来源：思想钢印

一

霍华德•马克思的持仓

去年全球的投资大师业绩都不好，唯一获得正收益的只有霍华德•马克思的18.36%。

截止三季度末，霍华德•马克思的前十大持仓中有多支石油股和公用事业股，几乎没有科技股，这正是他去年获利好业绩的原因。

霍华德•马克思有两本经典的书《投资最重要的事》和《周期》，看过的投资者应该有印象，除了“以公司价值而非股价为依据进行长期投资”这个价值派投资大师的共同点之外，霍华德•马克思更强调下面的三点：

1、强调风险和安全边际：相比巴菲特强调的寻找“长坡厚雪”的好公司，霍华德•马克思更强调选择“低风险高收益”的有安全边际的好公司，即好价格比好公司更重要

2、周期视角：万物皆周期，尽量避开处于周期顶点的热点行业，尽量选择处于周期底谷的行业

3、投资者的局限性：每一个投资者都有认识的局限性，投资结果受运气和风格影响非常大

我猜，第二点是他今年回避科技股的原因，第一点是他买石油股的原因。

但很多时间，原则是模糊的，比如何时卖出的问题，如果石油股是2021年逐步买入的，那他之前卖出了什么呢？明年他是否还会保持这些石油股的仓位呢？这些具体问题的处理比什么“时间的朋友”这种抽象的原则难多了。

霍华德•马克思每年都会写备忘录与投资者沟通，去年年初他的首份备忘录名为《卖出》（selling out），在这篇文章中，他以与儿子安德鲁•马克思的对话的形式，讨论了“何时卖出赚钱的资产”这个投资中最重要的问题之一。

解读这篇文章，我打乱了原文的次序，有一些是价值投资公认的观点，比如要耐心持有那些具有长期复利的优秀公司，不要受走势和新闻事件的影响，这是大的原则，我会在第二节先简单介绍完；

但文章也探讨了很多实际投资中的具体卖出原则，涉及投资目标、资金性质，甚至更深刻的投资哲学，我会放在后一部分，结合他的《投资最重要的事》一书，进行重点分析。

二

两种错误的卖出理由

这篇文章有一段半虚构半真实的与儿子的对话，前半部分是这样的：

霍华德：儿子，我看到XYZ今年涨了xx%，而且市盈率是xx。你是否想卖掉它，这样可以获得一些利润？

安德鲁：爸爸，我告诉过你我不是卖家，我为什么要卖？

霍华德 ：你可以在这个时候卖掉一些，因为（a）已经涨了很多；（b）你想把一部分收益落袋为安，以确保这部分收益不会再吐出来；（c）在该估值下，它可能被高估了，而且不稳定。当然，（d）没有人因获利了结而破产。

安德鲁：是的，但另一方面，（a）我是一个长期投资者，我不认为股票是交易的碎纸片，而是企业的部分所有权；（b）公司仍有巨大潜力；（c）我可以忍受短期下行的波动，这种波动是机会的一部分。最终，还是长期最重要。

霍华德•马克思认为，一般投资者往往有两种卖出股票的原因：

第一种是因为上涨，人们喜欢收益，担心亏损，想要收益保留下来，以避免后悔的情绪。

另一种是因为下跌，让人们觉得公司出了问题，害怕跌个不停。

这两种卖出的心态，后者是前者的原因，因为经历过由盈转损，所以受“害怕后悔”的情绪支配，轻易卖出浮盈的持仓；前者同时也是后者的原因，把盈利的持仓亏掉，手上就都是亏损的仓位，心理压力更大，更容易卖出浮亏的持仓。

结果就是大部分投资者都陷入频繁短线操作，低卖高买。

这个观点，大部分价值投资者都没有异议，那么问题就来了，涨了卖不对，跌了卖也不对，那什么时候卖才是正确的？

霍华德•马克思认为：

卖出的理由应该基于投资前景，必须通过扎实严谨的财务分析和纪律来判断，而不是基于投资者的心理。

当你发现一项具有长期复利潜力的投资时，最困难的事情就是要有耐心，如何根据预期回报和风险来看是安全的。投资者很容易被新闻、情绪以及迄今为止他们已经赚了很多钱的事实，或者一个看似更有希望的新想法所影响。

对于大部分的投资者而言，理解到这里就够了，记得“不要因为上涨而卖出，也不要因为下跌而卖出”，至少可以减少大部分的操作失误。

但真实的投资没有这么简单，不是一两条原则就可以概括的，比如橡树投资最擅长的正是不良资产处理业务，经常投资烂公司，类似去年参与恒大的贷款。还有对比特币的态度，也是投资大师中最开放的。

霍华德•马克思到底是如何做出卖出决策的呢？

三

总有一个难以拒绝的卖出理由

让我们来看一看对话的后半部分——开始接近投资中的真实困境。

霍华德：但如果它在短期内被高估，你不应该减仓并把一些收益落袋为安吗？这么做，如果它继续下跌，（a）你已经限制了你的亏损，并且（b）你可以以更低的价格买入。

安德鲁：如果我持有一家潜力巨大、发展势头强劲、管理一流的私营公司股份，我绝不会因为有人给我合理的价格而出售部分股份。优秀的复利型公司是很难找到的，所以放弃它们通常是错误的。此外，我认为预测一家公司的长期结果比预测短期价格走势要简单得多，而且在一个你坚信不疑的领域中，去权衡一个决定是没有意义的….

在这段对话中，可以看到，儿子安德鲁•马克思是一名坚定的长期主义者，霍华德•马克思则扮演了投资者常见的“魔鬼的诱惑”——如果股价太高了，为什么不先卖掉一些再补回来呢？

真实的投资当然不是理论，没有什么不可能，继续看对话。

霍华德：不存在哪个时点你会卖吗？

安德鲁：理论上有，但这很大程度上取决于（a）基本面是否如我所愿，以及（b）这个机会与其他机会相比如何，还要考虑到我对这个机会是否高度满意。

除了股票的价格之外，基金经理还要考虑组合的安全性，继续看对话：

霍华德：你在管理一个集中的投资组合。当你投资时，XYZ是一个大头寸，考虑到它的升值，现在它的占比更大了。聪明的投资者集中投资组合并坚持靠他们所知道的东西获利，但他们分散持股，并在上涨时卖出以控制潜在的风险。那现在持股集中度提升会让我们的投资组合失控吗？

安德鲁：也许是的，这取决于你的目标。但调整意味着要出售我觉得拿着很舒服的东西，转而去买我感觉不太好或不太了解的东西（或现金）。对我来说，拥有少量我感觉坚实的东西要好得多。我一生只会有一些高质量的见解，所以我必须最大限度地利用于此。

对于儿子的观点，霍华德基本上是赞同，但实际上也有一些隐约的担忧。

“时间的朋友”的理论非常完美，但问题在于人不是完美的，人会出现判断的失误，并且很难独自发现这些错误。芒格在《人类误判心理学》中指出了25条经常误导人的⼼理倾向，其中的“避免怀疑倾向”“避免不⼀致性倾向”“避免痛苦的⼼理否认”“自视过高的倾向”“过度乐观倾向”“错误衡量易得性倾向”都是妨碍我们纠正错误的心理倾向。

所以在投资实践中，如果完美的执行长期主义，你几乎没有什么机会卖出持仓，它很容易成为“逃避卖出决策”的借口，你的收益将完全取决于你买入最初那一刻的判断，没有任何纠错的可能，你很容易用长期主义来掩饰投资业绩的糟糕。

总结而言，不同投资者的问题是不同的，大部分非职业投资的问题是没有太多的资源、没有专业的指导、时间太少，叠加了上面说的心理原因，最后的操作过于频繁，坚持长期主义、坚持只持有少数自己有把握的公司，对于普通散户，可能是相对正确的做法。

但对于专业的投资者，对于想获得超额收益的投资者，就需要给“长期主义”一个卖出的合理价格，给组合中的个股一个仓位上限。

霍华德•马克思认为，卖出并不是一个孤立的决定，并列举了两种卖出的情况：

1、如果你的投资理论看似不如以前有效，或证明准确的可能性下降，那么出售部分或全部股份可能是合适的。

2、同样，如果出现另一项似乎更有希望的投资，提供更高的风险调整后预期回报，减少或清空现有持股也是合理的。

简单说，卖出有基本面的原因和价格的原因两种。