今年以来，在债券市场“资产荒”的大背景中，城投债的信用利差明显压缩。公开数据显示，截至2022年7月12日收盘，AAA、AA+、AA、AA-等级的城投信用利差（中债隐含评级）分别为29BP、42BP、56BP、310BP，较年内高点依次下降了25BP、27BP、33BP、30BP。除AA-评级以外，各等级利差均已下行到了历史最低水平附近。

不过，业内人士也提醒，弱资质平台发生信用风险会影响所在区域，并加剧市场对发达地区的“抱团”，除非中央改变现有的监管框架，否则“尾部”地区的城投资质改善将十分有限且缺乏持续性，建议谨慎规避。

城投仍受青睐

信用债投资需求长期存在，目前市场面临的核心问题是“资产荒”，不过并非通常意义上的“资产荒”，而是在打破刚兑、理财净值化背景下，刚兑资产的“资产荒”，和宏观利率周期的相关性没有那么大，这也是今年城投信用利差明显压缩的重要原因。

记者也注意到，2022上半年城投债市场的整体成交量同比大幅增加，换手率有所提高，折价成交幅度持续下降，流动性整体改善。分区域来看，今年较多省份的城投债二级市场成交流动性得到改善，包括北京、四川、湖南、重庆、河北、山东和河南，换手率有所提高，折价成交幅度保持较低水平或继续下降。此外，天津、广西和云南等偏弱省份的城投债流动性也有所提高。

“2022年的城投债‘资产荒’令人印象深刻。即便业界普遍认为区域分化将成为信用债市场的长期趋势，但我们依然观察到，天津城投债的信用利差在4月后出现了大幅下行。”中信建投固定收益首席分析师曾羽指出，“城投是地产的影子，在房地产市场大幅衰退的2022年，城投作为信用债市场的中流砥柱‘一枝独秀’。究其原因，除去短期流动性因素外，我们认为这与城投‘逆周期’属性提升和政府‘信仰’的加持同样息息相关。短期内，期待城投利差回归曾经的水平大概率将不及预期。”

虽然城投债表现十分亮眼，可2020年以来，信用债市场环境越来越复杂化也是不争的事实，这主要体现在两个方面，一是违约主体数量越来越多，二是违约形式越来越多样化。

值得一提的是，当前民营房企于违约后选择“躺平”，并对存量债务进行展期的案例比比皆是，这也使得不少城投债的投资人担忧，“展期”与“躺平”会否也是城投的未来。

“虽然城投债始终保持刚兑，但前景不宜乐观。”曾羽称，“企业按期偿债的动力在于维护信用以继续在金融市场融资，而‘躺平’的成本则是放弃未来再融资机会。如果部分地区土地财政难以为继（土地收入大幅下滑，融资早已不畅），那么地方政府可能系统性降低对城投的支持。”

区域分化加剧

针对“如何看待今年城投信用风险和投资策略”的问题，中金公司进行的最新债市调查显示，选择“城投融资区域分化格局不改，考虑到东部优质省份的收益率已偏低，未来投资会向中部部分省份挖掘，但是久期会偏谨慎仍然将加大对这些区域的平台挖掘，获取一定超额收益”的受访者比例为38%，占据首位；判断“城投融资区域分化格局不改，考虑到中部部分省份卖地收入压力较大，或是到期相对于财力的压力较高，仍旧维持在江浙等强省份挖掘”的投资者占比为25%。

尽管投资者对城投债的总体看法较为乐观，可区域之间的分化依旧在加大，分析上述调查结果，不难发现，投资者对城投平台，尤其是财政实力较强省份的城投平台青睐度有增无减，对应选择东部和中部省份挖掘的投资人占比在持续增加。

“好在欠发达区域的经济体量通常较小，即便发生区域风险，对我国经济大盘的影响也将有限（阵痛小）。从数据上看，我国信用利差高于150BP的省份共有11个，合计GDP为18万亿元，仅占全国总产出的16%。”曾羽表示，“当然，若‘尾部风险’持续发酵，那么针对发达地区城投债的‘抱团’也将进一步深化。”

大部分受访的业内人士均向记者表示，当前城投债的性价比依旧相对更高。

那么，应该如何布局城投板块？

“由于城投债具有周期性特征，因此对时机的把握之于规避信用风险至关重要。历史经验显示，只要我国处于‘宽信用’阶段，则城投的信用利差分化便会收敛。简而言之，最好在‘宽信用’开启时进行信用下沉，然后在下一轮‘紧信用’前卖出，这样便会有较好持仓体感。”曾羽指出，“考虑到近两轮周期中的‘宽松’阶段时长大约为25个月，预计本次‘宽松’将持续到2024年4月。若当前决定投资低资质城投债，建议立即下沉，债券到期日宜在2023年及以内，以避免下一个‘紧缩’阶段来临对估值带来冲击。”

当然，对于较为审慎的机构来说，聚焦中高评级强区域城投亦是更为稳妥的选择。“建议警惕城投债务滚续压力较大的区域，避免过度下沉，因为其未来估值调整风险可能较大，并且不排除私募债会发生展期或违约的潜在风险。”广发证券首席固收分析师刘郁建议，“后续出于安全考量，可从两个维度去挖掘城投债收益，实现双轮驱动。”

第一个维度，即强区域拉久期，于经济财政基本面较好、债务管控能力较强的区域，可以适当拉长久期至3年左右。一方面，通过较长的期限增加票息收益，另一方面，未来还可以赚取期限利差压缩的收益。

第二个维度，即继续下沉1年及以内城投债，赚取持有到期收益。具体而言，首先，可寻找兼具收益率以及安全性的城投债。例如，国家级园区城投债——受益于国家政策支持，发展历史较长，且部分国家级园区平台股东为市级政府，债券发行限制比区县级城投相对更少。此外，由于国家级园区城投主体评级以AA为主，收益率普遍较高，因此性价比较高。