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巴菲特的三种投资模式
阅读 158发布日期 2022-08-04


1968年初,美国股票市场进入了疯狂的增长期。上亿美元被人们用来跟从一夜之间涌现的专家,尽管这些专家自己也没有几年赚钱经验。超过50只新的投资基金涌入市场,还有将近65只蓄势待发。对于大多数人来说,持有股票变成了一种时尚。


巴菲特把这段时期形容成是「不断扩散的连锁信(在一封信里写着恶毒的诅咒,收信人必须转发给其它人,否则就会有不好的后果)」。很多人满怀希望、轻易相信和贪婪,找个理由就能相信。


这样的狂欢式喧嚣并不是第一次,也不是最后一次。伴随着市场的一次次奔腾和沉落,财经版头条和人们对投资的态度常常跳跃得比想象中更轻易。游戏太多,道理太少;案例太多,原则太少。


在周期的循环中,许多人先是匆忙进场,抓住所有自己遇见的「机会」,然后猝不及防地被下行势能冲垮,再到下一个市场的轮回。每一次的涨落,都没能让一部分市场参与者弄清楚自己懂得什么、能做什么、能做好什么。


芒格认为,人们只要掌握和不停地应用所有明显而且容易学习的原理,就能够精通许许多多的领域。但是初步具有了相关技能的时候,又觉得不去用它好像就是有罪似的。巴菲特的一个朋友说,对于一个手握锤子的人来讲,所有的东西看起来都像是钉子。忍不住去把目之所及都砸一遍,却砸不出定音的一锤。


今天我们视线聚焦在巴菲特和芒格身上,聊聊他们在周期起伏中,对于投资原则和风险的理解。


1

三种类型的投资,对应不同的原则


虽然师承格雷厄姆,多年来,巴菲特的风格很大程度上也受到了芒格的影响。《穷查理宝典》中指出,芒格的投资方法与大多数投资者并不相同。他没有对公司的财务信息进行表面上的独立评估,而是对watchlist上的公司内部运作及其完整的生态进行分析。芒格把他做这项工作的工具称为「多重心理模型」。

 

很多价值投资者都有类似的发展历程。一开始寻找价格便宜的股票,然后逐渐转向「复利机器」的伟大企业,在很长一段时间内带来回报。

 

巴菲特在2003年股东会上阐述了他的发展历程:

 

「我们从捡烟蒂到买优秀公司之间没有一条强烈、明亮的红线。我们朝着买好公司的方向前进,偶尔会后退,因为捡烟蒂能赚钱。」

 

时代推移,周期变化,不变的是企业内在价值,变化的是资本市场对企业定价的方法。核心是在一个特定时期,基于市场定价的方法,用较大的差价买公司。

 

根据这个核心,巴菲特把投资分成了三类,每一类有对应的投资原则。


(1)General(被低估的证券)

 

对于这一类投资,巴菲特给的定义是「既不能影响公司的政策,也不能推进公司做某种决策的时间表」。它们的特点是价格便宜,会随大盘波动。虽然这部分证券与市场的相关性最大,但是长期以来,利润率还是超过了道琼斯指数。

 

如果持续存在买入机会,general会转化成control,比如伯克希尔哈撒韦。

 

(2)Work-out(定价反常的证券)

 

这项策略包括公司的分拆、合并、清算、出售和重组交易。因为这一类公司的股价会取决于具体的行动,所以可以大致看出回报的时机。巴菲特一般会持有10-15项这一类的投资,比较典型的是美国运通和蓝带印花公司。

 

Work-out的吸引力在于防止市场下跌。在牛市期间,这一类别可能会拖累表现。尽管每次work-out的毛利润很小,但是它的可预测性加上持有期短,产生了比general更稳定的年回报率。

 

另外,由于是处于非常时期的公司,巴菲特对待work-out的态度是不关切眼前的价格,但是要有确定的收益。需要注意的是,一半以上的work-out都只有一次获得收益的机会。

 

(3)Control(获得目标公司的控制权或者通过持有其较大比例股权,该公司产生重大的影响)

 

这类投资的策略是要么控制公司,要么占据很大的席位,类似于今天的PE投资。除非是购买了相当大一部分股票,否则往往是从general中发展而来的。一旦转化成了control型策略,投资的价值就由企业的价值决定,而不是由市场决定。


2
股价的波动不是风险,永久的损失才是


长期投资者面临的风险不是股价波动。巴菲特认为,风险可以通过两个简单的因素来缓解。第一是对你的portfolio有一个长期的展望,而不是想在今天上午买入,下午卖出;第二是对自己的企业有深刻的了解。


太多的投资者对他们投资的企业知之甚少,所以把生死存亡交给了股票价格。如果知道公司有内在的价值、良好的跑道、深邃的护城河和健康的文化,就不会担心股价的每日涨跌。

 

伯克希尔哈撒韦关注的是业务表现,而不是市场表现。假如对业务的预期是正确的,那么市场最终会跟从你的预期。但是大多数人不会以这种方式思考风险,教科书也将风险定义为股价波动。而巴菲特将波动加剧视为机遇。他可以选择以更低的价格购买股票,也可以干脆置之不理。

 

巴菲特把风险看成是阻碍复利的因素,就是资本的永久损失。更具体地说,是在持有期内购买力的永久损失。他认为,投资的风险不是通过贝塔系数来衡量的,而是通过投资导致其所有者在预计持有期内丧失购买力的概率来衡量的。


规避风险,巴菲特也有自己的方法。

 

(1)做好一套过滤系统

 

巴菲特的风险缓解和预防工具之一是他的过滤器,他收集了很多用来规避风险的基准利率。巴菲特认为基准利率过低的常见投资类别包括创业公司、刚刚扭亏为盈的公司、衰退的业务、高杠杆实体、低ROE业务、低质量管理、不可预测或快速变化的行业和逆风而非顺风的业务。

 

巴菲特尤其关心对企业经济特征的判断是否正确,因为这可以在某些情况下告诉他,他所知道的信息是否足以进行评估。不同的人了解不同的业,重要的是要知道自己真正了解哪些业务,以及何时在能力圈内运作。

 

每项投资都需要优势,如果你不了解某项投资,或者其他人比你更了解,那就不可能有优势。巴菲特的第一个过滤器是了解他拥有什么,因为风险来自不知道自己在做什么。如果股价下跌,巴菲特不会惊慌失措,因为他知道自己在做什么,不会让股价告诉他自己是对还是错。

 

有时过滤器会让那些向巴菲特和芒格问询业务的人很恼火,因为他们可以在10秒钟左右对90%以上的事情说「不」。同时,他们也有关于人的过滤器。

 

另外,巴菲特会将风险视为一种看待未来业务的阀门。他说,「如果我们认为自己根本不知道未来会发生什么,那并不说明它一定有风险,只是说明我们不知道。这意味着对我们来说是有风险的,对其他了解业务的人来说可能没有风险。」

 

(2)经验累积出来的模式识别能力

 

《滚雪球》的作者Alice Schroeder说,模式识别是巴菲特的主要技能之一,可能也是他最大的技能。许多人是根据需要来寻找信息,而巴菲特总是在根据直觉识别事物的模式。

 

社会心理学家Philip Tetlock解释,准确的直觉没有什么神秘之处。通过训练或经验,人们可以在记忆深处以大量复杂的细节对模式进行编码,比如顶级棋手在他们的套路中估计有5万到10万个棋位。如果有什么不符合模式,一位有实力的选手就会立即察觉到。

 

巴菲特和芒格认为自己在这方面还远远不够完美,但他们看到了模式识别在评估人和企业方面非常重要。模式识别并不是百分之百的,没有一种模式能够完全重复它自己,但在企业和市场中总会有一些能反复看到的东西,结果很糟糕,但在短期内看起来非常好。


(3)不埋下惨败的隐忧

 

巴菲特的习惯是在抬头之前先往下看。虽然一项投资可能有很大的上升空间,但如果糟糕的结果对他的整个portfolio造成的后果是无法忍受的,巴菲特就不会进行投资,无论这些后果有多么遥远。

 

芒格曾经表示,如果你一生中成功的致富,是在大势裹挟中持有一些股票,而且一辈子只在这一点上变得越来越好,那就是失败的。生活不仅仅是看似精明地被动积累财富,重要的是主动地形成原则。

 

我们最近一直在聊投资大师们对于周期的见解,如果收束成简单的道理,就像巴菲特说的,或许他对企业的了解比20年前或者40年前更深,或许他学到了更多商业运作的知识,但是他并没有真正改变过一开始的原则,就是这样在几十年的周期起落中一苇以航。