3

高油价期间市场表现

1、整体层面。从整体层面来看，油价的大幅上涨多数情况会对资本市场造成一定冲击。随着石油危机持续时间以及对经济冲击程度的不同，股指下跌的程度也有差别，同时经济基本面在其中也扮演了重要角色。

高油价通过对消费投资的双重抑制，往往带来宏观经济的下滑。

第一次石油危机期间，世界原油均价将近翻了四倍。美国GDP不变价同比从 5.60%降为-0.50%，制造业总产值增长率从1972、1973年10%以上的高增长滑落至1974、1975年的4.21%和5.23%。

日本经济遭到更为严重的冲击，GDP不变价同比由1973年的8.03%降至1974年的-1.23%，大幅下降9.26个百分点。

第二次石油危机期间，美国GDP由1978年的5.5%到1980年降为-0.30%。两伊战争之后美国GDP从1981年的2.5%降低到-1.80%，制造业总产值同比下降0.23%。

日本由于严格控制通胀以及汽车产业的获益，避免了大幅冲击，GDP不变价同比由1979年的5.48%到1980年降为2.82%。

第三次石油危机期间，由于各国开始加强对石油产业及替代能源的发展，加上这次石油危机持续时间相对较短，因此对美日经济冲击较小。

2、股指层面。对应到相应期间的股指变动：第一次石油危机期间，以OPEC的两次提价为界限，标普500和日经225均有两轮的大幅下跌。

标普500从1973年10月16日的110.19点开始到12月6日持续下跌至94.42点；从1974年初的99.80连续9个月下跌，到9月30日至63.54，跌幅达36.33%。

日经225从1973年10月30日4702.92的高点跌倒12月18日的3958.57点，跌幅达15.83%；经历短暂回升之后，从1974年5月31日的4772.66连续5个月下跌到10月28日的3403.61点，跌幅达到28.69%。

第二次石油危机虽然同样处于全球经济衰退期间，但相比于第一次石油危机，对美日股指的冲击相对较小。标普500和日经225在短暂的下跌之后，随着油价企稳，都迅速恢复并大幅上升。

日本在第二次石油危机冲击小的一个重要原因在于日本汽车产业在这一时期的迅速发展。日本汽车年出口量从1970年的108.68万辆至1981年达到604.84万辆，增长4.57倍。

第三次石油危机持续时间较短，标普500从1980年7月16日的368.95点骤降至10月17日的298.76点，出现较大波动性。

此后油价开始回落，至1991年2月基本恢复持平到战前水平。标普500开始大幅反弹，迎来新一轮的上涨。

日经225在此期间跌幅相对较大，并且之后的很长一段时间，股指一直维在低位。主要原因在于1989年3月到1990年8月，日本连续5次提高贴现率，频繁的货币紧缩政策，加剧了对资本市场的冲击。

第四次油价的上行，由于经济基本面较为强劲，中美日主要股指均有较好表现。

这一期间，美股在互联网泡沫后经济复苏的驱动下，从2003年3月的828.89点上升至2007年10月12日的1561.80，涨幅高达88.42%。

与标普500类似，日经225也在2003年4月的低点858.48开始一路攀升，基本与油价上行过程一致，同样由于次贷危机，于2007年7月止于1531.85，增幅高达78.43%。

3、各个板块表现。该报告选取三次石油危机期间（1973年1月至1991年12月）世界原油均价与各个一级行业每股市盈率的月度数据，取对数，差分调整之后，得到如下因果检验结果。

在90%的置信水平上，原油价格与电信业、消费者服务业、卫生保健业、金融业、工业和公用事业市盈率存在因果关系。而与日用消费品和基础材料没有检验出因果关系。

报告显示，考察各板块在油价上涨与下跌阶段的表现可以发现，消费者服务、金融、工业等与油价有因果关系的行业在三次石油危机期间波动较大。

能源、油气、基础材料多数情况较为受益；金融行业表现出较大的波动性和敏感性；电信、科技相对稳健；市场政策等因素同样影响板块表现差异。

第一次石油危机油价上行期间（1973年10月至1974年3月），标普500指数下跌11.72%，电信行业指数跌幅最小为0.93%，基本材料行业跌8.02%，油气行业跌10.58%，其余行业跌幅均超过标普500。

消费者服务和日用消费品行业指数跌幅最大分别为18.72%和23.32%。

在油价回落期间（1974年3月至1974年10月），标普500跌33.65%，电信行业指数跌幅仍然最低为24.08%，基本材料行业指数下跌28.88%，金融行业跌幅最大为44.56%，消费者服务行业跌幅为41.22%。

整个第一次石油危机期间，电信行业和基本材料行业表现出相对较好的稳定性，金融和消费者服务行业跌幅最大。

第二次石油危机油价上涨期间（1978年7月至1980年12月），基本材料、工业等行业指数有所上涨，油价下跌期间，金融行业、卫生保健行业和电信有较大幅度的上涨。

金融行业的上涨主要在于80年代初期国际贷款业务的兴起为美国银行提供了新的盈利模式，带动金融行业出现大幅上涨。

美国当时存款利率上限并未取消，由于治理高通胀的需要，市场化的利率大幅提高，美国商业银行贷款利息收入相比于70年代大幅增加。

同时，美元的持续贬值刺激非产油的发达国家增加从美国贷款来支付国际收支的逆差。

整个这段时间，美国银行业处于信贷扩张高盈利时期，1980年12月至1983年3月，美国银行业价格指数上涨54%。

另一方面，美国电信行业垄断格局打破，企业之间的充分竞争，刺激了消费的大幅增长。1980年12月至1983年3月，世界原油均价从39.75美元/桶回落至1983年3月的28.32美元/桶，电信行业指数上涨43%。

第三次石油危机油价上涨期间，1990年6月到1990年10月海湾战争带来世界原油均价由15.27美元/桶上涨到34.50/美元/桶，这一期间除了油气行业价格指数上涨2%，其余行业价格指数全部大幅下跌。

1990年10月至1991年3月，世界原油均价从34.5美元/桶的高点回落到18.07美元/桶，各个板块价格指数开始出现大幅回升。科技和金融行业价格指数涨幅最大。

从整个第三次石油危机期间各个板块的表现来看，金融行业和日用消费品行业最为敏感，伴随油价涨跌，出现大涨大落。

卫生保健行业表现出较强的抗跌性和营利性，在油价上涨期间，跌幅相对较小。随着油价的回落，很快能有较大涨幅；公用事业和电信业具有较高的稳定性，上涨和下跌幅度都相对较小。

总的来说，‍高油价期间各板块表现不尽相同，但也呈现出一些共性：

各个板块与油价的相关程度是各板块表现差异的主要原因；金融行业在石油危机期间相对于其他板块表现出较大的波动性和敏感性；市场政策等因素是不同板块在历次石油危机中表现出差异性的原因之一。

4

高油价对产业格局的影响

报告写道，高油价主要对产业带来三个方面的影响：

1、产业结构：高油价一定程度上带来产业结构的调整，以日本为例，70年代高油价促使其经济实现从资本驱动向技术驱动的转型。

50年代起，日本依托重工业等传统资本密集型产业，GDP以年均10%左右高速增长。

70年代石油危机带来原油价格显著上行，使得钢铁、化工等燃料成本占比较大的重化工业部门，成本抬升，竞争力下降，工业生产出现不同程度收缩，石油和煤制品工业生产指数由1979年的99.8，持续回落至1987年的73.7。

面对油价的高涨，日本一方面加强传统行业技术支持和研发创新，另一方面出台了一系列政策，引导电子机械等技术密集型行业发展。

1970-1985年日本的产业结构发生了巨大变化，经济顺利实现由资本驱动向技术驱动的转型。

根据日本财务省的统计，日本彩色电视机从1965年开始出口，至1985年出口额达到0.6万亿日元；日本的家用录像机出口额1985年超过了1.6万亿日元。对钢铁原油的需求减少，对硅的需求与日俱增。

2、产业链：石化产业链而言，一方面高油价对石化行业不同环节利润带来扰动，另一方面带来替代工艺的发展机会。

石化行业是从原油、天然气、煤炭等能源为起点，经过一系列原料加工合成，最后得到各种化工产品或制品从而进入其他行业的生产或消费的漫长产业链。因此原油价格上涨在产业链中的传导也是一个漫长复杂的过程。

总体来说，原油及其衍生品等原料投入占比较大的产品（如合成树脂、合成橡胶、有机化工品）以及替代作用较强的产品（如PVC、甲醇、氮肥等煤炭工艺生产对石油、天然气路线的替代）等价格会涨幅较大。

从产业链上来看，产业链上游企业一般较少并且规模较大，产品价格随着油价上涨而上涨。2000年以来随着油价的上涨，石油开采行业的盈利呈上升趋势。

产业链下游行业由于企业较多，市场竞争激烈，无法将成本转嫁给用户，就会导致盈利空间被压缩，负面冲击较大。

汽车产业链而言，总量上，油价的高企会从整体上抑制汽车的需求。三次石油危机期间，全球汽车销量均有较大幅度下滑。

第一次石油危机期间：世界汽车产量由3992万辆下降到3300万辆，降幅17.3%；第二次石油危机期间：随着油价上涨世界汽车产量由4230万辆降低到3852万辆，降幅8.9%。

第三次石油危机期间：1990年下半年世界汽车产量由4970万辆降低到4698万辆，降幅达 5.47%。

结构上来看，高油价带来70年代日本小型车的风靡。

数据显示，1970年本田在美国的销售量仅1300辆，第一次石油危机后本田汽车在美销售量跃升到近10万辆。

趋势上来看，高油价为新能源车的发展创造了契机，日本、美国、欧洲、中国等相继开始在新能源车领域积极布局。

日本是最早发展电动汽车的国家之一。上世纪 90 年代，美国政府开始致力于推进节能汽车前沿技术的发展。

进入 21 世纪，欧洲电动车渗透率快速提升。近几年我国开始在新能源车方面积极布局。

3、能源结构：几次高油价使得原油在全球能源消费生产中占比逐渐降低，天然气、煤炭、核能等占比逐渐提升。

整体来看，1970年之前，石油的生产和供应都快速上行，石油也是第一大消费能源；1970 年之后，随着几次石油危机的爆发，原油的生产大幅下滑，消费有所波动；取而代之的是煤、天然气、新能源等加速上行。

根据BP统计，1973年发生第一次石油危机时，世界一次能源消费结构中，石油约占50%；经过几次石油危机，油价的上涨，能源结构中，石油的占比逐渐减少，到2020年石油占比降至31.2%。

以美、日为代表，高油价的冲击使其纷纷实行新的能源政策，通过财政、税收等方式使得煤炭、核能以及新能源在其能源生产和消费结构中的占比有所提升。