导读

前几天我发布了巴菲特学习小组招募，目前已经收到不少童鞋的申请，为了更好地说明学习小组的活动。我以1957年的信为例，分享下我自己是怎么读的，黄字是笔记部分。

1957年股市整体情况

在去年给合伙人的信中，我提到：

我认为整体市场价格水平高于内在价值，这个观点对蓝筹股也适用。如果这个观点准确，那么意味着所有股票价格可能出现一次大幅下跌，低估和高估的股票都会如此。无论如何，我认为从今年起的五年内，现在市场价格低估的可能性很小。当然，即使大熊市也不会对我们套利投资的市值带来重大损失。

如果未来整体市场回到低估状态，我们会把资本全部投入到普通股，甚至使用财务杠杆。反之，如果未来市场进一步上涨，我们的策略是卖出普通股兑现利润，同时增加套利投资组合。

笔记：市场低估，买入普通股甚至可以加杠杆，市场高估，卖出普通股，增加套利投资，这隐含了一个重要的投资理念：再平衡。我们可以根据初始设定的各类资产的比例进行定期再平衡或者动态再平衡，来让投资组合恢复到初始设定的配置比例。

定期再平衡是根据时间周期来进行再平衡的策略，比如每月末、季末或者年末进行再平衡的操作。

动态再平衡是根据资产价值偏离目标幅度进行再平衡的策略，比如股票和债券的目标配比是60%比40%，股票一旦达到80%就需要立马进行再平衡回到60%的比例。再平衡本质是一种被动的高抛低吸行为，可以减少组合波动性，提升组合收益。

我说这些并不意味着我的思考重点是市场分析，恰恰相反，我的重点一直都是寻找那些严重低估的股票。

去年股票价格出现了轻微下跌。我强调“轻微”，是因为如果随便看看新闻标题或者与那些入市不久的新人交流，你会得到一种股市跌势凶猛的印象。实际上，在我看来，当前经济条件下，公司盈利能力比股价下降地更厉害。这意味着公众依然强烈看好蓝筹股和经济前景。我不想尝试预测经济或者股市，我只是想打消一种念头，那就是股票已经跌得够多或者市场整体处在低位。从长期价值投资角度来看，我认为整体市场依然高估。

笔记：选股或者研究比判断市场先生的脾气更重要，市场先生的脾气既不可测，也不可控，而选股和研究是我们能够主观控制，付出努力就可以做得更好。把握能把握的，适应无法把握的。

我们1957年的投资活动

市场下跌创造了更好的低估值投资机会，所以相比去年，我们的组合中低估值投资的比例要更高于套利投资的比例。先解释一下什么是“套利投资”。套利投资是指基于特定的公司行为来获利，这不同于低估值投资中基于价格上涨来获利。套利投资包括公司出售、合并、清算、要约收购等。每种情况里，套利投资的风险是可能会有某些原因导致计划失败，好事落空，而不是经济前景黯淡或者股价下跌。在1956年年末，我们组合中普通股和套利投资比例是70%比30%，目前两者的比例是85%比15%。

笔记：套利投资（work-out）指基于特定的公司行为来获利，这不同于低估值投资中基于价格上涨来获利。套利投资包括公司出售、合并、清算、要约收购等。套利投资不同于普通股投资，跟市场相关性较小，同样有利于减少组合波动，提升组合投资收益。

思考：国内有哪些机会属于套利投资？

去年我们投资了两个项目，投资规模都达到了能够参与公司决策的程度。其中一项占不同合伙企业投资组合的10%-20%，另一项占比在5%左右。虽然这两项投资需要持有3-5年，但是目前看具有很大的潜力，能够以很低风险获得较高的平均年化回报率。虽然不属于套利投资，但是这两项投资与市场的相关性很低。当然，如果市场大涨，我估计组合中这部分投资的回报会落后于市场表现。

笔记：巴菲特控股投资的雏形，追求的目标也是低风险下的较高收益率，尽量降低市场相关性。

思考：国内投资有哪些投资能够带来低风险下的较高收益率？

1957年的业绩

1957年，我们在1956年成立的三家合伙企业都大幅跑赢了市场。年初道琼斯工业指数为499点，年底为435点，下跌64点。扣除22点的分红因素，市场实际下跌42点，全年跌幅为8.47%。这个亏损跟大多数投资基金的业绩相差无几，据我所知，今年没有一只股票基金实现盈利。

所有三家合伙企业今年都实现了盈利，净资产分别增长6.2%、7.8%和25%。最后一家合伙企业的超常表现显然会引起疑问，尤其是引起前两家合伙企业合伙人的疑问。这种情况说明了短期内运气的重要性，尤其是资金入市的时点。第三家合伙企业成立于1956年末，市场刚好处于低位，同时一批股票的价格相当具有吸引力。我们把新到位的资金大量投资在这些股票上。而之前成立的两家合伙企业因为仓位已经很高，所有只有少量仓位可以投资这些股票。

基本上，所有合伙企业投资的证券和比例大致相同。然而，尤其在建仓期，因为资金到位时间和市场价格并不同步，所以合伙企业现在的业绩差异会比以后更大。长期来看，我对每年跑赢指数10%左右的回报率就很满意了。因此，就这三个合伙企业而言，1957年算是成功了，业绩比指数要好。

笔记：巴菲特的长期目标就是每年跑赢指数10%。

今年年中成立的另外两家合伙企业的表现基本跟市场差不多，自从成立以来下跌了12%。这些企业的投资组合现在开始慢慢接近1956年成立的合伙企业，因此，我们的整体业绩在未来会更有可比性。

业绩说明

某种程度上，我们1957年的表现好于市场平均表现，是因为这一年对大多数股票来说是一个糟糕的年份。相对而言，我们的业绩在熊市中可能比在牛市中更好，因此，从上述业绩得到的推断应该遵循这样一个事实，我们今年本来就应该跑赢市场。在整体市场大涨的年份，我们的表现能够赶上指数，我就很满意了。

我可以肯定地说，我们的投资组合在1957年底比在1956年底更具有价值。一方面是因为价格普遍更低，一方面是因为我们有更多时间来买入那些大幅低估的证券，而这些证券只有耐心等待才能买到。前面我提到了占各合伙企业资产的10%至20%的最大仓位。未来，我计划让它占到所有合伙企业资产的20%，但这不能急于求成。显然，在任何收购时期，我们的最大利益是希望股票横盘或下跌，而不是上涨。因此，在任何时候，我们的投资组合中的部分仓位可能处于颗粒无收的阶段。这种策略，虽然需要耐心，但是可以让长期利润最大化。

我已经努力覆盖我认为大家感兴趣的要点，并尽可能多地披露我们的理念，而不涉及个股。如果各位对投资活动有任何问题，我欢迎收到你们的意见。

笔记：1、发现好的投资机会，要敢于重仓（20%以上）。2、机会需要耐心等待，机会是跌出来的。比如腾讯去年最高达到750块，而一年多后的现在只要200块就可以买到。3、好机会是稀缺品，巴菲特更希望想买的标的横盘或者下跌，没有太多竞争对手抢筹，所以保密很重要。