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股市与宏观经济

我的观点是，宏观经济状况与股市相关性并不高。我们做了一个统计，GDP增速与股市表现的相关性不大，只有45%，可解释度较弱。股市真的是经济的晴雨表吗？1945—2012年，美国道琼斯指数有13次跌幅超过10%，但后续经济都没有发生衰退，所以股市也不一定是经济的晴雨表。即便股市和宏观经济的相关性很强，其对投资的指导意义也不是特别大。

那么，货币政策和股市有没有什么关系？有没有指导意义？我们做过一个统计，1992年之后，在美国市场，股市与货币政策之间的关系开始变得不太可靠。其间，出现多次美联储收紧货币政策（比如加息）而标普500持续攀升的情况。1994—2012年，美联储在首次放松银根时买入股票、首次紧缩银根时卖出股票时，大盘在此期间的累积收益率为55%，而那些实施买入持有策略的投资者实现的收益率为212%，几乎是前者的4倍。股票市场和货币政策在美国不存在一一对应的关系，同样，在中国，A股市值与银行存款准备金利率也不存在一一对应的关系（见图14-1）。

投资者只有在牛市能赚钱，而在熊市赚不到钱吗？这个结论不对，表14-1列举的所有基金都战胜了市场。当然不管是牛市还是熊市，总有基金能大幅地战胜市场。我的经验是，我喜欢熊市和平衡市，既能获取收益，又能战胜市场。我们做了统计，2005至2017年6月，从股票型基金（剔除指数基金、指数增强基金）和偏股型混合型基金的表现来看，基金在牛市中很难获得超额收益，在熊市和震荡市中反而比较容易获得超额收益，有较高战胜市场概率。

耐心与坚持是投资最好的朋友，不管是价值股、绩优股，还是小盘股，任何一个投资策略2005年至2017年6月的年化复合收益率都在15%附近，不分上下（见表14-2）。

牛市和熊市对长期投资者来说并不重要，2005年至2017年6月，如果始终选择低估值、成长稳定类股票，年化复合收益率为18.20%，年化超额收益率为3.46%（见表14-3）。

即使在2008年的最高点买入，持有至今仍然会获得40%的收益。我不知道这个统计数据是不是噪声，但是这跟我20多年的投资经验是吻合的。

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对长期投资者而言牛熊并不重要

并非所有投资策略都需要在意是牛市还是熊市。对于投资者来说，应该考虑的首要问题就是投资策略。从投资策略图谱上看，有基于相信市场有效还是市场无效的策略，也有长期的和短期的策略。在最无效的市场中，大家可以做价值投资，在最有效的市场中，只能做指数投资。如果你选择了基于价值投资的长期策略，以及基于市场有效的指数化策略，是没有必要在意牛市还是熊市的。

短期策略分两类，第一类是根据趋势，根据价格的数量模式技术分析进行投资，这类也不需要考虑是牛市还是熊市；第二类短期策略需要考虑短期的变化，即基于基本面加预期的变化。唯一需要在意是牛市还是熊市的就是短期策略中的第二类。我始终假设自己没这个能力，这样我的投资策略就能建立在自己没有能力准确预测的基础上。

说到短期，我说点跟前面不一样的观点。我拜访了大量公司，市场中新龙头公司的成长性要大大超过所谓的新兴公司的成长性，现在市值在300亿～500亿元或超过500亿元的很多公司市盈率相对盈利增长比率（以下简称PEG）不到1，而那些小公司的PEG甚至大于2或3，所以，现在龙头公司的成长性绝对超过市值50亿元以下的公司的成长性。而且，收购重组也只有龙头公司的份儿，没有中小公司的份儿。总结起来，部分短期变化的策略是需要在意是牛市还是熊市的，但更多的投资策略可以不需要关心是牛市还是熊市。

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尊重市场，相信未来

为什么有很多人坚持时机选择的投资策略？原因是什么？既是投资者贪图快速获利的企图在起作用，也是现在的市场格局造成的结果。在相对排名的制度下，投资者更关心相对的表现，一个星期、一个月的相对表现。所以在这里，时机选择就成为一个非常重要的因素。证券行业有一个经营上的秘密，那就是该行业特别喜欢行业排名，为什么？由于我们没有能力预测经济，无法左右我们面对的经济环境，也无法规划经营成果，唯有希望通过比别人做得更好，用更靠前的排名来获得市场青睐。这种策略是不对的，原因是其出发点不是靠做的事情更正确来吸引客户，而是靠比别人相对排名更靠前。

我当年负责投资研究的时候，曾经设想过一个理想的投资方式。先找一群宏观经济学家对未来的经济走势做一个判断，判断之后就知道哪些行业是能增长的，哪些行业是不能增长的，接下来再做个股筛选，这样从宏观到行业再到个股一条线做下来，这个过程，我当时觉得很完美。但结果发现，即便每个环节成功的概率达到70%，最终成功的概率也实在是太低了，更何况每个环节预测成功的概率远远低于70%。

《长线》一书是讲述美国资本集团公司（Capital Group，以下简称Capital）成功之道的。作者在“投资”一章中曾引用他们投资领袖的一段话：“传统的投资战略家根据经济发展和股市之间的逻辑关系这一假设，先提出他们对经济的看法，再选择合适的经济部门、行业和公司进行投资。我从事普通股票证券管理已有40多年，如果经济发展和股票价格之间存在任何可预测的联系，那这种联系肯定是逃过了我的注意。”Capital是唯一一家在过去10年、20年、30年、40年、50年和70年的长期投资中连续创造投资神话的大型投资公司。

事情重不重要和你能不能做到是两回事。在投资实践上，你要做的是你能做的事，而不是你认为重要却没能力去做的事。我们这些年做投资总是纠结于牛市和熊市是不对的。

如果我们很难预测未来，没法在意是牛市还是熊市，那我们需要寻找一种对时机选择要求不是非常高的投资策略，尽量少去预测。只有这样做，才能减少犯错误的概率。可供选择的时机越多，犯错的可能性越大。买入并持有的价值投资是不需要用太多时机选择来做投资决策的策略。我们不反对投资人去扩大自己的能力范围，找到更多的工具来提高自上而下的宏观判断能力。我们也不反对做时机选择，关键是看做对的概率有多高。以整个市场目前的情况来看，机构行为因为做了过多的时机选择，只会助涨助跌，倒是为价值投资者创造了机会。

我们作为投资者，最重要的是尊重市场、相信未来。我引用《投资最重要的事》一书中文版的作者序言与大家分享：

接受是我的重要主旨之一：接受周期与变化的必然性，接受事物的随机性，从而接受未来的不可预知性与不可控性。接受能够带来平静，在其他投资者失去冷静的时候，这是一笔伟大的财富。接受的结果便是在投资中拥有行之有效的耐性：对新投资策略的引入与新客户关系的巩固所需要的时间保持耐性，也对正确的投资策略得到证实的时间保持耐性。接受、平静与耐性，都是令我深受触动的中国思想的精髓……一种有效投资理念的形成需要数年乃至数十年的时间：多年在市场上的摸爬滚打、事件观察与总结经验教训。

最后，我想用古罗马诗人贺拉斯在《诗艺》中的一句话结束本文：“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩；现在备受青睐者，将来却可能日渐衰朽。”大家不要纠结于价值和成长，也不要纠结于牛市和熊市。