四

为了避免错误而卖出

大部分投资者都没有经营公司的实践，对公司价值的判断仅仅来自于价值投资的一些理论，护城河、竞争格局、行业空间、战略布局，等等。偏偏大量投资者接受的都是同样的理论，最后很容易买到一起，导致股价上涨。一旦价值无法被公司业绩增长所证实，股价就会下跌，比如60年代末的“漂亮50”，比如21年的“X茅泡沫”。

公司价值判断的失败概率非常之高，大部分投资者可能就是50%，此时，决定业绩的就是卖出的时点——在其他投资者发现判断错误前，在亏损没有扩大前，及时止损。

这就是“如果你的投资理论看似不如以前有效，或证明准确的可能性下降，那么出售部分或全部股份可能是合适的”。

这句话包括了两种可能：

可能性一：公司发生了变化，当初判断的持有理由不成立

可能性二：你的判断没有被公司实际经营验证

因为投资本身就是对公司未来的预测，这两种可能性其实就是一种：投资者犯错了。

《投资最重要的事》用了一章的篇幅分析“避免错误”，但结论相当无力，任何优秀的投资者都会在不同时候犯不同的错误，今天正确的做法明天就是错误，甚至避免犯错本身也可能是一个错误。

从这个角度理解“卖出”，类似我之前的文章《一涨就觉得仓位轻，一跌就觉得仓位重？这里有四种仓位管理方法》说的仓位管理方法：当你连续亏损并对自己的判断产生怀疑时，需要主动降低仓位，卖出不是很确定的持仓。

这种卖出，跟“因为下跌而卖出”，表面相似，实际上不一样，它是基于自己的实际表现，而非股价本身，你需要降低判断失误的风险。

所以在这篇文章中，霍华德•马克思在继续肯定长线持股的同时，态度并不像儿子那么坚定。

五

换股票，还是换现金？

第二种是出于机会成本的考虑，实际上是换股。这其实是大部分投资者最经常的卖出原因。

我《买股票的成本，你也许从来就没有算对过……》一文中分析了买股票的“机会成本”：一笔钱，同一时间，你买了A公司，就不能买B公司，那么B公司未来的涨幅自然是你买A公司的“成本”。

比如你卖出A公司后，股价下跌，但你却后悔不已，因为你又买了B公司，跌得更惨。

对于卖出时考虑的因素，文章中有更具体的描述：

• 你有什么想法可能会产生一个更高的回报？

  
  

• 如果转换到新的投资，你会错过什么？

  
  

• 如果你持续持有资产而不作调整，你会放弃什么？

  
  

• 如果拿现金，比持有先前资产更好的可能性有多大？

简单说，任何时候，你都在做选择，要么在持有的A公司与未持有的B公司之间比较，要么与现金（国债）之间进行比较。

而你选择的哪一个作为比较对象，同样影响了你的卖出决策。

霍华德•马克思的选择是，永远在A公司与B公司之间进行比较，不会持有现金。他在文章中阐述了橡树投资投资理念的六项原则其中之一：

我们不相信正确把握市场时机所需的预测能力，所以只要可以购买价格有吸引力的资产，我们就会保持投资组合的高仓位。对市场环境的担忧可能会导致我们倾向于更具防御性的投资，采取更谨慎的行动，但我们不会去增持现金。

相反，巴菲特长时间大量持有现金（国债），特别是在牛市，这是与霍华德•马克思明显不同之处。

这个区别背后的价值判断是，霍华德•马克思认为大部分资产的价值大部分时候都高于现金，而巴菲特则没有这么乐观，于是回避了这个判断。

为什么会产生这样的差异，我是这么看的：

从美国百年商业史看，大部分公司都消失在历史长河中，只有少数公司被高价收购或者成长为大公司，所以长期而言，大部分公司跑不赢国债；但就股市整体而言，长期是稳定跑赢国债的，其中的原因正是少数“超级公司”贡献了绝大部分涨幅。

所以，只要这个公司长期跑赢国债，它们就大概率属于“超级公司”，巴菲特选择寻找这少数几家公司并集中持有，所以他比较的对象是国债；

而包括橡树资本在内的大部分资产管理公司，都是利用组合投资跑赢国债，只要不断更换阶段性更强的公司，回避走向衰退的公司，所以卖出时比较的对象是其他公司。

后者自然需要更高的卖出频率。

那么，为什么巴菲特选择了和其他投资大师不同的道路呢？

六

好公司，还是好价格？

粗看价值投资大师的观点，你会觉得大同小异，比如买得便宜，巴菲特和霍华德•马克思都很关注，但仔细看这篇文章和《投资最重要的事》，你会发现霍华德•马克思比巴菲特更关注价格因素。

• 以低于价值的价格买进，在我看来，这才是投资的真谛——最可靠的赚钱方法。（《投资最重要的事》）

  
  

• 你买的是什么并不重要，你付出的成本才是关键，买入成本是一项投资成功与否的决定性因素。（2021年的投资备忘录）

巴菲特的文章，至少一半以上的篇幅都在讲“如何去寻找优秀的企业”，但霍华德•马克思在《投资最重要的事》一书中，相关的内容非常少，大部分篇幅都在分析风险、分析价值与价格的关系，分析周期与逆向投资。

当然，有人认为《投资最重要的事》的侧重点就是投资理念而非公司分析，那么讲产业发展的《周期》一书，作者同样更关注外部因素而非公司质地。

结论不言自明，相对（注意这两个字）而言，巴菲特更关注好公司，霍华德•马克思更关注“好价格”。

这个小小的区别会引发一系列的变化：

如果你的投资收益更多来源于“好公司”，因为好公司是极少的，你不能轻易卖出，那么你必须要拉长持有时间，就必须要提高卖出估值的容忍度，这就是安德鲁•马克思的看法。

但如果你的投资收益更多关注“好价格”，由于股市的震荡幅度很大，“好价格”出现的机会要高得多，你就需要随时准备资金捕捉机会，经常做逆向投资，那你的很多持仓都会变短，必须要降低卖出估值的容忍度。

“好公司”与“好价格”的不同，更来自于对周期的关注。

好价格往往是周期“赐予”的，霍华德•马克思对周期非常敏感，周期不以企业的主观意志为转移，当你持有的长期优秀的企业，经历着一个较长的下降周期时，你是否还继续坚持长期持有呢？

很明显，巴菲特和他的儿子的答案都是“是”，但霍华德则没那么肯定。

周期低谷可以给一个好的买入价，这一点巴菲特同样在意，但巴菲特的收益是跨周期的，他的很多持仓都是弱周期的消费股，导致他的持有也是跨周期的，来自“好公司”而非“好价格”。

造成的差异的原因，除了价值观，还有很多，比如文章中说了一个原因：

卖出的决定并不总是在投资经理的控制范围内，客户可以从账户和基金中提取资金……。在这种情况下，基金经理可以基于对未来回报的预期而“选择出售什么”，但“决定不出售”不在经理的选择范围内。

而巴菲特的资金来源于稳定的保险浮存金，可以使他避免“被卖出”。

七

收益来源之处，即为立场

在《投资最重要的事》一书的第19章“增值的意义”中，霍华德•马克思阐述了橡树投资的“业绩愿景”，即实现超额收益的方法：

在市场表现良好时与市场表现一致，在市场表现不好时超越市场表现。

仔细分析一下这个“愿景”，价值投资者在熊市跑赢指数是基本要求，熊市重质，好公司的作用正是此时显示出来 。

但是，在牛市跑平指数，这个要求对于不控制风险的新股民来说，容易实现，对投资大师反而很难。

牛市重势，大部分股票都超过了内在价值却还在上涨，你需要捏得鼻子继续持有。

同时为了警惕突然暴跌的风险，实现“市场表现不好时超越市场表现”的要求，你需要不断更换将在熊市表现可能更好的品种——就像霍华德•马克思在去年持有石油股和公用事业股一样。

所以，如果你相信，市场的波动给你带来巨大的收益，甚至不亚于公司增长的收益，A股的波动比美股更明显，那么霍华德•马克思的卖出方法很可能比巴菲特更适合A股。