来源：初善投资

这一节我们来聊聊究竟什么是好公司。

在书本《扫雷：读财报做投资》中详细介绍了五位一体的评价体系，从成长性、盈利能力、盈利质量、报表质量和管理层五方面来评价上市公司。

这个五个方面其实是五位一体的，并不是孤立的。成长性、盈利能力均来源于利润表，盈利质量则结合了利润表和现金流量表，报表质量是资产负债表的质量，是成长性、盈利能力和盈利质量结合的最终结果。如果能理解这一段话，基本上就把报表分析融会贯通了。

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成长性

成长性，可以是营业收入的增长，也可以净利润的增长，核心是可比性的财务指标。无论什么文章里本作者一直强调成长性是最重要的。

为什么成长性最重要呢？

假设一家公司T年的净利润是1亿，它净利润复合增长率分别为0%、20%、30%、50%和100%时，五年后的净利润是多少呢，分别是1亿、2.49亿、3.71亿、7.59亿和32亿。可以看到，年化增长率100%五年后的净利润达到32亿，而不增长的利润还是1亿，差距达到32倍。

如果股价不变，估值会从50倍PE下降至1.56倍PE，这就是成长的魅力。成长性是最值得关注的企业评价要素，不仅仅是A股，全球的资本市场都喜欢成长股。

那么增长率多高算是有优异的成长性呢？

这个问题没有统一答案，初善君觉得30%以上就是非常优秀，50%以上属于可遇不可求，100%以上的增长率估计很难维持五年，未来五年维持30%以上的增长就可以算是成长股。

关于成长性，我们仍然需要关注以下内容。

内生成长性比收购成长性更重要。我们喜欢的成长性往往是内生增长，而不是收购带来的增长。不论是增发收购，还是现金收购，都是要付出代价的，所以我们关注的成长性最好是内生增长。当然，如果收购后的资产，收购时给的估值里包含了较低的增长率，但是收购后可以在未来保持很好的成长性，或者忽然遇到了行业的爆发发展，那就属于上市公司捡到宝了。这种收购往往是行业低谷时的收购，而不是行业高景气时的收购。

未来成长性比历史成长性更重要。我们关注的成长性并非历史成长性，而是未来的成长性，一般是指未来三五年的年化增长率。历史成长性已经反应在了股价里，而且历史上再好的成长性也不能代表未来高成长。

当然我们在分析研究时，还是要关注历史成长性，企业过去的成长能力可以帮助我们更好的预测未来的成长性。实际上，未来成长性说起来简单，预测起来难度太大，大家预测的方式往往是预测行业未来的成长性。这时候，如果企业过去的成长性在行业里是表现最好的，那么未来大概率也是表现最好的，所以依然需要关注历史成长性，否则未来的成长性就是空中楼阁，很难预测。

成长性很重要，但是成长性很难预测，与其做企业成长性预测，不如直接选择高速成长的行业。这是我们很多投资者的实际选择。换句话说，如果是从上而下选择投资机会，专注于研究高速成长的行业，再去选择企业；如果是从下而上的选择投资机会，专注于研究企业，然后再去分析企业所在行业情况。很明显，自上而下的效率更高，研究企业的成长性不如直接寻找高速增长的行业。

总结一下，如果两家企业其他要素都一样，我们一定要选择成长性更好的企业。当然，问题就在于此，成长性不一样的企业，市场给的估值一定不一样。

我们在使用成长性评价公司时，成长性的作用是什么。作者认为，公司未来成长性越快，我们可以给的估值越高，不同成长性的公司给的估值差异很大。比如未来五年年化增长率达到30%时，我们可以给30倍PE；如果公司未来没有成长性，可能只能给10倍PE。

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盈利能力

盈利能力主要是毛利率、净利率和ROE，具体的概念、注意事项可以参见书籍《扫雷：读财报做投资》。

我一直强调盈利能力，大家有没有想过，为什么盈利能力这么重要？核心问题是盈利能力越高，市场给的估值越高。这是一条被市场忽视的简单道理，赚钱能力越强，一定具备很难替代的品牌或者技术优势，那么你想获取这项品牌和技术就需要付出更高的代价。

为什么A股的消费、医疗长期以来都维持比较高的估值水平，其背后的核心原因之一就是这两个行业盈利能力非常高。

我们需要关注同行业不同公司盈利能力的差异。不同行业盈利能力差异很大，即使同行业公司，盈利能力也可能会差异很大，我们在分析公司时，一般需要同行业公司进行对比，分析是否存在异常。

我们需要关注公司盈利能力的变化。有些成长性行业，由于进入者的增多，行业盈利能力会逐渐下滑，一旦行业盈利能力出现下滑，很可能对公司形成戴维斯双杀。

公司的盈利能力越高越好，好公司不一定是盈利能力高的公司，但是一定要是行业内盈利能力最高的公司，如果都不能做到行业第一，谈什么好公司呢。

理论上，公司盈利能力越高，我们可以给的估值越高，不同盈利能力的公司给的估值差异很大。比如公司的ROE稳定在20%，净利率也在20%以上，我们可以给20倍PE，甚至30倍PE；如果公司净利率非常低，那么必然不稳定，可能只能给10倍PE，甚至更低。

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盈利质量

盈利质量主要是指核心经营净利润和经营现金流，前者扣除一次性损益的影响，后者代表实实在在赚取的经营现金流。

为什么要关注盈利质量呢？

一是我们在考虑估值时，使用的估值方法主要是PE市盈率估值法，PE的核心就是净利润，如果净利润都不准确，那么根据净利润做出的PE估值就没有意义。

二是经营现金流很重要，2018年A股不少上市公司的持续暴雷已经说明了这个问题，如果只有利润，没有经营现金流，那么企业现金流迟早断掉。

关于经营现金流，现在很多分析还存在以下误区，这里着重分享一下。

一是经营现金流不会无限好，从源头上需要跟营业收入匹配。比如一家企业实现营业收入100亿元，他不可能有1000亿的经营现金流流入，因此我们一般采用净现比就足以说明经营现金流的好坏。

二是经营现金流波动很大，无需大惊小怪。我经常看到很多人对企业某个季度的经营现金流作出过度的解析，其实完全没有必要。经营现金流是期间数据，如果企业不是刻意对现金流进行管理，经营现金流出现较大的波动可以理解，我们的关注重点是企业长期经营现金流，而不是某个季度。

理论上，盈利质量越高越好，但是经营现金流净额只要守住一定底线即可，不能长期都是负值，长期净现比不宜过低，最好大于0.5。

不同盈利质量的公司给的估值差异不会太大。比如净现比0.5的公司和净现比1的公司，给的估值可能都是20倍，即使是经营现金流为负的公司，资本市场往往也比较宽容，不会给出非常低的估值。

经营现金流净额等于是底线，可以很低，但是不能没有。

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报表质量

报表质量指的是资产负债表的质量，也就是资产负债表的构成：在手的货币资金多不多，应收账款、存货、固定资产等长期资产各自占比如何，有息负债情况，上下游资金占用的能力等等。

我们可以把报表里的资产分为三类，一类是越多越好的资产，一类是越少越好的资产，一类是中性资产，好坏需要进一步分析。

越多越好的资产包括：货币资金和理财产品、预收账款和合同负债、应付账款。

货币资金及理财产品越多越好，这一点很好理解，如果你的报表里只有这些资产，还能创造利润的话，那简直就是犯罪。同时这些资产越多，代表着上市公司越安全，不会出现现金流断裂的风险。

预收账款和合同负债越多越好，这一点也很好理解，这代表是你提前预收客户的钱，只有在产业链里当爷爷的才有这种能力。

同理，应付账款理论上也是越多越好，前提是没出现现金流危机，应付账款是你占用上游客户货款的能力。

大部分资产负债表的科目都是越少越好，比如应收账款、商誉、有息负债等等。

应收账款是别人欠的钱，当然是越少越好，因为谁也不知道别人欠的钱什么时候能还，能不能还，本质上这是下游客户占用你货币资金的能力。

商誉在账面上毫无意义，尤其是收购之后，商誉就是报表上的累赘了，它唯一的归宿就是趴在报表上，虚高净资产，或者迟早减值，发生暴雷。

有息负债越少越好，最好是不欠别人的钱。因为资产软，负债硬，一旦遇到行业不景气，高有息负债企业大概率会遇到经营现金流危机。比如2021年的房地产企业，很多龙头公司都遇到了现金流危机。

中性资产主要是存货、固定资产和无形资产等。这些资产属于很多上市公司必须要有的经营资产，因此属于中性资产。至于给上市公司带来的影响，那就是具体情况具体分析了。

此外，投资性资产也属于中性资产，是好是坏，需要看具体的构成。有时候，投资公司可能会踩雷，然后血本无归，也有可能狗屎运投资了一家牛逼公司。

报表质量是成长性、盈利能力和盈利质量结合的最终结果。比如一家公司如果盈利能力高，那么公司存货可能比较少，因为盈利能力高意味着存货创造价值的能力越强。比如一家公司经营现金流净额非常好，那么公司账面应收账款一般比较少。

好公司的报表并没有统一标准，好公司报表的典型特点包括：货币资金（含理财产品）越多越好，有息负债越少越好，应收账款、存货、固定资产、无形资产越少越好，最好没有商誉等科目。报表质量符合这个标准的主要是消费行业，其他行业都会存在各种各样的情况。

不同的报表质量给的估值差异很大，因为报表质量的背后是成长性、盈利能力、盈利质量的差异。

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管理层

管理层是人，是一家企业组织里非常重要的组成部分，很多人创投企业的投资人，第一关注要素就是人，只要人不错，都是愿意给钱的，创始人或者说管理层对企业的重要性可见一番。

但是对于上市公司来说，评价管理层是一件非常困难的事情，因为没有特别好的客观数据。好企业的管理层应该是什么样子呢，也没有标准答案。我们可以从下面几方面来考虑。

一是管理层是否持有上市公司的股权。持有股权的管理层可以加分，而且持股比例越高加分越多。理论上，谁也不希望自己的股权变成白纸不是。这些年，A股上市公司特别喜欢员工持股计划和股权激励，这些都是值得我们参考的内容。

二是管理层的历史经营业绩情况。如果管理层上任以来，企业的经营业绩可以超越同行业其他公司，就是非常好的表现了。

三是管理层的资本市场行为，是否有不利于小股东的黑历史。我们要尽量规避那些对小股东不友好的管理层，因为不友好是印在骨子里的，并不会随着时间改变。

总之，评价管理层是一件很困难的事情，我们也仅仅是通过历史数据做出一些判断，很难准确的判断。好的管理层肯定是加分项，可以给较高的估值。

总结一下，上面五个评价公司的指标本质还是为了更好给公司作出合理估值，理论上不存在完美的公司，我们要做的就是取舍。