作者：荀玉根，海通证券首席经济学家。

内容来源：本文根据荀玉根在中国首席经济学家论坛年会暨十周年活动现场演讲整理而成，未经嘉宾审核。

我分享的题目叫大类资产的轮子转到哪了，想更加聚焦一下资产到底运行到哪种状态。从过去两百年各类资产价格的表现数据可以看出，如果以很长视角来讲，权益类资产是收益率最高的资产，比如说美国过去两百年股票资产的年化收益率高达8.1%，而债券只有5%。虽然二者只差了三个百分点，但是放在两百年这样的长周期维度来看，复利的价值就显得很重要。如果在两百年前一美元投资通过债券市场赚到的回报是3.4万美元，如果投资股票资产，这个回报将是1300万美元，这个差距是巨大的。所以长期来讲股权类资产是最好的资产，因为股权资产代表未来，只要人类是向前发展的，资产的回报就非常丰厚。

但是如果把时间缩短一点，比如说站在十年，或者十年之内的维度来看，资产的表现未必一直是权益类表现最好。我们以中国为例，中国2000年之后的二十年时间里资产表现最优的是房地产，房价年化收益率达到7.4%，而股票市场只有5.6%。过去二十年在中国买什么都不如买房子，其实美国曾经也有这样的历史，在1960年代末到1980年代初，这个阶段美国也是房地产的价格大幅跑赢股票的价格。房产为什么在过去二十年的中国以及曾经的美国表现很好，未来怎么演变呢？背后有一个很重要的背景恐怕是人口周期。我们根据人的生命行为周期来看，人在25岁-40岁这个阶段主要是买房的阶段，中国过去二十年房价之所以不断上涨，也是因为中国人口处在这个年龄周期，在2000年中国有12.6亿人口，平均不到30岁，现在已经有14.4亿人口，平均已经40岁了。在这个年龄阶段的时候，由于房产需求很高，导致房价上涨。但是这个阶段正在过去，我们也已经看到中国的人均住房面积已经跟发达的美国、欧洲这些区域很接近，既然我们人口年龄结构已经过了买房高峰期，我们人均住房面积也不低了，那房地产的黄金时代就即将过去。所以房地产的销售面积从过去18亿平，今年估计最终掉到大概13.9亿平，它已经从前面的高峰下来了，当然在这个位置上会阶段性趋稳一些。如果按照每一年城市里面的房子的更新换代来看，每一年大概有10亿-11亿平的更新需求，因为有一些老房子需要更新，我们现在城市里面所住的房子有30%是1998年商品房改革之前的老房子，甚至于在上海还有棚户区，共用洗手间和厨房的，这些房子肯定要更新换代，全国每年10亿-11亿平。中国的城镇化率目前65%，跟发达国家80%相比还有很大的距离。如果根据2035年达到中等发达国家水平，我们的城镇化率达到70%的话，根据这个数据推演每一年城镇化带来的新增住房需求2亿-3亿平，房地产每一年正常的销售在13亿-14亿平，可能会维持几年。随着时间的推移，人口老龄化，这个数据又慢慢下降。房地产的黄金时代已经过去了。

与此相对应股权的投资时代展开，这个观点我在2019年年初已经提出，我们说2019年的A股类似1982年的美股，有望迎来十几年二十年的长期向好的过程。中国的产业结构处在转型当中，我们过去是劳动密集型的中低端制造业，企业的ROE比较低，现在中国正在涌现出工程师红利，我们每一年毕业的大学生大概有1100万，这里面有60%是工科学生，为什么在三年前特斯拉在上海落户之后，它很快产量上来了，盈利上来了，就是因为工程师红利，这会使中国的制造业转型升级成功，企业的ROE水平未来是上移的过程，这是一个支持产业的逻辑，企业的盈利能力更强，股市的投资回报有所上升。拉长时间来讲，一个股票市场的回报其实就是取决于上市公司的盈利能力，我们长期而言其实挣的就是上市公司基本面的钱。

还有一个逻辑是前面已经提到的人口的逻辑，过去中国的居民在资产配置当中房产比例太高了。中国居民从平均数来看，房产占我们的财富比重高达59%，而股票基金这一类权益资产占只有不到3%，而美国居民权益类的资产占30%几，这二者差距巨大。有人说由于美国金融化程度很高，我们看一下日本和德国，这两个国家是很典型的制造业占比高的国家，民族特性比较保守，他们的居民资产配置当中，权益资产配置也有10%左右，中国台湾地区10%出头，中国大陆只有百分之二点几，比例太低了。主要由于过去我们把主要的资金配置在房地产，现在随着人口年龄结构的变化，我们买房的高峰期过去，但是每年还有工资、奖金，这些钱最终会更多进入到权益资产。实际上这种趋势已经发生了，去年12月中旬，以公募基金为例，整体基金净值回撤30%，多的有到50%、60%，即便跌了30%，我们发现公募基金的份额没有下降，甚至略微增长一点，这在以前是不可能的。以前我们可以发现每一次只要基金净值跌幅包括10%，赎回很快就会出现，这次为什么没有出现，因为老百姓发现房价跟以前的预期不一样了，银行里面卖的信托产品也没了，民间的P2P也没了，如果把钱赎回，钱放在什么地方去，无处安放，除了低利率的货币基金之外，没有选择，股票基金这种权益资产就变成配置的刚需。我们认为这个趋势会延续下去。股票资产未来整体水位会变高，因为配权益的钱多了，水涨船高，股市的估值中枢上移。美国在1980年代之前标普500的估值中枢只有15倍，1980年之后上升了18倍以上。这是由于1980年前后美国推行了养老金入市相关的一系列政策，美国股票资产市场里面池子里的水多了，估值水平上升，中国恐怕A股市场也面临这样大的背景变化。对应到资产管理行业是一个朝阳行业，没有中国公募基金的管理规模除GDP只有20%出头，而美国这个比值是150%，如果做一个测算，十年后中国的GDP总规模达到200万亿应该没有太大的悬念。按照美国的资产管理比例我们砍一半，如果是75%的占比的话，那么公募基金的管理规模将达到150万亿，目前公募基金的规模26万亿，财富管理行业才刚开始，这是长期角度来讲权益的上升。

回到眼前，回到中短期，也就是以两三年的维度来看，资产的流动要回到投资时钟这个理论，在经济周期的轮回当中，我们可以把经济周期划分为四个阶段，复苏、过热、滞胀、衰退这四个区间。这就好比一年四季的春夏秋冬，在不同的季节我们穿的衣服不一样，在经济周期不同阶段资产价格表现也不同，大概规律就是股票资产在滞胀到衰退前期，往往都是下跌的，衰退后期慢慢触底，复苏期开始上涨。

目前我们在什么阶段呢？去年年底我们展望2022年的时候我提出一个观点，我说2022年要做好亏钱准备，市场要下跌。当时提出这个观点的逻辑支撑是我们推断经济周期去年下半年进入到滞胀期，今年前几个月是衰退前期。实际上最终市场下跌也是体现了这个特点，从今年4月底之后可以发现进入衰退后期了，经济增长慢慢开始有一些跌不动了，物价也下来了，股市这半年就是振荡触底的过程，实际上已经从以前的单边下跌熊市到触底，后续就应该是向上，毕竟股票市场的估值很低。从基本面来讲我们做过历史分析，这个列表列举的是过去指数见到大底的背景，它的条件是基本面5个领先指标里面要出现3个及以上企稳，因为股票市场是反映未来的，它也是基本面的一些指标，它需要跟这些指标形成共振，目前来看这五个指标里面已经出现四个企稳回升了，现在我们认为是一个比较扎实的底部。如果以三到四年的周期来讲，这就是三到四年的底部，未来应该是向上的周期。    

五个指标，第一货币政策相关的，社融、信贷、M2已经起来了，利率水平也在相关。第二个指标，财政政策代表的，比如说基建增速，已经回升几个月。今年上半年地方专项债几乎把今年全年都发完了，下半年还在提前发明年的。第三个指标，代表企业家信心的PMI指数，这个指数虽然不是很强，但是已经从4月最低点慢慢有所抬高，它是一个逐渐改善的过程。第四个指标，汽车销售，这个指标明显比房地产要强，以前我们说从中观产业来讲，汽车产业和房地产产业两个都是早周期行业，往往是政府用来抓经济、稳增长的着力点，这次很明显房地产这个工具没有怎么大用，而汽车这个工具用的更足一些，背后也是跟新能源革命带来的产业变革有关。过去在燃油车时代中国的汽车一直被国际上的美欧压一头，甚至日韩。现在来了一个新能源革命，电动汽车产业发展很快。房地产销售确实比较低迷，不过好在降幅没有收窄。如果根据正常需求来讲，很可能到明年发现房地产销售面积也不再下滑了。既然基本面已经开始出现了领先指标回升，股市的下跌时空也很充足。沪深300去年2月截到今年10月底，跌了21个月，跌幅高达40%，跌的时间和空间已经非常大，从市场轮回来讲实际上债券市场也早已经在牛市当中了。从衰退早期往衰退后期迈进，最终走向复苏早期。

债券怎么看呢？我们可以看到债券市场本质上也是反映经济变化。对利率债的分析和判断，因为我们基于对宏观经济的判断，现在已经处在一个衰退后期走向复苏早期了，二季度GDP0.4%，三季度3.9，四季度估计在4以上，明年慢慢往5附近靠近，如果是这种格局，利率债本身空间很有限，波动开始加大，中枢明年比今年高。由于复苏了，利率水平有所上升。

 对于大宗商品我们的判断跟国际、全球经济环境对应起来，我们从数据角度来讲可以发现，大宗商品如果用原油来衡量，跟全球的PMI、全球经济增长相关性更加强一点。全球经济的格局是增速在放缓当中，从2020年两年前疫情刚爆发的时候来看，由于中国疫情控制的好，我们复苏的早，美国和欧洲差不多比中国都晚了三个季度，现在他们处于下行当中，美国的经济在全球占比40%，明年我们根据IMF的预测可以看得出来，它的经济增速放慢，对应国际定价的商品趋势会走的慢一些。