三、PE估值的实操案例

有人统计过标普500140年的收益率6.48%。但我们不要拉得那么长，股市的报酬率是7%-12%，投资人的合理报酬率应该基于此，则未来现金流折现模型的折现率要基于此。折现率不应该用个人的预期报酬率进行折现，否则内在价值受到人为的欲望影响过大。

模型中的折现率R，可以理解为无风险报酬率+风险溢价，而股市长期的收益率，减去无风险利率便是风险溢价，这个溢价其实是属于一定范围的，并非自以为是，任意调高，觉得风险越大收益越大，赌一把乐视，ST股之类的。

一个公司的确定性，稳定盈利性，长寿性等越明显，公司质地越是优质，投资人给与的风险溢价便更低，其享受的PE便可以更高，举个例子，贵州茅台，A股股王，假设取折现率7%，永续增长3%，则能给予1/（7%-3%）=25PE，永续增长取4%，1/（7%-4%）=33PE。

于是，我们便能理解，为何以茅台公司如此体量和市值规模，如今仍能撑起如今的PE。

但是，关于PE估值，我们不要忘记自己的预期报酬率。虽然茅台成熟期甚至能撑起25-33PE，并不意味着我们要买入就能取到满意的收益，因为你要想到，成熟期25PE买入贵州茅台，你的折现率不过是7%的水平，假设市场维持这个估值，你的收益率不过是茅台的永续增长率3-4%而已，和买理财产品买国债的逻辑是一样的。

最后，我还是想谈谈我的持仓股—东阿阿胶，虽然如今短期看起来一团糟，我依旧看好其长期的前景。

我给阿胶成熟期的合理估值是1/（8%-4%）=25PE，至于阿胶要经历多少年成熟，成熟的时候能做到多大利润呢？远的先不看，我看近期。

200亿市值，对应25PE，预计今年的利润8亿，（实际是不是8亿没关系）

公司的核心产品阿胶系列产品贡献了100%利润，产品均十分有竞争力，未来预计盈利能力会守住。阿胶块，复方阿胶浆，阿胶糕，产品去库存的是前者，因为占比较高，导致今年利润很难看。不用看太远，就看3年，阿胶块恢复正常发货，其他两大款产品同样健康发展，利润回到20亿是大概率事情。

3年后，20亿利润，对应25PE，市值500亿，即2.5倍，折成年化35.7%，非常诱人。

利润从8亿增长到20亿，即2.5倍，年复合增长率35.7%，是一致的。而个人认为，东阿阿胶如今二次创业，成熟的时候起码也是千亿的规模，如今200亿的市值，10年内能达到吗？千亿市值对应不过40亿利润，是完全可能的。

也就是说，长远看，给予未来这家企业成熟期一个合理的PE，在成长期，买入并持有，你的收益率便接近公司净利润的增长率。

我觉得，最终简化如此，能够解释很多现象，也解释了我对片子癀估值上市以来居高不下的 一个疑惑。

成长期的企业，尤其是快速成长的企业，便合理享受着更高的PE，至于是30PE，40PE，甚至是50PE，那你要考量其成长期的长度，年复合增长率，和衡量你个人的预期收益率了，其不过是市场普遍的预期和平衡。

PE估值背后的逻辑，本文行文至此，逻辑视乎简单，而操作并非易事。作为投资人更为重要的，还是能力圈内对公司基本面的深入分析，坚守安全边际，赚企业成长的钱。