年以来聚焦“小生意”的投资战略选择。“此处“小生意”的含义为：体量不会过大，弱外部性，与社会稳定、基本民生相关性弱，行业发展很少会受到政策干预。在可见期限内，公司可充分释放成长性，享有超额收益。

参考文章：《社会矛盾演化与投资风险》

3、不在估值高位时与市场进行观点较量

通常在这类情况下，公司价值已经被市场充分认知。即便是市场公认的优秀公司，最终也会有很多被证明是错误的。以发生较大损失的可能去博取市场已经充分定价的预期收益，显然得不偿失。

很多时候，共识只是群体在有限信息与认知能力下作出的最优决策。这并不意味着它正确的概率一定很高。

典型案例：某创新药龙头、某调味品龙头、某餐饮龙头。

参考文章：《“不败”哲学的投资实践：呷哺呷哺与雅迪控股》

4、新兴、独特的商业模式

人们通常会高估自身对于新兴、独特商业模式的认知。对于可能发生的一些“独特”风险缺少历史经验积累与预测能力。当然，这些领域也充满着机会。核心在于：我们是先想着不亏钱，还是先想着赚钱。

典型案例：某平价电商龙头、某梯媒龙头、某电商SAAS龙头、某游戏社区公司。

5、不在可能成为实质风险的因素上与市场较量

在与市场进行观点的较量时，即便我们满怀信心，也无法避免出现错误或意外的可能。如果这种较量关乎公司的生死存亡，潜在损失就会非常大。在投资时需要非常谨慎。实质风险的常出现于商业模式变革、技术革新、竞争格局改变、需求变化、经营实质恶化等因素。

相反：诸如原材料价格上涨、需求周期性波动、一次性损失计提、非核心业务遇阻、产能和费用集中投放等因素对一家公司造成的损失和影响经常是中短期、非实质性的。

参考文章：《对于可均值回归的负面因素，最差即最好》

6、处在错误激励环境下的公司

常见的几类情形：

（1）收益前置、风险后置的业务模式。比如银行信贷经理、审计师的工作；

（2）低所有权，高控制权。低所有权意味着与股东的利益诉求不一致。常见于高杠杆行业、国企管理层、实际控制人低股权比例的上市公司；

比如一家房地产企业，控股股东持股33%，财务+隐性杠杆10倍，那么其掌控资产是实际拥有资产的30倍，即实际拥有10亿，掌控的资产是300亿，掌控大量资产可以带来各种利益和权力，远高于基于股权的分红回报。金融控股类企业远高于此，典型如HR、AB、MT系。

（3）过高估值。对于股东，激励业绩操纵。对于管理层，远超工作所得。对于资本，加剧行业竞争，抬升资产收购价格。

（4）造假、侵害股东利益不容易被发现的业务模式。不容易被发现本身就可能成为一张激励，叠加利益诱惑或压力。

常见诱惑：高估值、融资圈钱、股价操纵；常见压力：主业受阻、大额负债、高股权质押；常见特征和手段：不断融资和并购，有钱不分，大额关联交易，大额投资、收入费用存货固定资产等难以准确核查等。

7、低估，但缺少安全边际的公司

一家公司低估，并不意味着它是安全的。其一是很多公司的“合理”价值区间非常宽，合理价格20元，现价10元，还有可能跌到5元（比如一些新兴互联网公司）。其二是对于很多行业、公司发展天然具备着不确定性，合理估值只是各种可能下的均值，最终仍有一定价值覆灭的概率。这类公司股价一旦发生大的波动，也会对投资者的持有心态形成巨大考验。以上均决定我们很难以较高仓位去投资。

8、具备静态安全边际，但缺少成长性的公司

基于清算价值与股息率的静态安全边际，可以构建当前时点公司的价值底线。如果一家公司缺少最基本的成长性，或者有可能变得更差，在时间维度上我们的投资一样可能发生损失（除非能够确保快速兑现资产价值）。因此，在时间的维度上，一家公司只有具备了永续经营与抗通胀两项能力，才具备了真正的安全边际。

参考文章：《成长公司投资的安全边际》

9、不符合社会发展方向的商业模式与盈利模式

社会的发展有其方向：科学技术不断进步，商业效率不断提升，消费者认知趋向成熟。如果一家公司的商业模式站在了上述方向的对立面。即便当前尚未发生，从长期而言仍潜藏着很大风险。

比如：基于一时的技术、成本领先获得超额收益，在各个细分领域发展期都很常见；基于信息不对称、消费者认知不足获利，比如各种医美、保健类产品；商业效率较低，商品加价倍率偏高，受到电商渠道、团购模式冲击的一些品类。

当前的思考：远程交互技术的不断发展，对于商务出行、酒店、办公楼、医疗服务等行业的长期影响？

10、缺少独占性的竞争优势

大多数的技术优势、规模优势无法阻挡竞争对手的模仿与赶超。主要在于这类竞争优势不能形成对某种资源的独占。而品牌对于有限的心智资源、对有限渠道资源的率先布局、客户与优质经销商粘性的建立、有限市场的规模化供应，都会导致竞争对手想要获取同样的优势必须付出更高的成本以至无利可图。

11、产业链环节强势/资源稀缺的公司

产业链某一环节的稀缺或强势会压制以至牺牲其他环节的盈利能力与成长空间。典型如顶流明星和作品对于影视公司与内容平台的强议价能力；比如对于苹果而言，它会有意维持供应商的数量与供应商之间的制约关系，某家供应商过强、过大都可能会对自身带来不利影响。

某一环节资源稀缺，在行业供不应求时，稀缺性增强，行业利润反而会被稀缺环节进一步占据。比如疫情后很多出口企业供不应求，结果盈利能力却被稀缺的海运资源所压制。需求端的大涨对于一些企业反而变成了一件坏事。

12、需求变化缺少明确方向的服务/产品

这点过去在我们的“供给-需求维度模型”中进行过阐述。对于一些产品/服务，我们明确知道什么是更好的。比如功能更佳完善、效果更佳的家电产品，质量更好的家居建材类产品，更高端的酒类产品等。

对于需求、供给多样，偏休闲文化类的产品/服务，在很多时候需求的变化缺少明确的方向，很难进行有效预测。比如休闲零食、饮料的不断变化和创新，比如近两年流行吃酸菜鱼，再过几年却很难说；比如过去两年流行玩狼人杀，现在又变成了剧本杀。这类缺少明确变化方向的需求，会给投资带来很大不确定性。

13、劣币驱逐良币的行业

劣币驱逐良币的行业，长期处在无序的竞争环境下，合规经营反而无利可图，优秀企业很难做大。最典型如医美行业、保健品行业、装修行业。

这类行业的统一特征是：通常为大额低频消费、产品质量、消费过程与效果难以有效感知和评价、监管和维权难度大。比如装修行业，通常靠报低价吸引客户，后续以增项、偷工减料获取利润。一家报合理价格的公司，则很难获取到客户，合规经营变得无利可图。

14、规模越大越脆弱的行业

常见于对产品、服务品质要求高，管理标准化程度低、难度大，一旦发生问题对公司声誉造成较大影响的行业。最典型如民营医疗、体检、装修、餐饮、烘焙等行业。

我们在大众点评中去看一些知名民营体检机构的评价，通常分数很低，结合上述两点，我们不难找到原因。

15、科技含量高、相对同质化的产品

一些科技含量较高的产品，因知识、经验、科技成果边际成本为零的特性与制造效率的持续提升，在产品价值不断提升的过程中，产品价格却难以上涨或持续下跌。典型如一些电子类产品、家电类产品、医疗医药类产品等。在投资中，需要对上述因素对产品市场空间的长期压制足够警惕。

16、总能学到重要新知识的行业/公司

经常能学到重要的新知识和观点，说明一直存在很多重要的信息、知识和逻辑我们尚未掌握。这种状态是能力圈尚未建立或难以建立的表现。常见于商业模式复杂、专业性很高，伴随社会不断发展、变化的行业，比如保险行业、新零售行业、新兴科技行业等。

17、有钱就能进入/资金正在涌入的行业

只要有利可图，资本将是最不稀缺的资源。只要有钱就能进入的行业，难以长期维持超额收益。经常还会因为行业始终看起来有利可图，而持续处在激烈的竞争环境中。

对于资金正在涌入的行业，资本是聪明的，我们不应高估现有龙头的竞争壁垒。即便最终被证明壁垒仍在，中间激烈竞争的过程也可能持续很长时间。

18、必须听管理层讲才能搞明白的公司

常见于一些细分、新兴行业中的公司。对于这类公司，缺少外部信息来源，很多重要的信息和逻辑我们必须通过管理层来了解。此处的关键在于：重要信息和逻辑需要依赖一个可能站在你对立面的人来获取，这并不是一项明智的做法。我们无法避免一家上市公司的管理层有其特性的立场与利益诉求，即便没有，其自身也可能存在信息与判断上的偏差。而这种难以在外部进行验证的特征，本身就可能成为一些错误行为的激励。

最后分享一下挂在办公室，个人最喜欢的芒格语录之一：“坚持不做傻事，而不是努力变得非常聪明的人，长期下来将拥有非凡的优势。”