巴菲特早期的低估和套利投资主要是进行定量分析，而后期转向要更多使用定性分析的投资控股企业，不仅是因为资金量的扩大，更是反映了他投资理念的变化。

贝索斯则从亚马逊的经营中形成了非常纯正的价值投资观，他认为：定量分析适于短期决策，定性分析适于长期决策，定量分析聪明而定性分析智慧。

一个是由投资到实业的投资人，一个是由实业看投资的企业家，看起来路径完全相反的二人，何以他们关于价值投资的论述如此相似？

书院巴菲特股东信共读群成员刘俊在阅读巴菲特1957-1969年股东信和贝索斯1997-2020年股东信后，将其中有关价值投资的内容进行概述和并置对比，希望对各位有所启发。

“买股票就是买公司的一部分”是巴菲特投资的基本理念。这切中投资本质，巴菲特也讲得简单明了甚至轻松。但是究竟什么是公司，应该买什么样的公司，长期投资、经营公司是什么感觉？虽然巴菲特阐述了很多，但学习和理解这些问题其实门槛很高，因为绝大部分投资者很难长期投资和动态观察一家公司，遑论去亲自创立、运营一家公司了。

笔者近期参加了芒格书院组织的巴菲特股东信共读活动，目前已经读完了1957—1969年的信。这期间，巴菲特逐步从一个证券投资者，演变成更加偏向控股几家实体企业，他这一时期的股东信就讲述了其中的心路历程。

与此同时，笔者也读了亚马逊的贝索斯1997-2020年的致股东信。贝索斯完全是一位企业家，他的股东信描述了亚马逊这样一家伟大公司的经营理念、成长过程和孤勇辉煌。有趣的是，贝索斯讲了很多价值投资理念，甚至直接引用过巴菲特的老师格雷厄姆的话。贝索斯的信体现了一位企业家如何看待投资，我们也可以从中看到创立、经营公司的切实感受，以及实业经营与投资的异同。

掩卷而喜，无论是巴菲特从投资到实业，还是段永平、贝索斯从实业到投资，虽路径不同，但都选择了价值投资的理念，也都取得了不凡的成就。这充分说明价值投资是一条康庄大道，可学可行。而将巴菲特1957-1969年信和贝索斯信中的有关内容做些概述并加以并置对比，可能会是一件很有启发的事。

01

从投资到实业，巴菲特从1957到1969年

巴菲特从1957年开始设立巴菲特合伙基金，以10.5万美元起步做投资，一直运营到1969年解散基金，转而主要控股伯克希尔•哈撒韦和多元零售两家公司。

01、巴菲特早期主要做证券投资，采用定量分析

在早期的股东信中，巴菲特多次阐述了当时的三类投资思路。

第一类是低估类股票。所谓低估类就是买入的每只股票价值都远远高于价格，都存在相当大的安全边际。每只都有安全边际，分散买入多只，就形成了一个既有足够安全保障，又有上涨潜力的投资组合。巴菲特在1963年信中说，低估类的定性分析是负面的（行业竞争激烈，管理层平庸），但是正因为黯淡无光，短期内看不到任何利好因素带来上涨，才能有便宜的价格。买入100只这样的股票，在1-3年内，其中七八十只能实现不错的收益。促使组合中个股上涨的因素很多，可能是行业状况好转、收到收购要约、投资者心理变化等等。在巴菲特早期的投资中，低估的股票是占比最大的一类。如巴菲特早期投资的Commonwealth和桑伯恩地图两个案例，买价都非常便宜、拥有巨大的折扣，同时巴菲特不是最大股东，因此巴菲特都是出售获利。

第二类是“套利”(work-outs)。在套利类投资中，投资结果取决于公司行为，而不是股票买卖供求关系。此类股票的买卖有具体的时间表，可以在很小的误差范围内，事先知道大概在多长时间内可以获得多少回报。套利机会出现在并购、清算、重组、分拆等公司活动中。无论道指涨跌如何，套利投资每年都能带来相当稳定的收益。套利是巴菲特早期第二大投资类别，经常同时进行10-15个套利操作。由于套利具有高度安全性，一向反对负债的巴菲特，也会在机会足够确定时，借钱作为套利类投资组合的资金来源。

最后一类投资是“控制类”。在此类投资中，巴菲特或是拥有控股权或者是大股东，对公司决策有话语权。有时候，一只股票，开始是当作低估类买入的，如果股价长期低迷，就可能把它发展成控制类，利用决策话语权，推动公司在资产配置和经营活动方面采取一些措施，从而为股东带来更大的收益。如果还没买到足够的仓位，这只股票就涨起来了，巴菲特就会卖出，成功完成一笔低估类投资。

从以上三类投资的描述看，早期巴菲特从事的主要就是证券投资，定量分析为主，相对分散、小额、中短期。这与巴菲特早期资金量小、商业经验有限有关。

02、巴菲特从1967年开始流露出经营控股公司的意愿，投资方法更加偏向定性

1967年，巴菲特说“以低廉的价格买入公司，然后转售出去，这样更赚钱。但是，一直做公司的所有者，让公司一点一滴地进步，这样更快乐。长期经营一家满意的控股公司，从事的生意是我特别感兴趣的，通过付出也能获得合理的回报率（例如10-12%）。要是为了多赚几个百分点，就东一榔头西一棒槌的，太傻了。可见，此时巴菲特已不愿再做四处采蜜的蜜蜂，一心只想陪伴参天大树成长。

巴菲特的变身，除了多年劳累、身心俱疲以及商业经验日益丰富等内在原因，还有外部市场环境变化形成的迫力。20世纪60年代，美国股市长期走牛。人们逐步走出30年前大萧条、股市暴跌的心理阴影，股票投资日益成为大众投资工具，大量短线资金涌入股票市场。在这种情况下，股票估值水平快速上升。1969年债券投资收益率甚至破天荒地超过了股票收益率。这导致巴菲特从事的低估类、套利类投资机会急剧减少。1968年，巴菲特说：“在合伙基金早年，低估类占了很大一部分。在持续取得良好业绩方面，我对这个类别的确定性最大。但是，现在我们在这个类别的总投资还不到 200 万美元，而且我一个备选机会都没有。人们一窝蜂地追逐投资业绩，市场变得极度亢奋，我的分析方法没了用武之地。”

20世纪60年代美国股市的变化可能是历史性的。大众股票投资的便利化和普及、大量对冲基金成立、杠杆收购和多元化企业控股集团的流行包括公司清算制度的变化，使低估类投资机会机制性的日渐稀少。巴菲特早期通过低估和套利投资崛起，有可能是所谓“天选之子”，已不可复制。

巴菲特早期的低估和套利投资主要是进行定量分析，而投资控股企业更多要使用定性分析。1967年巴菲特在股东信中，对定量和定性分析进行了比较。巴菲特指出，在投资中，对证券和公司进行评估时，总是既有定性因素，又有定量因素。一个极端是纯粹的定性派， 他们的主张是，挑好公司买（前景好、行业状况好、管理层好），不用管价格。另一个极端是纯粹的定量派，他们主张，挑好价格买股票自然错不了。证券投资是个好行当，两种方法都能赚钱。其实，所有分析师都会或多或少同时用到这两种方法，没有只使用一种，不用另一种的。

巴菲特说，“至于一个人到底算是定性派，还是定量派，就看他在分析过程中更强调哪种方法。有意思的是，虽说我认为自己进的是主张定量分析的学校，但这些年来我真正抓住的大投资机会都是特别偏向定性的，都是我看准了的大概率机会。这些机会是给我们赚大钱的。至于通过定量分析发现的投资机会，数字应该一目了然，至少在我看来，赚钱赚得更稳。然而这些年来摆在我们面前的现实是，用定量方法能找到的便宜货已经基本绝迹了，我们赖以为生的主食没了”。

由此，巴菲特对定性和定量分析的立场已十分明确，就是两者都要使用、更加偏向定性。定量赚得稳，定性赚得狠，定性分析是超额收益的主要来源。

而他此后在不同阶段如何定性选择企业。从下图可以看出大概。

02

由实业看投资，贝索斯从1997到2020年

在最后一封致股东信中，贝索斯展示了股东Mary和Larry给他的感谢信。24年前这对夫妇用仅有的钱买了两股亚马逊上市的股票，现在他们要拿股票去给孩子买房子。这两股股票给Mary和Larry的家庭带来美妙的影响，他们感谢贝索斯将亚马逊打造成为伟大的公司，并期待next day（第二天）可以收到亚马逊来自火星的快递。我想贝索斯读这封信时是十分幸福的，他成功履行了股东的重托，圆满实现了企业梦想。这是股东与企业家相互成就的结果，体现了投资的本质、艺术性及运气。而贝索斯的信里则体现了投资与经营的内在统一。

01、贝索斯具有纯正的价值投资观

第一、关于投资的基本概念

（一）什么是股票。贝索斯在2002年股东信中提到，每一股股票都是公司未来现金流的一部分，未来现金流是决定公司股票长期价格的最重要变量。投资股票必须知道两件事。一是公司未来现金流，也就是公司的内在价值。了解公司未来现金流并不容易，你需要基于公司历史业绩和商业模式对未来进行有依据的预测。二是必须了解公司未来的股票数量余额。

（二）股东拥有什么。一位女士曾向贝索斯提问，“我有100股亚马逊股票，我到底拥有什么”。贝索斯以前从未听说这个问题。在思考后，贝索斯回答，“您拥有一个领先电子商业平台的一部分。这个平台由品牌、客户、技术、物流能力、强大电商专业能力和为客户服务创新的激情组成”。

（三）股东价值与什么相关。贝索斯说，我们成功的基本标准是为股东创造长期价值。股东价值来源于我们市场领导地位的不断强化。我们市场地位越强，商业模式就越有力，营收和利润就越大，资金运转就越快，净资产收益率就越高。

第二、关于如何做好投资

（一）必须投资本集约型公司。在2004年股东信中，贝索斯明确解释，为什么投资者最重要的要关注每股自由现金流，而不是盈利或每股收益增长，为什么仅看利润表不行。成长虽然重要，但一旦资本支出和营运资金需求超过了盈利带来的现金流，成长就有损于股东价值。贝索斯专门列出财务模型来演示，重资产企业越增长，对股东价值损害越大，重资产企业根本上就是错误的商业模式。投资者必须投资本集约型企业，避免投重资产企业。

（二）必须坚持长期主义。贝索斯说，房主和租户不同，租户会将圣诞树直接钉在木地板上，而房主会买一个圣诞树支架。股票拥有者应当与房主一样具有长期思维。投资者应做产权拥有者，而不是短期交易的股票“租户”。

（三）必须着眼于未来。股价与过去无关，它是未来现金流折现。2000年，贝索斯说，互联网带宽每9个月增长1倍，存储能力每12个月增加1倍，处理效率每18个月提升1倍。未来5年，亚马逊的成本将必然大大降低，亚马逊仍然是一个婴儿产业里的、最重要的、可持续存在的公司。也就是说，亚马逊的企业价值将始终站在时间的正向收益一边。做好投资必须眼睛看着远方。

（四）定性分析更关键。2005年股东信，贝索斯用全篇讲了定性和定量决策的不同。定量分析在可预见、可量化的领域很重要。但在历史数据对未来预测作用有限的领域，价值判断更重要。定量分析适于短期决策，定性分析适于长期决策，定量分析聪明而定性分析智慧。对于亚马逊，降价以季度为时间长度来看对企业价值有损，但从5年来看有利于改善客户体验、提升经济规模从而给股东带来利益。更重要的是，数量分析易于取得广泛共识，定性分析在实施效果显现前往往存在争议。一些公司为了避免争议，往往更倾向于定量分析，最后结果就会一直阻碍创新和长期价值创造。从投资来看，定量分析虽然赚得稳，定性分析才是超额收益的来源。凡是有公式、能算得出来的机会，有可能存在陷阱。

（五）正确看待财务数据。贝索斯说，财务数据是多年改善客户体验累积效果的体现。许多人会吃惊，亚马逊花很少时间讨论财务结果和财务预测。集中精力在业务上才能逐步改进财务表现。2011年，亚马逊制定了453个经营指标，其中360个与客户体验相关，营业收入只使用了8次、自由现金流使用了4次，而净利润、毛利和经营利润一次也没有使用过。从投资来看，从财务分析入手远不如从业务分析来得直接和切中本质。

（六）理性看待股价下跌。2000年，互联网泡沫破灭，亚马逊股价大跌80%。贝索斯以客户数增长、销售情况、经营情况、客户满意度、现金安全垫等业务实质性数据，来表明亚马逊的业务比历史任何时候都更好。他引用格雷厄姆的话，“股市短期是投票器，长期是称重机”，而亚马逊正努力让公司在称重机上变得“越来越重”。投票结果高度不稳定，称重结果更加理性。在股价下跌时，更要观察企业经营实质。