价值投资的思维定式

价值投资的理念，是很容易被一部分人接受的。但更多的，是误读。比如大牛市里招摇撞骗的名人，嘴里说着价值投资，却在用技术面短炒。而我这里解读的是容易被忽略的、听上去挺有道理的投资理念，而不是这些明显错误的大忽悠。

先听听巴菲特在《致股东的信》里是怎么说的吧：

“我们认为术语“价值投资”是多余的，如果“投资”不是寻找至少足以证明投入的资金是正确的价值的行为，那么什么是“投资”？有意识的为一只股票付出比它计算出的价值更多的钱——希望它马上可以按更高的价格卖出——应当被列为投机。

无论是否合适，术语“价值投资”被广为使用。典型的，它意味着买入有诸如低市净率、低市盈率或者高分红利率特征的股票。不幸的是，即使这些特征一起出现，对于投资者是否真正买入人物有所值的股票并因此真正按从他的投资中获取价值的原则操作来说，它们也永远不是决定性的。相应的，对立的特征——高市净率、高市盈率、以及低红利率——决不与按“价值”买入相矛盾。”

显然，巴菲特并不认为价值投资有公式、定律，也并不是满足优秀的金融特征，就足够成为购买股票的理由。

资产负债表里有什么？

市净率（PB）是很多价值投资者关注的，包括巴菲特、格雷厄姆在内。著名的烟蒂投资，就是看中了公司的有形资产价值。如果一个投资者用PB来投资股票，那就意味着，他要了解清楚这家公司的资产负债表里有些什么。

PB投资有时候并不能带来收益，相反可能是梦魇。比如现在的钢铁行业，集体破净，大幅低于净资产，比如南钢股份，股价1.74元，净资产2.29元；ST鞍钢股价2.93元，净资产6.51元；情况相对好的宝钢，股价3.79元，净资产6.65元……如果投资者从破净的时候开始买入，持有到现在将是大比例的投资浮亏，一点都不比其他股票跌的少。

从钢铁股集体破净背后的原因，可以看出市场的进化：

首先，从宏观上来说，资本主义向来是破坏性的创造，虽然天朝的无形之手时常在市场发挥作用，但只能带来这些行业的苟延残喘，产能的暂时性缓解，而恶果则是企业没有差异化，不思进取，盲目扩张产能，向政府要政策扶持。钢铁行业的集体破净，一方面是市场调整钢价下跌，另一方面则是对过去四万亿政策最好的讽刺。而从这届领导人的风格来看，未来除了国家控制的战略行业外，其他行业的趋势将是更符合市场规律。

其次，从微观来说，钢铁行业的资产负债里，大部分的机器设备和存货，在清算的时候都不值钱。这一点巴菲特《致股东的信》里对美国钢铁有过详细的财务叙述。虽然你看到它的报表里有每股6块的净资产，但也许市场价值只剩下了1块钱。还有些公司，把坏账挂在应收账款科目里，有些则隐藏在臭名昭著的“其他应收款”里（其他应收款巨大的公司，笔者是避之不及的），在格雷厄姆的著作《证券分析》中，他经常会对公司的资产负债表进行调节，编制一张代表投资者利益的谨慎的资产负债表。

我个人过去的实践观点，A股股票在破净的时候，大部分情况是值得投资的，即使赚不到很多钱，也很难大幅度亏损，能够守住本金。比如我在2006年投资的钢铁股、铜业公司，2008年投资的粤照明B，栖霞建设，买点都在账面价值附近。但是，随着近年来经济转型，情况发生了一定变化。很多落后产能的行业，受到宏观面影响太大，行业大面积破净，最好不要用PB来投资。

你看到了市场忽略的东西？

市盈率（PE）是更加通俗易懂的东西，越来越被普通投资者接受，而它的投资实践效果也越来越差。比如近年来，投资低PE大蓝筹的投资者灰头土脸。而创业板PE越高越涨，气势如虹，股神辈出。

首先，我们必须理解市盈率的意义。实际上，市盈率暗含着市场的看法：对公司未来成长性比较低的期望值。说白了，市场不看好公司未来的成长，才会给它比较低的PE。如果投资者使用PE投资，就必须证明：你看到了被市场忽略的东西。

PE最大的用处是在出现系统性风险的熊市。比如2005年之前的大熊市，2008年的集体崩盘。很多成长类公司的PE跌到匪夷所思的地步，但其实跟公司基本面没有太大关系。这个时候是PE投资者的福音，大可大胆买入，赚取超额收益。

PE的另外一个作用是逆向投资。在A股，一家公司或行业陷入低谷的时候，股价往往跌得更快、幅度更深，就造成了低PE的局面，如果你能够甄别出被市场忽略的东西，则可以大赚一笔。市场忽略了什么：1、行业已开始复苏 2、公司的增长率高于市场预期3、市场过分悲观于负面信息

和PB一样，PE的使用也需要调节收益。有些公司会在差的年份大比例计提减值准备，造成好的年份业绩暴涨。但现在A股投资者越来越有免疫力，对于这样的一次性收益并不买账，比如2008年笔者买入的南钢股份，是因为公司2008年有一笔巨额存货减值准备，2009年不复存在，从而业绩大涨，但股价并没有走出独立行情，只是跟随四万亿大势上涨。还有2010年业绩反转的海马股份也是如此。

还有些公司会通过一次性的非经常性损益，增厚每股收益。或者通过不一样的摊销方式，调节每股收益。总之，PE的欺骗性也是需要投资者甄别的。

就目前A股市场看，低PE主要集中在蓝筹股票、传统行业上，但是从整体业绩增长率来看，它们并不比创业板差，有些甚至更优秀。这也许就是市场的一个偏见。在美股或港股，投资者都是追捧大公司，小公司换手率极低，除去市场及参与者本身的原因，内在原因是资本主义的本质：资源不断的集中到优势企业，好的更好，差的更差。除非有破坏性的创造。

分红股值得投资吗？

A股投资分红股有效吗？我个人的回答是三句话：第一句话，如果股价持续下跌，分红对投资者没有意义；第二句话，分红适合于5~10年，甚至更久的长期投资，只打算1~3年的中短期投资就不要看分红了，还是看送股吧！第三句话，如果一家稳定分红的公司，达到10%的分红率，买入公司股票应该是有保障的。

我个人到目前为止最失败的例子：投资大秦铁路的股票。在这只股票上我最大的失败不是损失钱，而是丢失了时间。这家公司虽然每年稳定分红，但股价一直缓慢下跌，造成投资回报极低。

2008年  股价5.8~26.42元，分红0.3元
2009年  股价6.38~11.72元，分红0.3元
2010年  股价9.4~6.66元，分红0.3元
2011年  股价8.5~6.3元，分红0.35元
2012年  股价5.44~7.04元，分红0.39元
2013年  股价5.41~8.09元，目前股价7.26元，尚未分红

如果从2008年最高点开始持有到2013年末，股价下跌19.16元，而5年的红利共计1.64元，根本无法弥补股价下跌带来的损失。如果从理性投资来说，我们以8~9元买入比较合理，假设以我2010年8.5元左右买入计算，持有到现在股票市值加红利也不过8.3元,4年光阴每股还亏了0.2元！显然，分红并不是买入股票的坚实理由。大秦铁路回报低有其内在原因：长期被管制的价格，贡献了国家经济和消费者，但是投资者没有赚到钱；重资产公司被市场抛弃，铁路公司依靠大量资本支出运营，又有大量职工需要养活，企业回报在不断通胀的世界里被吞噬；铁路局的运营效率低下而缓慢，无法进行市场化兼并重组。

但是，反过来看，大秦铁路最高时的分红回报率达到7.2%，也就是股价跌到了5块多的时候。这时候投资大秦铁路的回报率则高出了很多。我曾经在4块港币（前复权价1块多港币）买入的粤照明B，当时的分红率高达10%，而在后来的1年里，粤照明B的投资回报率达到了150%。