就这么简单。前者是基础，后者是“真知”后的行为表现。

那么，什么是合理估值？我最近刚刚想出来一句概括语：“所谓合理估值，就是用企业可能具有较高增长的潜在优势，抵消确定性低于类现金资产的劣势后，将二者画上等号。”

也就是说，企业股权相对于类现金资产，有一优一劣。优势是“可能”会有较高增长（即未来盈利能力“可能”比今天更强大），劣势是确定性不如类现金资产（未来盈利是估算的、或者说是猜测的，并不是确定数）。

如果我们能够将这一优一劣对冲掉，那么企业股权可以与一定数量的类现金资产（例如债券、货币基金或保本理财）画上等号，此时这个“一定数量的类现金资产”就是企业股权的合理估值。

这里隐藏着三个判断，也就是书房里经常提到三大前提：第一，该企业挣的钱是真金白银吗？如果赚的假钱，显然不能拿来和类现金资产真金白银的利息收入画等号；

第二，企业的盈利能力未来真的会有较高增长吗？凭什么？这涉及到企业核心竞争力（也就是通常价投喜欢念叨的护城河）的问题，是最难的一关；

第三，企业维持目前盈利能力，需要大额资本再投入吗？也就是说，净利润数据里有多少钱是分给股东也不会影响企业现有盈利能力的。如果需要大额投入，那么就不能将净利润直接和类现金资产产生的利息收入画上等号，需要我们调整净利润数据。

如何调整？用真实净利润减去维持现有盈利能力所必须的资本投入，得出一个调整结果。这个调整结果，在教科书里就叫做“自由现金”或“自由现金流”。

这三个判断，第一个最简单，有基本的财务知识都可以做出判断（不过很遗憾，对于大部分市场参与者来说，基本的财务知识也是一个不低的要求），而后两个则需要大量阅读企业财报及相关资料，才“可能”做出判断。

注意，是“可能”，而不是“一定”能做出判断。而且，即便有了判断，也不能保证一定正确。这就是投资之难——当然难，让财富迅速增长，是几十亿人每天都在竞争的事，怎么可能简单呢？

明白了以上道理后，合理估值就简单了。企业当年能够获取的自由现金数量的25倍就是这家企业的合理估值。如果这家企业的净利润近似于全部是自由现金，合理估值就是通常所言的25倍市盈率。

为什么是25倍，而不是其他数字呢？25是在无风险收益率约为4%时的取值。现在的类现金资产无风险收益率约为4%，收益率4%的意思就是25倍市盈率（市盈率=1/收益率）。所以画上等号的企业股权合理市盈率也取值25倍。如果无风险利率发生较大变化，这个25的数据就要跟着改变。

无风险收益率又怎么取值？无风险收益率一般取值十年期国债收益。但由于本就是约数，可以直接将一年期货币基金收益率，向上凑整（不是四舍五入）即可。在没有外汇管制的国家里，直接取比十年期美债收益率略大一点点的数字即可。

如果净利润不全是自由现金呢？比如只有80%的利润算得上自由现金，合理估值是多少呢？25×80%净利润=20×净利润，即合理估值是20倍市盈率。这里的市盈率的调整，并不是估值水平的调整，它代表的是对企业盈利质量的判断。

市场各类研报里常见的，给不同行业不同的市盈率估值水平，或者根据该企业历史市盈率中值确定估值水平，在老唐看来是画虎画皮难画骨，没有理解估值的本质，其基础是建立在历史统计的基础，底层逻辑并不牢固。

必须重复提醒的概念是，“分给股东也不会影响企业现有盈利能力的”自由现金，和企业是不是真的分给股东，或者分给股东的数额多少，并无直接关系。

企业分红的一大重要功能是佐证企业利润的真实性，如果通过分析能够确认企业利润为真，那么分红究竟是利还是弊，并不是确定。

当企业留存资金产生的回报率较高时，一毛不拔反而可能是对股东更有利的方式。这部分论述见唐朝老师《价值投资实战手册》46页~48页《如何面对铁公鸡？》一节。

合理估值一定会到吗？一定会，因为资本永远追逐更高回报的资产这个底层规律不会变，因为人性的贪婪和恐惧交替出现不会变。

但这里面有两个难题：

第一是合理估值究竟多久会到，三年、五年、三十年、一百年？如果要十年二十年甚至更久远的时间才回归合理估值，对投资者的投资行为还有指导价值吗？

第二是你估算的自由现金偏离度究竟有多大，是否会大到影响估值的地步？

前者是世界难题，没有人能够给出准确数字，只有无数大师的归纳、总结和观察，没有逻辑推演和数据计算（群体行为结果无法进行逻辑推演和数据计算）。

大师们的经验说，企业股权很难长期低估，一般三到五年内市值就会有高于合理估值的机会。

当然，如果资金占用时间上没有问题，实际上回归合理估值的时间来的越晚，投资者回报越高。这一点，唐朝老师曾经用泸州老窖20年大熊市的数据演示过了——参看《价值投资实战手册》36~43页。

在估值法里，一般是根据三年后的合理估值做决策，即预测股价在三年时间里有机会回归合理估值。当股价低于三年后合理估值的一半时买入，也是基于上述经验。

估值体系虽然是三年翻倍，但三年之后日子还要继续过，三年后还会有新的三年，我并不是在翻倍后就卖出，而是不断选择能力圈内相对低估的资产持有，并尽量偏向于持有股权，只在“明显”高估时才交易。

确认投资体系没有逻辑漏洞之后，我们再看具体公司自由现金或净利润的偏差问题。

在现金和股权的比较和选择中，在自己能够理解的公司股权的配置中，宏观经济这个因素，我一贯忽略。

因为我认为，我没有能力判断宏观经济形势的变化，也不需要去判断。宏观总是要么左要么右，过热了政府会打压，过冷了会刺激，一通左右互搏之后，相互对冲，长期看就是两个字：增长。

至于宏观经济何时增长，何时衰退，何时会快，何时会慢，何时从增长转衰退，何时从衰退转增长，全球数以万计的经济学家，有数以十万种观点。

这些观点有两个共同点：第一，论文篇幅很长，数学公式严谨，经济理论扎实，看上去都非常专业；

第二，对投资没什么用。永远是有人对有人错，连续对上几次就可以获诺奖提名。

然而获了诺奖的经济学家，做投资照样踩不准节奏，其根本原因是宏观形势到个股涨跌，反应链条太长，任何一个环节都可能引发多种变化。多种因素共振下来，可能性太多，不足以指导买或者卖。

所以，宏观经济对这三家公司的冲击，有没有？当然有。提前能不能预测出来？我自认不能。

既然不能，总结和反思有用吗？难道我们由此得出一个结论，任何时候预测企业未来盈利的时候，都要按照宏观经济即将衰退来假设？

下次遇到宏观经济持续向好，一次次错过企业盈利的大增之后，难道我们再去反思任何时候都应该按照宏观经济处于繁荣期来假设？很显然，不可能的。

我既不打算按照繁荣来假设，也不打算按照衰退来假设，我直接忽略到它们。

至于未来到底是衰退还是繁荣，只能说“人生很长，不必慌张”，我会遇上衰退，也会遇上繁荣，正如巴菲特所言“未来一定会有糟糕的年份，但那又怎样？一样会有一些好得异常的年份。”

巴菲特经常说“我从来没有通过预测宏观经济的变化赚到过一分钱,宏观是我们必须要接受的，而微观才是我们能有所作为的”。

一旦我们承认自己的无能，并以长期的眼光去看待这个宏观经济问题的时候，问题已经解决了。

针对高大上的宏观问题，不要浪费你的时间和精力去分析什么政治经济形势，不要浪费你的时间和精力去看每日股票的涨跌。你为它们花的时间越多，你就越容易陷入思想的混乱并难以自拔，在投资的时候，我们要把自己看成是企业分析师…………而不是市场分析师，也不是宏观分析师，更不是证券分析师。

小伙伴们，最后再次嘱咐您，坚持/坚信用用长期视角看待投资，如果你聚焦于短期股价表现，大罗神仙也没招儿，谁也没有办法让你“随时”赚到钱，痛苦、抱怨、诅咒、赔钱，将是投资生涯里无法摆脱的宿命。只有用长期视角看待投资，我们才可能跳着踢踏舞轻松赚钱。