价值投资真正的回报来源是哪里呢？

就是这个公式：投资收益率=ROE×(1-分红率)+1/PE×分红率。ROE很重要，1/PE也很重要。所以，“便宜”、“好货”都在这个公式里面体现出来了。ROE很高的公司为社会创造很大的价值，同时给股东、员工也创造了很大的价值。如果理解了这个就理解了价值投资的精髓，最后会发现最丰厚的回报不是来自那些红极一时的明星，而是最朴实的企业。

在选择优秀公司时，我们应该看重ROE（净资产收益率）指标。在分红率为0%的极端情况下，ROE是有效增长的上限，超过ROE的增长需要增加负债或者股权融资。在成长空间无限的行业里，时间拉的越长，复合回报越接近ROE水平。但是A股的投资者往往过于看重公司的业绩增长（g）,实际上大部分ROE低而增长快的公司都没有长期投资价值，除非其有很强的“规模正反馈（即规模扩大后ROE可以提升）”。我们发掘优质的成长股，一定要重视“规模正反馈”，规模扩大后采购成本或单位研发成本是否大幅降低，对客户吸引力变强或者客户转换成本是否变高。同时做纯价值股的往往对人性的考验更大，有时间就是会被人嗤之以鼻，很久都不反应，价值投资的反应周期和迟钝性更明显，所以要有比较合适的业绩增长(g)。

所以，价值投资最重要的能力是准确判断评估企业的内在价值，“便宜买好货”是简单的投资逻辑，但如何准确判断和评估有非常高的要求，需要专业团队来研究企业是否有很深的护城河；所处行业是否有基本的需求、是否有广阔的未来；企业管理层是否品德优良、能力超群；估值是否合理，严格遵守估值纪律，不买高估的标的等等，这些都是基金投研团队选取优质上市企业的重要衡量维度。

这些主动管理的能力差别，使得基金业绩出现分化。主动管理能力强的公司和基金经理所管理的基金，大概率有持续向好的能力。也就是说不仅是短期赚钱，未来大概率还会继续为投资者赚钱，这些盈利来自于优质企业的增长收益，而不是来自于市场博弈，因此更加有持续性。

价值投资的有效性及长期有效的原因

从内部因素的角度出发，价值投资的有效性根植于以下几个方面：

第一，均值回归和资本逐利，这是价值投资的最重要的基础。

第二，价值投资有很多种实现手段，不仅仅表现在用股价兑现，还有其他的手段。

第三，好公司会持续创造价值。

第四，价值投资符合商业本质。

第五，价值投资在全球范围内会持续存在。

首先，均值会回归，资本会逐利，这是价值投资的重要基础和核心驱动力。

价值回归是最基本的投资常识，价格有向价值回归的万有引力。当投资标的涨幅过大、价格过高的时候，未来的潜在回报不足，不仅难以吸引新的投资者，老的投资者也会离场，转而寻找回报更为丰厚的资产。而当趋势投资者的力量开始衰竭的时候，走势就会出现反转。

这种逻辑链不仅仅体现在A股市场，在全世界各个市场都适用。只要涨幅过高，把未来的收益几乎都兑现掉时，就可以卖出标的。因为即使当下不是短期价格最高点，如果将投资周期拉长，从长期看，这个高点最终都会体现出来。

最先进入市场的往往是最坚定的价值投资者；其次是基本面加趋势的投资者；再次，是趋势投资者；最后冲进市场的大多是散户。而等到散户进入市场，基本面大多已经全部兑现。究其根本，完美无缺的逻辑总是非常诱人的，但当这些投资者能够确认这个逻辑完美无缺时，股价也早已把完美无缺的逻辑全部包含了，所有利好信息都已经反映在股价中时，股价也会达到最高点。反之，如果跌幅过大，价格低于内在价值使得未来的潜在回报丰厚的时候，就会吸引越来越多的投资者。

从这种角度，价值投资的理念与“至贱则贵，至贵则贱”的古语不谋而合，标的资产只要足够便宜，性价比足够高，那么有可能就是一个宝贵资产；而如果一个好的东西却非常贵，其投资价值要被打了折扣。

均值回归也同样适合于行业竞争和公司经营层面。社会有最终消灭企业利润的强大力量，任何企业的发展都是向社会平均回报回归的过程。如果大家现在追逐的公司都是增长百分之三十、四十的公司，把这个问题反过来想会怎么样？——如果一个公司或行业的增速长期超过GDP，同时它的回报高于社会的平均回报（如净资产收益率ROE高于平均水平），这个企业或者行业一直发展下去，其后果是什么？这个行业和企业就会变成一个国家。另外，当下比较热门的一些企业，动辄以百分之三四十的增速成长，但实际净利润率往往只有几个百分点，ROIC（资本回报率）只有个位数，这种成长模式其实是难以长期保持的。

回望《基业常青》中提到的优秀公司，至今仍能常青的并不在多数，企业和行业都一定会向社会平均回报回归，这是经济发展的客观规律，是不可抗拒的力量。而反过来看，一个企业或一个行业只要对社会有价值，也就不可能长期大幅度低于社会的平均回报，否则就会影响市场供求。

其次，价值投资有多种实现手段。

好公司的价值能持续创造且实现手段多样，这是价值投资的又一重要基础。因为退一步讲，即使优质的投资标的没有实现价格上涨，由于价值实现途径多样化，投资回报也会以其他方式体现出来：分红和回购、大股东及管理层的增持、市场趋势性的机会等都是常见的价值实现手段。设想在一个非流动性市场中，如果投资者能以五倍的市盈率购入一家公司的股票，其静态收益率就可以达到20%，在完全分红的情况下，投资者的回报就会以每年20%的复利持续滚动，即使股价没有明显上涨，分红复利的力量也足以带来令人震撼的投资回报。

再次，价值投资有效的原因还在于好公司持续创造价值的能力。

有核心竞争力的优质上市公司，资本回报会远高于社会的平均回报，随着时间的推移，这些好公司的内在价值会不断增长。如果投资者早期能够以一个很低的价格买入地产股，那么随着业绩增长，这笔投资收益无论如何都会十分可观。

另外，价值投资还因为符合商业本质而具有更高的概率获得成功，价格亦会围绕价值波动。

股价有回归公司内在价值的必然性，优秀的企业不会被长期忽视。但是要特别注意，回归的时间是不确定的，因而强调长期就显得格外有意义。有一句话叫做价值不会缺席，但常常会迟到，所以价值投资要保持长期的投资眼光，要相信与时间做朋友，价格低估的标的迟早会被发现，是金子总会发光。保持长期也能更好地发挥复利的作用，体现耐心的价值——每年不追求耀眼的正收益，但是可以造就辉煌的长期业绩。有时候我们过分倚重历史走势、投资总结，但做投资就像开车，历史是后视镜，没有后视镜是不行的，但是总不能在后视镜里面去开车。要看着前方，也要看一下后视镜，这个非常关键。

最后，价值投资在全球范围内会持续存在。

A股是开拓价值投资机会一块难得的土壤。由于投资者结构的差异和壳的价值，A股公司普遍存在跌不透的现象，估值一直处于高位，这种现象在小盘股上体现得尤为明显。不难发现，对于A股和H股同时上市的公司，绝大多数A股的公司相对于H股都有非常明显的溢价，而且这些长期溢价在90%以上的时间内都能够维持。另外，相对于海外成熟的市场，A股的中小投资者的参与比例非常高，据深交所统计，截至2019年年底，受访者当中50万元以下的资产账户占比约为75%，一定程度上天然具备博弈和趋势投资的特征，换手率很高。

散户化和进而引发的情绪化会使得市场波动较为显著，并使牛短熊长成为一种典型特征，牛市持续的时间短，但是股价抬升斜率陡峭，速度很快。个人投资者在整个博弈过程当中存在劣势，以短期和相对业绩为主的考核方式与价值投资的规律也不匹配。因此，A股市场中价值投资的转型机遇是十分丰富的。

事实上，放眼全球，价值投资的机会是在全世界范围内都是普遍存在的。即使是以机构投资者为主要参与者的成熟市场，资金的管理也还是靠人来完成的，而人性又都是相同的。另外，很多机构投资者所掌握的资金本身也不是长期资金，加上客户信任常常会在短期业绩不良的情况下崩坏，价值投资对于很多资产管理机构来说也很难落地。

价值投资需要长期的资金和长期的机制

如果我们只关注那些能够短期就有回报的投资机会，那些需要在短期就能得到反馈的错误定价机会，这会使得我们的投资机会受限。

短期的业绩排名是“赛马心态”的一种反映，很明显，这种对于原本是长期投资的资产，进行短期排名追踪的做法，可能对投资者来说本身就是在引导一种错误的思维方式，即把短期结果置于眼前。

如果想要有长期的投资回报，那么评价体系也应该是长期的。

具体而言，价值投资的考核机制必须是长期的，资金也应该是长期的，天天排名没有必要。很多时候股票的价格短期不反映价值，需要我们等待和忍耐，如果天天看排名，就很难忍得住，而且有些股票甚至是很久之后才会有所反映。

对于国内的机构来讲，资金也是长期的，但是考核期相对比较短期的，这实际上是错配，需要引导和建立长期的机制和文化。

比如，鼓励机构采取中长期的考核和激励约束机制；市场淡化短期业绩排名，减少对短期排名的关注；鼓励评级机构有卖出及卖出以下的评级比例；加强投资者的引导和保护；通过制度、机制、文化等多种方式和途径倡导价值投资和长期投资理念，引导市场看重股票的长期表现，避免追求短期收益。

真正的长期投资策略能够在一定程度上扩展投资范围和机会，与此同时，长期投资通常也会面临短期波动的考验，这要求资产管理人有基于此的文化和激励约束机制相配合。