写在前面：

格雷厄姆-多德早餐会由致力于推动价值投资研究与发展的哥伦比亚商学院海尔布伦中心发起，自1990年以来，坚持每年秋季在纽约举行，邀请一位知名投资界人士作为主讲嘉宾，商学院校友、价值投资研究者和从业者共聚一堂，共同讨论当下对投资的认识与态度。

23年来，布鲁斯•格林沃尔德、比尔•米勒、塞斯•卡拉曼、迈克尔•布莱斯、杰里米•格兰瑟姆等多位知名投资者都曾应邀担任主讲嘉宾，有的还来了不止一次。

今年邀请到的，是伯克希尔的投资经理、GEICO的CEO托德·库姆斯（Todd Combs），哥伦比亚商学院教授迈克尔•莫布森（ Michael Mauboussin）担任主持。

托德·库姆斯和特德·韦斯勒（Ted Weschler）两人一直被外界视为巴菲特的潜在继任者。

2007年初，巴菲特海选接班人，库姆斯是数百位应聘者之一。但他的第一次申请以失败告终。随后，他又向芒格写信，要求与芒格进行会面。

芒格说，每年都有数以百计的人要求和自己见面，但只有库姆斯的请求信让他感到惊喜，他写了两封，“2007年的第一封信并不特别，但在读了他写来的第二封信之后，我倒有好奇心和他见见。”

芒格透露，自己和库姆斯在洛杉矶共进午餐后，原定的短聚变成了长聊。最终在芒格的推荐下，巴菲特和库姆斯会面。

2019年，库姆斯成为伯克希尔旗下GEICO公司的首席执行官，并继续担任伯克希尔的投资经理。

伯克希尔的股票投资组合，巴菲特管理其中约90%的资产，另外10%由库姆斯和韦斯勒管理，二人都已为伯克希尔工作了10年甚至更长时间。

他们一向鲜少公开露面和发声，这次演讲给我们提供了一个了解库姆斯投资理念的窗口。

库姆斯主要分享了“好生意”的界定、好生意能否持续、财务报表的精确程度，以及基于单位成本的估值方法等内容。因为担任盖可CEO已将近三年，他还分享了自己如何处理投资和管理角色的心得。既显示了对巴芒的诸多继承，也有自己一些独到的思考点。

以下为演讲内容及观众问答纪要，感谢“芒格书院”的慷慨分享。

01
如何发现好生意

爱因斯坦曾把认知能力分成五个等级：机灵、聪明、卓越、天才和简单。库姆斯一开场就提到这个理论，进而指出，投资简单，但不容易。

库姆斯与巴菲特经常在周六下午在巴菲特家客厅进行交流，有一次他们提出了这样一个问题，作为估值的手段：你看一家企业时，你有多大的把握能预测其5年后的情况？

买下整家公司需要对⼀些因素进行不同程度的审视，比如，资本需求水平、管理风格和效率。这些都不能用财务模型公式来评估。

库姆斯还记得，查理•芒格问他的第⼀个问题是：5年后，标普500企业中有多少家会变得更好？

库姆斯认为应该少于5%，芒格却表示不到2%。伟大的公司不⼀定5年后就会更好。世界变化的速度之快，让这样的预测变得很难。

但这就是芒格、巴菲特和库姆斯在思考的问题。库姆斯刚到伯克希尔的时候，他们有70%的信心展望企业未来5年的前景。世上唯⼀不变的是变化本身，库姆斯表示，现在他们预测的正确率或许只有10%。

迈克尔问道，库姆斯或伯克希尔会运用哪些传统指标来衡量好企业的经营表现？又怎么去量化？库姆斯的回答是，所投或旗下企业“护城河变宽了还是窄了”是经常甚至每天都会问的问题。

巴菲特和库姆斯讨论的内容98%是定性的。市盈率30倍的公司，你能算出来要达到营收运转率，它要怎么做。最差的生意投入无限，回报递减；最好的生意无需资本投入，却能实现指数级增长。

伯克希尔关注所有者收益(Owner's earnings) 。报告收益与所有者收益相近是⼀个好的信号。

所有者收益可以这样计算：

(a) 报告收益加上 (b) 折旧损耗、摊销费用和某些其他非现⾦费用减去(c) 企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房、设备等的年平均资本化开支。如果这家企业还需要额外的营运资本，来维持竞争地位和单位产量，超额部分也包含在(c)中。

但是，按“后进先出”存货计价法的公司，单位产量不变的话，不需要额外的营运资本。“后进先出法”表面上需要额外的营运资本投入，是因为存货价值低于“平均法”和“先进先出法”。巴菲特一直强调不要把这点与营运资本需求搞混了。

库姆斯周六常去巴菲特家交流，关于企业评估，他们经常会用这样一种测试方法：

巴菲特会问，未来12个月，标普指数中有多少家公司会到15倍PE？有多少家5年后会赚得更多  (置信区间为90%)  ？有多少家会会达到7%的复合增长率（置信区间为50%）？

这种测试练习，就是在解决周期、 复利和初始价格的问题。库姆斯说，他们就是用这个方式找到了苹果公司，而当时测试时有3-5家公司会反复通过测试。

企业是由⼈经营的。巴菲特说，他喜欢把现⾦流从经理人那里拿走，然后自己投资。在打算购买企业时，要注意⼀句众所周知的谚语：买傻子都能经营的公司，因为总有⼀天会轮到傻子去经营。

随后，话题转到库姆斯如何理解⼀家公司是更关注内生性增长还是外部增长。库姆斯提到，企业在加速消亡，每家公司都已变成数据和技术公司，要时刻注意哪些业务正在消亡。

芒格有句名言，你用什么做激励，就会得到什么。如果激励管理层要取悦华尔街，他们很可能做出有损公司价值的事。⼀家公司太在意对外关系，是⼀个危险信号。

库姆斯谈到自己责任巨大，时间却很稀缺。但如果他用150%的精力去分析公司，他会集中关注Delta报告（即比较历年年报中的差异），注意管理层每年的变化情况。2005年，贝尔斯登公司在他们的报告中改变了⼀些基础的东西，对华尔街的说辞却并不⼀致。

管理层改变对自身业绩的关键考核指标，对库姆斯来说是⼀个重要的信号。因为如果管理层还按照原先的KPI来考核， 就拿不到薪酬奖⾦了。

库姆斯估计，财富500强里大约有20%的公司在修改管理层的考核指标。这并非偶然。

每次库姆斯去⼀家公司，他都会问管理者2个问题：

(1)  你会花多少时间和投资者交流？

(2)  如果不是上市公司，你会怎么做？

常规的回答是25%的时间用在与投资者交流上。对第二个问题，管理者常会罗列很多听起来很有道理的会做事项。

库姆斯会进⼀ 步追问，他们为什么现在不这么做？他们说考核的是季度业绩，没有适当的时间跨度，让自己去做对的事情。作为受托人，如果没有合适的时间跨度，你就注定会失败。

很明显，创始人领导的公司经营更好。因为是自己的公司，有更长的时间跨度。

那库姆斯又怎么看待估值？估值对他的投资有什么重要性，以及如何帮他筛选公司？

02
估值的重点

库姆斯首先讲到评估公司的“三脚凳”，不能忽视任⼀只“脚”  (估值就是其中⼀只)  。你必须关注估值。你必须对财务回报从哪里来有⼀个评估框架。

盈收有时有误导性。对冲基金绿光资本创始人大卫•埃因霍恩（David Einhorn）曾写道，大多数人只关注财务指标的时候，套利机会就出现了。你需要对会计财务数据进行调整，否则就会被误导。

比如，人们按市值计价伯克希尔，不考虑其真正的营收。⼀家SAAS公司起初确实要实打实投入费用，但后面就可以持续获得收入和利润了，无论处在客户生命周期的哪个阶段。你必须要能理解财务状况。

他举了个例子，“沃尔玛和亚马逊发展早期，我不会太在意留存收益太大或者有问题。看它被用到了哪里。我会构建⼀个单位经济模型 (Unit Economics，沃尔玛的话就是看单店) ，这才是你的‘北极星’，在这个基础上继续回溯，就能得到获客成本、客户生命周期价值等等。”

EBITDA的坏处是什么？库姆斯借用芒格的说法来了个反问，  “你说的是狗屁利润吗？”

库姆斯接着开始解释EBITDA的内在缺陷。人们往往不理解、不讨论也不评估维护性资本开支。费曼曾说过，“骗自己很容易，因为自己最好骗。”CEO们对本公司维护性资本开支的了解少得可怜。

库姆斯进⼀步讲，很多管理团队甚至都没法就这个主题展开讨论，因为他们对投资会带来增长信心满满。实际上，管理层常误将维护性资本开支当成增长。“增长的可能是开支，但并没有实际的增长。”

最近⼀位哥伦比亚大学的博士，写了⼀篇关于维护性资本开支的论文。他发现，折旧中低估了维护性资本开支，并逐行业进行了阐述。

很少有公司讨论维护性资本开支。⼀家SASS 公司的维护性资本开支是员工和销售团队。不能因为不能资本化这些费用，就忽略它们。

在研究公司时，库姆斯会首先从里往外看， 而不是从外往里。

库姆斯说，从外到里的事情做得太多，比如听别人的描述，去见管理层，但这样做对知识极度不诚实。投资的目标是获得纯粹的知识。现实中有事实、有数据，也有主观描述。

库姆斯尽力先隔离这些描述，直到自己形成了观点。正如前面所说，他会从Delta报告开始。在不看市值的情况下，先形成你的观点。这样能减少对思想的污染。然后，思考公司的未来， 压力测试自己的假设。

关于量化研究，库姆斯称不了解。如果他了解量化研究，伯克希尔的回报率可能会像文艺复兴基金的一样。

芒格和他对此讨论过很多。有些基⾦公司有量化团队，但他不确定要不要在伯克希尔应用。他承认对这个问题回答得有些简略，但诚实地表示他不知道。

近年来⼀个显著的变化是，伯克希尔从有形资产投资转向无形投资。接下来，他们讨论了客户黏性及其对估值的影响。

库姆斯关注基本面单位经济模型，比如盖可，可以先计算出盖可的获客成本和客户生命周期价值。你知道客户住在哪里，开什么车，这个客户的客户生命周期价值就有了。

库姆斯认为⼈们会犯错，是因为自认为知道获客成本和客户生命周期价值，但其实评估得过于宏观粗略。你要去切开细分数据看，里面就会有很多非常大的漏洞，客户生命周期价值在这些地方都是负的，而这就是提高利润的潜在空间。

另外⼀个能说明这点的例子是看⼀家大型银行。整体的ROA可能很好，但是细分看有些项目高ROA，有些低ROA。所以，分解并分开来检查单位经济模型很重要。

以谷歌为例，虽然当时付费搜索的第⼀位和第二位都是汽车保险，伯克希尔还是错过了它。巴菲特其实能获得正确的信息，也了解所涉及的单位经济模型， 但他还是没有出手投资。所以他才会认为这个不作为的错误意义深远。

某种程度上讲，评估企业要忽略财务报表和会计数据， 而要重点关注单位经济模型。库姆斯甚至说，“把会计数据给扔掉！”

找出单位经济模型后， 他做的第⼀件是评估市盈率和所有者收益。要看准你是在企业生命周期的什么位置进入的，企业又处在什么环境里。然后再在⼀定的置信区间下，判断公司的未来走向。

主持人又问道，过去⼗年里，传统的价值投资策略表现欠佳，为什么？以后会逆转吗？

库姆斯倾向于用自反性来考虑这个问题，即低利率与成长股高回报形成反馈循环。在这种情况下，很容易觉得价值投资不行。

至于伯克希尔投资组合中⼀些偏成长的标的，库姆斯说重点也还是关注单位经济模型。