巴菲特的13条商业原则

1999年1月 巴菲特

1983年合并蓝带印花公司时，我制定了13条与股东有关的商业原则，我认为这将有助于新股东了解我们的管理方法。按照“原则”的字面意思，所有这13条原则今天仍然有效。我修改了一些词让原则与时俱进，并且给每条原则都添加了简短的评论。

1.虽然我们的形式是公司，但我们的态度是合伙关系。查理-芒格和我把我们的股东看作股东-合伙人关系，而我们自己是管理合伙人。(不论是好是坏，考虑到我们的持股规模，我们还是控股股东）。我们没有把公司看成企业资产的最终所有者，而是把公司看成一个我们股东拥有资产的平台。

查理和我希望你们不要认为自己只是拥有一张纸，而这张纸的价格每天都在震荡，当一些经济或政治事件让你们感到紧张时，你们就准备把它卖掉。我们希望你把自己想象成企业一部分的所有者，你希望能无限期地留在这里，就像你和你的家庭成员合伙拥有一个农场或公寓一样。就我们而言，我们没有把伯克希尔的股东看作是持续变化人群中那些素未谋面的人，而是把他们看作我们的共同投资人，他们把资金委托给我们，而这很可能是他们人生的剩余财产。

事实表明，大多数伯克希尔股东确实接受了这种长期合作的理念。伯克希尔股票的年换手率远低于其他主要美国公司股票的换手率，如果把我持有的股票扣除后计算也是如此。

实际上，我们股东对待伯克希尔股票的行为跟伯克希尔本身对待自己所投资公司的行为一样。作为可口可乐或吉列公司股票的持有者，我们把伯克希尔当成这两个伟大企业的不参与管理的合伙人，我们通过这两个公司的长期发展来衡量我们的成功，而不是通过它们股票每月的价格波动。事实上，就算这些公司的股票在几年内都没有交易或报价，我们也毫不在意。如果我们对这些公司长期看好，短期价格变化对我们来说是没有意义的，除非它们给我们提供了以具有吸引力的价格增持股份的机会。

2.与伯克希尔的股东导向一致，我们大多数董事都将自己净财产的主要部分投资于公司。我们自己做饭自己吃。

查理家族有90%或更多的净财产投资于伯克希尔股票；我的妻子苏珊和我有99%以上。此外，我的许多亲戚--例如，我的姐妹和表姐妹--都将他们净财产的很大一部分放在伯克希尔股票上。

查理和我对这种把鸡蛋放在一个篮子里的情况感到十分放心，因为伯克希尔公司本身拥有各种各样真正伟大的企业。事实上，我们相信伯克希尔在公司业务的质量和多元化方面接近于独一无二，无论是控股或者是具有重大影响的少数股东权益。

查理和我无法向你保证业绩。但我们可以保证，无论你选择在哪个阶段成为我们的合伙人，你的财富都将与我们的财富同步增长。我们对高薪、期权或占便宜的方式不感兴趣。我们只想在我们的合伙人赚钱的时候，以完全相同的比例赚钱。此外，当我做傻事时，我希望你能从我的经济损失与你的损失成正比这一事实中得到一些安慰。

3.我们的长期经济目标（受后面提到的一些限制）是使伯克希尔每股内在商业价值的年平均收益率最大化。我们不以规模来衡量伯克希尔的经济意义或业绩；我们以每股来衡量。我们确信，每股收益率在未来会有所下降--大幅增加的资本规模必然导致如此。但是，如果我们的增长率没有超过美国大公司的平均增长率，我们将感到失望。

自从1983年年末这么写以来，我们的内在价值（这个专题我稍后会讨论）已经以每年超过25%的速度增长，这个速度确实让查理和我感到惊讶。然而，刚才的原则仍然有效。现在我们需要管理更多资本，我们很难实现以前小规模资本的表现。我们甚至希望内在价值的最佳收益率是每年平均15%，而我们很可能远远达不到这个目标。事实上，我们认为很少有大型企业有机会能够长期以每年15%的速度实现内在价值的复合增长。因此，我们最终可能会达到我们的既定目标--高于平均水平—但收益却远远低于15%。

4.我们的首选是通过直接拥有一批能够产生现金流，并持续获得高于平均水平资本回报率的多元化业务来实现我们的目标。我们的次选是拥有类似业务的一部分，主要通过我们的保险子公司购买二级市场的普通股来实现。企业的价格和可买入机会以及对保险资金的需求共同决定了任意一年的资本配置。

一般而言，现在通过股票市场去购买优秀企业的一部分股权，比通过谈判方式买下类似企业的股权要容易。尽管如此，我们仍然倾向于100%的收购，而且在某些年份我们很幸运：事实上，在过去三年中，我们进行了七次收购。虽然有的年份也会颗粒无收，但我们预计在未来几十年里会进行很多收购，而且我们希望这些收购规模会很大。如果这些收购的质量接近我们过去所做的那些收购，那么伯克希尔也将受益于此。

我们面临的挑战是如何在产生现金的同时迅速产生好点子。在这方面，低迷的股票市场可能会给我们带来巨大的优势。首先，它往往会降低整个公司的购买价格。其次，一个低迷的市场使我们的保险公司更容易以有吸引力的价格购买优秀企业的一部分股权--包括继续购买我们持有企业的股权。第三，其中一些优秀的企业，比如可口可乐，一直在回购自己的股票，这意味着他们和我们都能受益于更低的回购价格。

总的来说，伯克希尔及其长期股东受益于股市的下跌，就像一个经常购买食品的人受益于食品价格下跌一样。因此，当市场暴跌时--因为它时常会发生--既不要惊慌失措，也不要唉声叹气。这对伯克希尔来说是个好消息。

5.由于我们对企业所有权的双管齐下，也由于传统会计的局限性，合并报表的利润可能很难充分反应我们的实际经营业绩。查理和我，无论是作为股东还是管理者，实际上忽略这个合并数据。但是，我们会向你们披露我们控制的每项主要业务的利润，我们认为这些数据非常重要。这些数字以及我们将提供的有关个别业务的其他信息，应该有助于你对它们作出判断。

简单说，我们努力在年报中向你们提供真正重要的数字和其他信息。查理和我非常关注我们的业务做得如何，我们也努力了解每项业务的经营环境。例如，我们的某项业务是享受行业的顺风，还是面临逆风？查理和我需要准确了解哪种情况占上风，并相应地调整我们的预期。我们也会把自己结论传递给你们。

随着时间的推移，实际上我们所有的业务都超出我们的预期。但偶尔也会有失望的时候，我们会尽量坦诚地告诉你们，就像我们描述更愉快的经历一样。当我们使用非传统的指标来描绘我们的进展时--例如，你将在我们的年报中看到关于保险“浮存金"的内容--我们将努力解释这些概念以及为什么我们认为它们是重要的。换句话说，我们坚信要告诉你我们是如何思考的，这样你不仅可以评估伯克希尔的业务，还可以评估我们管理和资本配置的方法。

6.会计结果并不影响我们的经营或资本配置决策。当收购成本接近时，我们更愿意购买标准会计准则下未体现的2美元利润，而不是购买标准会计准则下体现的1美元利润。这正是我们经常面临的选择，因为整个企业（其利润将完全体现）的售价往往是一部分股权（其利润大部分都未体现）按比例价格的两倍。从长期整体来算，我们希望未体现的利润能够通过资本所得充分反映在我们的内在商业价值中。

我们努力通过定期报告“穿透”利润来抵消传统会计的缺陷（尽管由于特殊和非经常性的原因，我们偶尔会省略它们）。穿透数字包括伯克希尔自己报表经营利润，不包括资本收益和购买会计调整（文后会有解释），加上伯克希尔在主要被投资方未分配收益中的份额--根据传统会计准则，这些金额不包括在伯克希尔的利润中。从这些被投资方的未分配收益中，我们减去了假设这些利润作为股息支付给我们时，我们应该缴纳的税。我们还从被投资方的数字中扣除了资本收益、购买会计调整和特殊费用或信贷。

我们发现长期看，我们被投资方的未分配利润，整体有利于伯克希尔，好比它们被分配给我们一样（因此被包含在我们正式报告的利润中）。之所以出现这种令人愉快的结果，是因为我们的大多数被投资方都从事着真正优秀的业务，他们往往可以利用增量资本来发挥巨大的优势，要么将其用于业务，要么回购其股票。显然，我们的被投资方所做的每一个资本决策没有让我们作为股东受益，但总的来说，他们每保留一美元，我们获得的价值远远超过一美元。因此，我们认为穿透收益是对我们每年经营业绩的真实写照。

1992年，我们的穿透利润为6.04亿美元，同年我们设定了一个目标，通过年均15%的增速实现到2000年达到18亿美元。然而，从那时开始我们发行了更多的股票--包括在1998年与通用再保险公司合并中发行的大量股票--因此，我们现在需要在2000年获得24亿美元的穿透利润，以达到我们最初设定的每股目标。这是我们仍然希望达到的目标。

7.我们很少使用债务，当我们借款时，我们尝试基于长期固定利率构建我们的贷款。我们宁可拒绝有趣的机会，也不会让资产负债表过度负债。这种保守主义给我们的业绩带来负面影响，但考虑到我们对保单持有人、贷款人和许多股票持有人的信托义务，这是唯一能让我们感到舒服的行为，因为他们把净财富的极大部分交给我们打理。(正如印第安纳波利斯"500英里"大奖赛的一位获奖者所说："要想获得第一，你必须第一个冲线"）。

查理和我使用的财务原则不允许我们通过牺牲睡得安稳来换取额外几个百分点的回报。我不认为，可以拿我的家人和朋友现在拥有和需要的东西冒险，去追求他们没有和不需要的东西。

此外，伯克希尔公司有两种低成本、无风险的杠杆来源，使我们能够安全地拥有远远超过我们的权益资本能够购买的资产：递延税款和 "浮存金"，即我们的保险业务在需要支付损失之前收到保费而持有的其他人的资金。这两种资金来源已经迅速增长，现在总额约为320亿美元。

更妙的是，这种资金迄今为止一直是无成本的。递延税款负债不产生利息。而且，只要我们的保险承销能够实现收支平衡--在我们从事该业务的32年中，从平均数看，我们做到了这一点--从该业务中获得的浮存金成本就是零。当然，这两个项目都不是股权；这些是真正的负债。但它们是没有附带契约或到期日的负债。实际上，它们让我们享受了债务的优点--有能力让更多的资产为我们工作--却没有给我们带来任何债务的缺点。

当然，不能保证我们在未来能免费获得我们的浮存金。但我们觉得我们实现这一目标的机会和保险行业任何人一样。我们不仅在过去实现了这个目标（尽管你们的主席犯了一些重要的错误），我们在1996年对GEICO的收购也大大改善了我们在未来实现这个目标的前景。

8.管理者的"愿望清单"不会以牺牲股东利益为代价来实现。我们不会通过以控股价格购买整个企业来实现多元化，而忽略了对股东的长期经济后果。我们只会用你的钱做我们自己会做的事，充分权衡你通过股票市场直接购买使自己的投资组合多样化所能获得的价值。

查理和我只对那些我们认为会提高伯克希尔股票每股内在价值的收购感兴趣。我们的薪水或办公室的大小永远不会与伯克希尔的资产负债表的规模挂钩。

9.我们认为应该定期用业绩来检验高尚的愿景。我们通过评估1美元的留存收益是否为股东带来至少1美元的市场价值来检验不分红的决策是否明智。到目前为止，评估结果告诉我们现在的决策是明智。我们将继续在五年滚动的基础上使用这种评估方式。随着我们净资产的增长，聪明地运用留存收益会更加困难。

我们会继续通过这项检验，但通过检验的挑战也越来越大。如果我们达到无法通过留存收益创造额外价值的那个临界点，我们将通过分红让我们的股东自己配置资金。

10.只有当我们得到与付出的商业价值一样时，我们才会发行普通股。这条规则适用于所有形式的股票发行—无论是并购或着公开发行股票，还是股债的互换、股票期权和可转换债券。我们不会在与整个企业价值不一致的基础上转让我们公司的小部分股份--这就是发行股份的意义。

当我们1996年发行B类股票时，我们说伯克希尔的股票没有被低估--有些人感到震惊。这种反应是没有根据的。如果我们在股票价值被低估时发行股票，人们反而应该感到震惊。管理层在公开发行时公开表示或暗示他们的股票被低估了，这通常不是节俭了真相，就是浪费了现有股东的资金。如果他们的经理人故意以80美元的价格出售实际上价值1美元的资产，那么股东就亏钱了，这是不公平的。我们在发行B类股票时没有犯下这种罪行，我们也永远不会这样做。(然而，我们在出售时并没有说我们的股票被高估了，尽管许多媒体都报道说我们这样做了）。

11.你应该完全理解查理和我的投资态度，这种态度拖累了我们的财务业绩。无论价格如何，我们对出售伯克希尔拥有的任何好企业都没有兴趣。我们也非常不愿意出售稍逊的企业，只要我们预计它们还可以产生一些现金流，以及我们对它们的经理人和劳工关系感觉良好。我们希望不要再次犯那些导致我们进入稍逊企业的资本配置错误。有人认为，通过巨额资本开支可以让糟糕的业务恢复令人满意的盈利能力，我们对于这些建议的态度非常谨慎。(财务预测做得很炫目，提出者也很真诚，但是，对一个糟糕的行业加大投资，通常就像在流沙中挣扎一样毫无意义。）然而，金拉米纸牌游戏式的管理行为（每次都抛弃最没有前途的业务）不是我们的风格。我们宁可让我们的整体业绩受到拖累，也不愿意从事这种行为。

我们继续避免金拉米纸牌游戏式的行为。诚然，我们在20年的挣扎之后，于80年代中期关闭了我们的纺织业务，但这只是因为我们觉得它注定会出现无休止的经营亏损。然而，我们并没有考虑过出售那些可以获得非常高报价的业务，也没有抛弃落后的企业，尽管我们努力专注于解决导致落后的问题。

12.我们在向你报告时将是坦诚的，强调在评估商业价值时重要的优点和缺点。我们的准则是告诉你，如果我们彼此互换位置，我们会想知道的业务事实。我们不会让你少知道。此外，作为一家拥有大型传媒业务的公司，如果我们在报道自己时采用的准确、平衡和敏锐的标准低于我们期望自己的新闻人员在报道他人时采用的标准，那将是不可原谅的。我们也相信，作为管理者，坦诚对我们有利。在公开场合误导他人的CEO最终可能会在私下里误导自己。

在伯克希尔，你不会发现任何“洗大澡”的会计操纵或重组，也不会发现任何“平滑”季度或年度业绩的做法。我们总是会告诉你我们在每个洞打了多少杆，从不玩弄记分卡。当数字是一个非常粗略的“猜测估计值”时，因为它们在保险准备金中必须如此，我们将努力使我们的方法既一致又保守。

我们将通过多种方式与你们沟通。通过年报，我努力在一份合理长度的文件中向所有股东提供尽可能多的有价值信息。我们还努力在季度报告中传达大量浓缩但重要的信息，尽管我不写这些报告（一年一份报告足矣）。另一个重要的交流场合是我们的年会，查理和我很高兴在年会上花五个小时或更多的时间来回答有关伯克希尔的问题。但有一种方式我们无法沟通：一对一的沟通。考虑到伯克希尔有成千上万的股东，这并不可行。

在我们所有的沟通中，我们尽量确保没有任何一个股东获得优势。我们不遵循通常的做法，向分析师或较多持股的股东提供业绩的“指导”或其他有价值的信息。我们的目标是让所有的股东在同一时间得到信息更新。

13.尽管我们的政策是透明的，但我们将只在法律要求的范围内讨论我们在二级证券方面的情况。好的投资想法是稀缺、有价值的，就像好的产品或业务收购点子一样会有竞争性地你争我夺。因此，我们通常不会谈论我们的投资想法。这一禁令甚至延伸到我们已经卖出的证券（因为我们可能会再次购买它们）和人们误传我们要购买的股票。如果我们否认这些报道，但在其他场合却说“无可奉告”，那么这些无可奉告就变成了确认。

尽管我们仍然不愿意谈论具体的股票，但我们自由讨论我们业务和投资理念。我从金融史上最伟大的老师本-格雷厄姆（Ben Graham）的慷慨智慧分享中受益匪浅，我认为把自己从他那学到的东西传承下去是合适的，即使这为伯克希尔创造了新的具有能力的投资竞争者，这与本-格雷厄姆教别人投资对他产生的结果类似。