导读：本篇与上一篇投资“本地生产本地消费”有关联。文章分析了20年前全球化和中国崛起所带来了大宗商品超级周期，带来了新兴市场的快速增长，以及新兴市场股票远远跑赢发达国家。但这次大宗商品周期不同，全球化高峰已过，随着世界变得更加本地化，终端市场更加分散。现在最有可能的演变是多极世界的出现。因为地缘政治紧张局势、国家安全担忧和多极化都导致去全球化进程的加速。这件事本身就会带来通货膨胀。同样，拥有良好人口结构的发展中国家仍能迎来发展机遇。全球对供应链的重新架构和冗余建设应该为越南等国家带来新的机遇。对中国而言，过去的基础设施及出口导向经济已经过去，创新、知识产权、新能源将成为中国未来发展的主旋律。中国的“双循环”战略也是为此而准备。

摘要

■ 与20年前全球化和大宗商品超级周期的兴起不同，新兴市场现在面临着一系列独特的条件，这些条件将有助于投资者绝对这个市场是否仍具有吸引力。

■ 发展中的多极世界是全世界每个区域都努力控制其主要经济投入和生产过程的整体。

■ 中国和美国都有可能扭转过去20年的经济策略，前者寻求增加创新，后者则重新吸纳制造能力。

20年前，全球化的推动几乎让所有新兴市场国家都受益匪浅，但本地化程度的提高可能会导致由于不同国家具有独特的因素而产生结果上的离散。

全球经济正在经历十多年来大宗商品价格最广泛的上涨。鉴于能源、金属和其他自然资源在推动新兴市场（EM）经济增长方面所起的历史作用，人们必须问，当前的定价环境（如果现在的涨价环境持续下去的话）是否代表着大宗商品出口商和整个新兴市场的长期顺风。我们认为情况并非如此。自上一个大宗商品超级周期达到顶峰以来，世界环境已经发生了太多变化。上个大宗商品的超级周期是由快速全球化推动的，中国融入世界经济就是一个例证。而目前发生的情况可能预示着相反的趋势，即去全球化正在抬头。正如全球化期间发生的情况一样，这一趋势的逆转也会对投资产生重大影响。最重要的是，为了最大限度地提高效率而构建的供应链的解除本身就会带来通货膨胀。然而，贸易流的重新配置可能会给投资者带来几年前不存在的机会。我们认为，新兴市场国家将最能感受到这种转变，因此，股票投资者应该设法了解这种新的多极经济模式将如何影响这些地区的未来前景。

不可重复的超级周期

2000-2010年十年的大部分时间都是全球大宗商品周期主导的。这个超级周期是一生难见的，也给新兴市场经济体的发展带来了巨大的动力。这个阶段新兴市场快速的增长主要是由于中国在全球舞台上的崛起，以及在崛起过程中所需要必要原材料带来的。在这十年中，MSCI新兴市场指数衡量，新兴市场股票的年化回报率为10%。这与标普500指数形成了鲜明对比，标普500指数在此期间下跌了9%。而以罗素1000增长指数衡量，成长型股票的表现则明显较差。2002年至2007年间，新兴市场表现最为突出。在这六年期间，MSCI新兴市场指数年化回报率高达惊人的29%，远远超过标准普尔500指数6%的年化回报率和罗素1000®增长指数4%的年化回报率。

部分股票指数的年化收益率

新兴市场增长和大宗商品超级周期的互相成就定义了21世纪的第一个十年。但这种力量无法在随后的十年中保持势头。

我们今天面临的问题是，我们是否正处于另一个转折点，在这个转折点上，大宗商品价格飙升，再加上俄罗斯入侵乌克兰，将导致另一个大宗商品超级周期。价格上涨的浪潮会像过去一样把所有的船都抬高吗？为了回答这一关键问题，我们必须深入研究这一变化趋势背后的力量。

再见了，全球化

早在2010年起，许多专家就开始呼吁“全球化高峰”。在全球金融危机之后的几年里，从2010年到2019年，世界总出口额每年仅增长2.4%。如果将过去两年中新冠疫情的影响计算在内，出口速度无疑进一步下滑。正如人们所料，过去十年新兴市场股票的回报反映了这一发展，MSCI新兴市场指数的年回报率也仅有类似的4%。相比之下，从2010年到2019年，标准普尔500指数的年均回报率为14%。

2000-2021全球商品出口额

甚至在疫情爆发之前，随着世界经济可能达到“全球化高峰”，全球贸易就开始失去势头。

2020年，我们发表了《两极世界的投资考虑》，解释了我们的论点，即随着世界变得更加本地化，终端市场更加分散，全球化可能在未来几年减弱。几十年的自由放任的自由市场资本主义在全球化中达到了顶峰，但随着特朗普政府领导下的中美贸易战开始瓦解。2022年初的一系列事件加强了我们的这个信念，即全球经济在未来几年的一体化程度将变得更少。我们看到的最有可能的演变是多极世界的出现，欧洲成为继美国和中国之后的第三个控制自己经济轨道的地区。投资者必须注意到这一事态发展，因为不断加剧的地缘政治紧张局势、国家安全担忧和多极化都应导致去全球化进程的加速，而去全球化的效率本质上低于资本、劳动力和制造能力流向利用率最高地区的全球经济。我们认为，这些事态发展本身就会带来通货膨胀。

国家事务影响巨大

与2000-2010年的大宗商品超级周期不同，大宗商品新浪潮可能不会掀起所有船只。近期的能源价格冲击可能对整个新兴市场产生双重影响。对于依赖以美国计价的能源进口的国家来说，持续的价格上涨有可能加剧财政失衡。美联储（Fed）正在积极加息，从而给新兴市场货币带来额外的下行压力时。这个时机看起来再糟糕不过了。

由于能源价格冲击，几个新兴市场国家（其中包括菲律宾和印度）的经常账户余额将受到冲击。值得注意的是，尽管印度在对外融资方面采取了保守的做法，但这种情况仍在发生。与此同时，一些新兴市场国家将从能源价格上涨中受益，其经常账户余额可能会有所改善。而对于另外一些国家，在大宗商品价格趋于温和之前，通胀可能仍将是一个持续的逆风。

人口问题与命运

除了新兴市场经济体是商品生产者还是消费者之外，还有其他因素在起作用。人口还可以就新兴市场地区未来20年的发展方向进行投票。由于人口老龄化导致储蓄率开始下降，北亚（中国、朝鲜、台湾）和泰国的人口结构总体上不利。相反，大多数其他新兴市场国家通常拥有更有利的人口结构，人口更年轻，储蓄基数较低，有上升空间。投资需求高、储蓄率相对较低的国家（如拉丁美洲和土耳其）往往存在结构性赤字，必须通过外国直接投资或投资组合流入来融资。这种依赖性再次使这些国家容易受到发达市场（即美国）高利率和货币升值的影响。美联储已表示将提高政策利率，这些国家的脆弱性与此密切相关。

人口的增长往往等同于GDP的增长，而这一趋势应该随着如今拥有年轻劳动力的新兴市场追求提高生产率的创新以进一步推动经济增长的步伐而放大。我们认为，与那些任由大宗商品价格波动和发达市场利率等外部力量摆布的国家相比，那些在年轻化和受过更高教育的劳动力的推动下，拥有有效管理的财政状况并成功提升生产价值链的国家更有可能在多极全球经济中把握住自己的道路。

中国：物理与数字

尽管存在过于简单化的风险，但美国过去20年的发展在很大程度上取决于数字资产和基于技术的知识产权（IP）的投资、开发和创新。相比之下，中国过去二十年的发展特点是以前所未有的速度大规模建设有形基础设施。随着多极世界的出现，随着美国推动半导体产能建设，以及技术民族主义的兴起，这两个地区可能会在未来的重点领域逆转角色，使中国将重点放在数字创新和知识产权上。我们认为，这对未来新兴市场回报的主题驱动因素有着巨大的影响。

世界两大经济体固定资产投资的差距

随着世界经济的非全球化，中国的目标是减少对资本投资的依赖，支持能够创造增值的创新，而美国则面临着重建近几十年来已经外包出去的制造能力。

我们认为，这标志着投资者的范式转变，因为以廉价劳动力和出口导向型发展模式为前提的人口红利在中国已经结束。虽然中国保持着较高的储蓄倾向，但随着人口老龄化，储蓄率应该会下降。与此同时，劳动的边际生产率已明显达到峰值。在经历了全球金融危机后的巨大刺激之后，2000年代乃至2010年代以基础设施为主导的增长已无法支持持续增长。从此，中国面临两个潜在的结果：要么投资水平必然会下降，要么经常账户余额将转为负值。后一种情况将需要更多的外部资金。考虑到在主权和消费者层面部署的杠杆数量，通过创新提高生产率是防止国家陷入中等收入陷阱的关键。我们认为，人口老龄化和基础设施建设停滞将导致增长停滞，这一点至关重要。考虑到多极世界的出现，以及西方政府对俄罗斯入侵乌克兰的反应，引进西方创新或受制于西方资本对中国来说是两个站不住脚的假设。

中国的状况并不孤单

多极性正由多种力量推动。其中最突出的是中国建立“双循环“经济战略的目标。这一举措的前提是促进国内创新和“在可能的情况下购买中国产品，只有在必要时才购买外国产品”。在决策者看来，“双循环“战略是一种创新的方式，通过限制或至少减少外国产品的经营空间，从而扩大国内龙头企业的终端市场。

相比之下，拉丁美洲和印度历史上一直难以从政策角度实施类似措施，因为当地企业没有足够的创新。相反，他们只是想从减少外国公司的竞争中获得暴利。虽然随着创新的关键要素在其他新兴市场中的重新分配，我们开始看到这一趋势正在发生变化，但中国仍然是新兴市场创新领域无可争议的领导者。除了硅谷以外，在web 2.0时代，唯一能产生主导创新者的地区是中国。

按国家和市值分列的全球领先科技相关和互联网公司

中国寻求让本国已经强大的科技公司参与实现国家优先事项，如增加创新和共同富裕。

双循环也是中国实现碳中和目标的关键驱动力。能源市场的动荡和供应线的崩溃突显出全球化世界的脆弱性，这个世界试图在影响力范围划出更为明显的界线。由于可再生能源供应链的绝大多数位于中国，可再生能源的成本处于或低于电网平价，且国内自然资源相对缺乏，因此，从经济和地缘政治角度来看，中国应尽快建设其可再生能源能力。

欧洲：重新评估供给端

2021年的事件（注：应该是9-10月份的拉闸限电措施）向我们表明，中国对可再生能源的短视推动会造成经济成本。展望未来，我们预计可再生能源政策不会发生变化，相反，更可能的是能源基础设施的建设更加稳健。这可能与欧洲没有什么不同，欧洲已经开始建设可再生能源，这对其经济造成了巨大的损失。俄罗斯入侵乌克兰后，欧洲大陆现在不得不重新考虑油气能源企业关闭的速度。我们认为，这种重复基础设施的必然结果，再加上多极全球经济体制固有的低效率，可能会导致通胀持续上升。推动脱碳所需的大宗商品，如铜、镍、钴和锂材料，由于气候变化以外的原因，正变得越来越重要。我们认为，现在确保这些资源的安全正日益成为一个国家安全问题。

多极化与多支柱

我们认为，我们已经越过了“全球化高峰”时刻，现在正进入一个新的非全球化阶段。虽然多极经济结构可能会引发通货膨胀，但在公司和国家层面仍有大量机会获得有吸引力的投资回报。在我们看来，过去几十年推动新兴市场回报的两大支柱：制造业外包和融合，将越来越多地被创新作为未来回报的驱动力所补充。供应链的重新架构和冗余建设应该为越南等国家带来新的机遇。融合的本质越来越受到创新的推动，创新促进了包容性并创造了全新的市场。投资回报不太可能无处不在，而是需要主动的管理。需要在政治和公司治理的框架内，将自上而下的国家分析和自下而上的公司分析结合起来。