复苏是今年中国宏观经济的主线。

当前，经济复苏到哪儿了？

在经历了“数据真空期”后，前两个月的宏观数据现已公布，结合高频数据看，经济整体复苏符合预期。但也有一些疑惑待解：

广义货币大增，社融开门红，新增信贷创纪录，同时消费尤其是餐饮恢复明显，为何CPI反而下滑到1%，经济复苏之际却呈通缩之势？

政府专项债下达超过2.2万亿，央企国企中长期贷款大增，基建项目开工率超往期水平，为何固定资产投资开局却远低于往年，基建投资同比增速还有所下降？

房地产投资、销售、融资全面改善，定金及预收款和个人按揭贷款上修明显，70大中城市房价环比总体上涨，为何家庭部门的长期贷款依然萎靡？

以美元计价的出口跌幅收窄，对欧洲、日韩均改善，对东盟强劲反弹，为何对美国出口、技术贸易进出口继续下降？

拉长预期看，今年经济复苏态势如何？货币宽松支撑的政府基建投资能否延续？房地产全面复苏是好是坏？消费反弹动力还有多强？出口还将继续拖累复苏？

本文结合宏观数据和高频数据，根据中国经济的内在逻辑，分析今年经济复苏前景。

本文逻辑

一、出口下降，消费反弹，呈结构性复苏

二、信贷大增，投资强势，受杠杆率约束

三、经济复苏，温和预期，因购买力不足

01

出口下降，消费反弹，呈结构性复苏

对外出口和国内消费，是拉动经济增长的两大内在动力。

先看出口。

海关总署公布最新数据，以美元计价，今年1-2月中国外贸总额8957.2亿美元，同比下降8.3%。其中，出口额5063亿美元，同比下降6.8%，好于预期9.4%；进口额3894.2亿美元，同比下降10.2%，低于预期5.5%。

总体上看，外贸延续跌势，但环比降幅收窄。与去年12月份相比，外贸额同比降幅收窄0.6个百分点，出口额同比降幅收窄3.1个百分点；但进口同比降幅扩大了2.7个百分点。

受欧美经济技术性衰退、需求回落的影响，亚太经济体出口全线承压。

据日本海事中心(JMC)的数据，1月份18个亚洲经济体对美国的集装箱出口量下降20.1%，为1468276标准箱。其中，中国对美国的集装箱出口量下降25.4%，日本下降19.9%，印度尼西亚下降14.2%，越南下降12.5%，孟加拉国下降10%，泰国下降3.7%，印度下降0.1%。

中国今年前1-2月，在重点商品出口中，除了成品油、稀土、肥料、钢材以及汽车外，多数商品同比下滑。占比超过50%的机电产品出口额同比下滑7.2%，与去年同期相比回落了19.7个百分点。塑料制品、服装、纺织品等廉价类商品出口金额也大幅下滑。其中，纺织纱线及其制品出口金额下降22.4%，服装下降14.7%，陶瓷下降14.4%，塑料制品下降9.7%，鞋靴下降11.6%。

出口低迷的直接原因是欧美经济技术性衰退。但是，我们需要高度关注受“去中国商品化”、国际产业链重组的冲击。前者只是短期的周期性的影响，后者构成深层次的结构性的挑战。

在外贸总额前五的合作伙伴中，只有与东盟的外贸总额保持同比增长，其余均为拖累项。对东盟的贸易依赖性增强，对美国出口降幅扩大。

对东盟出口额同比增长9.0%，其中，对马来西亚增长6.5%，对泰国增长3.8%，对新加坡增长83.9%，对菲律宾增长18.2%。

对美国出口额同比下降21.8%，降幅还扩大了2.3个百分点，较去年同期回落35.6个百分点。对欧盟、日本出口额分别下滑了12.2%、1.3%，较去年同期分别回落了36.4、8.8个百分点。与去年12月份相比，对欧盟、日本的出口降幅均有所收窄，但对美国的出口继续恶化。

还有一个数据值得关注：今年1-2月，以人民币计价，外商投资企业进出口1.95万亿元，下降12.2%，占外贸总值的31.6%。其中，出口1.05万亿元（人民币），下降11.1%；进口8962.1亿元（人民币），下降13.4%。外资企业进口、出口降幅均超11%，均超过国有企业和民营企业。

受美国技术封锁不断升级的影响，技术产品进出口均大跌，技术贸易脱钩风险上升。

从1-2月重点商品来看，技术产品的进出口均出现大幅度下滑。在机电产品中，集成电路、自动数据处理设备及部件出口额分别下降25.8%、32.1%，较去年同期大幅度回落53.5和41.8个百分点。此外，高新技术产品出口额下降18.7%，较去年同期相比回落33.4个百分点。

技术产品进口跌幅更大。集成电路、自动数据处理设备及部件进口额分别下降30.5%、53.5%，较去年同期回落49.7和79.9个百分点。高新技术产品进口额下降25.8%，较去年同期回落了36.8个百分点。对中国台湾、韩国的进口额分别下降30.9%、29%，在所有进口商品主要国别和地区中列倒数第一、第二。对这两个市场的进口商品主要是芯片及相关产品。

一方面，随着美国技术封锁升级，芯片产品的进口受阻受限，同时跨国公司对华投资、采购来自中国含有美国芯片技术的产品变得更加谨慎。另一方面，为了应对技术封锁持续扩大的挑战，中国政府采取国产替代策略，降低技术类产品的进口，加大国产同类产品的采购比例。

再看国内消费。

前2个月，社会消费品零售总额77067亿元，同比增长3.5%，较去年12月上涨5.3个百分点。

疫情放开后的春节消费明显增加，经济活跃度快速上升。2月非制造业商务活动指数为56.3%，好于预期54.9%，比上月上升1.9个百分点。

其中，餐饮是消费反弹的主力军：餐饮收入8429亿元，增长9.2%，增速较去年12月上涨23.3个百分点，甚至高于去年1-2月同比增速，为过去一年来新高。

受春节刺激，吃穿住行商品销售均上涨：吃类、穿类、住类（家具）分别同比上涨9%、5.4%、5.2%，行类中的石油上涨10.9%。另外，受新冠疫情放开“余威”的影响，药品销售大涨19.3%。

不过，汽车、手机和电脑都卖不动了。汽车销售下降9.4%，通信类下降8.2%。其中，汽车类消费比重达到8.6%，对社会零售影响很大。

所以，前两个月，疫后供给端制约解除，消费场景恢复，叠加春节因素，出行、旅游、餐饮、酒店、食品、服装等消费复苏超季节性，尤其是餐饮恢复强劲。

但需要注意的是，可选消费需求低迷，汽车、手机销量下降。而且，1-2月汽车销售大跌引发3月份各大汽车厂商踩踏式降价、恐慌式促销。这可能释放一种信号，那就是普通家庭的购买力不足，尤其是耐用品、可选消费、大类商品，比如汽车、电子产品、家电和服装鞋帽，需求不足，增长有限，可能拖累消费复苏。

所以，从边际上来看，外需和内需均在改善，出口降幅收窄，消费反弹明显，但存在结构性隐患，外贸中对美出口和技术类贸易进出口均进一步下降，消费中家庭大类商品需求不足、销量下降。这两者的规模分别占内外需的比例大，均对经济复苏构成拖累。

所以，消费（外消内消）这条线，我们重点关注对美出口和家庭大类消费的走势，以判断经济复苏的后劲。

02

信贷大增，投资强势，受杠杆率约束

中国经济数据对投资依赖性很强，固定资产投资占GDP比重达到47%，投资又高度依赖于银行信贷和政府债务扩张。

前两个月，广义货币增速惊人，社融开门红，新增信贷创纪录，政府专项债下达额度超五成。

数据显示，1月和2月，广义货币分别同比增长12.6%、12.9%；社融分别新增5.98万亿元、3.16万亿元；贷款分别新增4.9万亿元、1.81万亿元；政府债券净融资分别为4140亿元、8138亿元。

不过，社融的结构性突出，央企国企和政府的公共融资强劲，企业和家庭部门的私人融资依然低迷。1月和2月，住户贷款分别只增加2572亿元、2081亿元，中期长期贷款合计少增3874亿元；企业债券净融资分别只有1486亿元、3644亿元，合计同比少增4318亿元。

货币高速增长，但固定资产投资开局弱于往年同期水平：1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）53577亿元，同比增长5.5%；增速较去年全年上涨0.4个百分点，但较去年1-2月下降6.7个百分点。

基建投资和制造业投资增速有所下降，房地产投资边际改善：基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长9.0%，制造业投资同比增长8.1%，房地产开发投资同比下降5.7%，分别比去年全年下降0.4个百分点、下降1个百分点和上涨4.3个百分点。

基建融资和开工率均超去年同期水平。

截至2月10日，全国31省市区获得提前批专项债额度为21900亿元，同比增长50%，相当于去年新增专项债额度的60%。按六成比例推算，今年前2个月已经批复的专项债额度可能用于基建投资的资金达到1.3万亿元。

前2个月，计划总投资亿元及以上的大项目投资同比增长13.1%，增速比2022年全年加快0.8个百分点，拉动全部固定资产投资增长6.1个百分点。

百年建筑的数据显示，2月21日，全国12220个工程项目开复工率为86.1%，周环比提升9.6个百分点，农历同比提升5.7个百分点，意味着超过去年农历同期水平，距离2021年农历同期水平还差7.7个百分点。劳务到位率83.9%，较正月廿四提升15.7个百分点，农历同比提升2.8个百分点，意味着超过去年农历同期水平，距离2021年农历同期水平还差13.02个百分点。

制造业景气指数和工业产出明显增加。

2月制造业采购经理指数（PMI）为52.6%，好于预期50.6%，比上月上升2.5个百分点。

工业边际复苏，但增速未恢复到去年整体水平：1-2月份，规模以上工业增加值同比实际增长2.4%，较去年12月增速上涨1.1个百分点，较去年全年下降1.2个百分点。

各类企业边际改善，外商产出仍下降：国有控股企业增加值同比增长2.7%，股份制企业增长4.3%，外商及港澳台商投资企业下降5.2%，私营企业增长2.0%，较去年12月上涨0.8个百分点、0.8个百分点、2.3个百分点、1.5个百分点。

受基建投资拉动，上游采矿业和金属加工业维持强势：采矿业增加值同比增长4.7%，其中煤炭开采和洗选业增长5.0%，石油和天然气开采业增长4.2%；黑色金属冶炼和压延加工业增长5.9%，有色金属冶炼和压延加工业增长6.7%。

房地产市场触底回暖，需求端改善明显。

投资降幅收窄：全国房地产开发投资13669亿元，同比下降5.7%；去年下降10%，边际改善4.3个百分点。其中，房屋施工面积同比下降4.4%，房屋新开工面积下降9.4%，房屋竣工面积增长8.0%，分别较去年边际改善2.8个百分点、30个百分点和23个百分点。

销售恢复超预期：商品房销售面积15133万平方米、同比下降3.6%，商品房销售额15449亿元、同比下降0.1%，增速较去年分别边际改善20.7个百分点和26.6个百分点。

融资快速回暖：房地产开发企业到位资金21331亿元，同比下降15.2%；去年下降25.9%，边际改善10.7个百分点。其中，国内贷款下降15.0%，自筹资金下降18.2%，定金及预收款下降11.4%，个人按揭贷款下降15.3%，较去年分别比边际改善10.4个百分点、0.9个百分点、21.9个百分点、11.2个百分点。

定金及预收款和个人按揭贷款改善幅度大主要受需求端的销售回暖刺激；国内贷款的修复主要受去年金融十六条政策的支持。自筹资金改善弱，而且自筹资金的规模低于定金及预收款，说明民间对房企的投资信心依然不足。

价格环比上涨：按照销售额/销售面积计算，全国平均粗房价为10208元/平方米，比去年9813元/平方米上涨了395元。

70个大中城市中，一二三线新房、一二线二手房环比均上涨，只有三线二手房环比持平。一线新房和二手房同比均上涨，二线三线新房和二手房同比均下跌，但跌幅均收窄。

最后，需要解释几个问题：

为什么广义货币创新高、新增信贷创纪录，但固定资产投资增速低于往年？

一是资金真实使用效率下降。

可能不少钱还在银行系统里空转。1月2月，狭义货币(M1)同比增速分别只有6.7%和5.8%，M2M1之差走阔，说明资金活跃度低，大量资金滞留在银行系统中。

二是公共投资支出乘数未上升。

由于私人融资依然低迷，政府强投资对私人投资带动有限。前2个月，国有控股投资同比增长10.5%，民间固定资产投资同比增长只有0.8%，分别比去年全年上涨0.4个百分点、下降0.1个百分点。在固定资产投资中，民间投资占比为55%左右。公共投资支出乘数未上升，私人投资跟进不足，整体投资增速自然下降。

另外一点比较难解释的是，房地产融资大幅回暖，尤其是销售端的定金及预收款和个人按揭贷款上修迅速，说明家庭部门扩张了房地产投资。但是，社融口径中的家庭部门中长期贷款依然低迷。

原因可能：一是2月居民中长期贷款新增863亿元，虽然规模不大但同比多增1322亿元，为2021年12月以来该指标首次同比多增；二是居民削减新增储蓄规模用于投资房地产，1月新增住户存款达到6.2万亿元创历史同期新高，但2月新增住户存款只有7926亿元。存款和贷款结合起来看，2月份居民资产负债衰退有所遏止，但未明显扩张。

所以，公共投资受三大部门的杠杆率制约，影响资金真实使用率和支出乘数效应。投资这条线，我们重点关注私人部门（民企、外资和家庭部门）的融资、投资是否扩张。

03

经济复苏，温和预期，因购买力不足

从前2个月数据来看，经济呈整体回暖、结构并存之势：

社融强劲、信贷大增，但公共融资为主，私人融资依然低迷；固定资产投资边际改善，但开局远低于往年；房地产投资销售融资全面改善，基建和制造业投资增速有所下降，工业产出分化明显；消费复苏明显，餐饮反弹强劲，但以汽车、电子产品为主的可选消费、大类消费大降；外贸增速延续跌势，出口整体跌幅收窄，对欧洲回升，对东盟反弹，但对美跌幅扩大，技术贸易进出口均大幅下跌。

可以看出，今年投资和消费都有一个“正降负升”趋势：投资方面是基建和制造业投资高增长但增速下降，房地产投资下降但持续改善；消费方面是可选大类消费尤其汽车类由正转负，日常消费尤其吃喝类由负转正。

到这里，我们还需要解决两个“量增价降”问题：

一是社会零售增长，为何CPI增速下降？

前2个月全国居民消费价格(CPI)同比上涨 1.5%，其中2月份降到1%，核心CPI回落到0.6%。这让市场感到意外：一边是经济复苏，社会零售反弹5.3个百分点，另一边是CPI回落，似有通缩之势。

其实，前2个月消费反弹主要来源于疫后供给端限制下降、消费场景恢复，同时恰逢春节，出行、旅游、餐饮消费大增。社会零售额增长，供给推动强于需求拉动，数量因素大于价格因素。反过来说，需求端对消费的拉动作用有限，大类消费需求低迷还拖累了消费复苏。

二是货币供应量大幅增长，为何CPI增速下降？

广义货币高速增长，社融开门红、新增信贷创纪录，主要是政府、国企和央企拉动，新增资金主要流入投资领域；私人企业、家庭部门的融资和投资需求依然不足，新增资金很少流入消费领域。另外，2月份家庭部门削减新增储蓄主要用于房地产投资，而非消费。

那么，今年中国经济复苏前景如何？

根据以上分析，投资把握政府杠杆率和私人投融资信心，消费把握对美出口和家庭大类消费。二者结合起来看：

今年经济复苏的最大挑战依然是购买力不足。

先看外部购买力。

过去一年，美联储、欧洲央行持续加息，欧美经济呈技术性衰退。尽管美国就业市场、服务业还表现强劲，但金融、房地产和科技三大产业明显下滑，企业需求大幅下降；家庭部门超额储蓄从超过两万亿美元降到一万亿美元以下，居民购买力降低。

近期，硅谷银行破产引发金融恐慌，欧洲瑞信也岌岌可危，资金仓皇避险，加息预期和经济预期全面下降，上半年需求还将进一步回落。下半年，如果美联储降息，需求将有所反弹。

不过，欧美经济技术性衰退带来的出口周期性回落，只是短期的挑战；而深层次的风险在于欧美主导的技术封锁、去中国商品化、供应链重组带来的全球贸易版图大变局。后者可能导致外部购买力长久地转移到墨西哥、印度和东盟。

最近三年的数据显示，对欧美出口占比下降，对东盟依赖性增强。2019年、2021年、2022年、2023年1-2月，对欧盟出口额占比逐年降低：18.33%、15.72%、16.78%、15.82%，对美国出口额占比也在下降：16.79%、17.18%、16.81%、14.14%，而对东盟出口占比则持续上升：13.26%、14.37%、14.01%、16.33%。

欧美是全球主要消费市场，东盟自身的购买力不强。欧美部分订单转移到东盟，东盟进而外溢到中国。东盟对中国廉价产品和机电产品的替代性比较强。前2个月，工业企业实现出口交货值同比名义下降4.9%；纺织业产值下降3.5%，通用设备下降1.3%，集成电路下降17%，工业机器人下降19.2%。

再看国内政府（国企）购买力。

政府购买力主要投放到基建和制造业投资上。目前，中央购买力还可以，但地方政府受到持续上升的高杠杆率约束。从今年的财政预算安排来看，财政赤字率上升到3%，中央扩张债务3.16万亿元，地方扩张0.72万亿元。地方专项债扩张3.8万亿元，但继续压缩城投债规模、化解隐形债务风险。

简单测算，今年投向基建的资金规模15.46万亿元，其中政府一般公共预算、政府性基金预算、地方政府专项债、城投债、政策性金融工具合计投入11.42万亿元。整体上来看，政府投资规模依然很大，削减的主要是在地方投资中扮演特殊角色的城投债。

但是，需要注意主要资金的使用率。随着地方政府杠杆率上升，以债养债、借旧换新和填补工程公司欠款的资金会持续增加，资金真实使用率下降，出现M2和新增社融高增长、公共投资增速却下降的情况。所以，今年政府基建和制造业的投资增速将下降，局部的新基建、高端制造业投资还会增强。

然后看国内居民购买力。

消费是收入的函数，普通家庭购买力取决于收入及其预期。中国家庭的总购买力不低，2022年居民新增存款17.9万亿元，而同期新增贷款仅3.8万亿元，新增存贷款差值达到14.1万亿元。但是，因存款分化严重、预期不稳定、社会保障水平偏低和城市中产家庭杠杆率高，导致普通家庭的真实购买力不足。

前两个月消费复苏超季节性，但是主要是疫情放开之后的日常消费反弹，尤其是餐饮恢复强劲，而更能反映需求的核心通胀率下降到0.6%，更好体现家庭购买能力的可选消费、大类消费和耐用品，比如汽车、电子产品则下降。这轮汽车价格战表面上是新能源车挤占了燃油车导致库存高企，实际上是国内汽车购买力下降。其实，从2018年开始国内汽车销量持续下降，去年刺激性政策提前透支了需求，今年销售大跌、内卷加剧。

内需外双管齐下，前两个月汽车、手机和电脑产出明显下降：汽车365.3万辆、下降14.0%，智能手机13447万台、下降14.1%，计算机4604万台、下降21.9%。同时，产能利用率下降、库存率上升，工业企业产品销售率为95.8%，同比下降1.7个百分点。

普通家庭真实购买力不足是中国经济的长期挑战。可选消费、大类消费在社会零售中的占比大，该类消费的需求不足将拖累消费增长和经济复苏。

在投资上，家庭购买力主要投放到房地产投资上，房地产占家庭资产的七成。但是，这部分购买力集中在少部分家庭。这部分集中的购买力，如果温和释放，房地产整体将逐步回升；如果大力释放，一二线城市的房价又将大涨。前两个月表现属于前者；后续表现看政策，考虑到金融风险，大涨可能性小。

今年国际经济形势复杂，国内主张“安全的发展”，把GDP目标定在5%，有意调节预期。个人需要适应这种大势，预期差乃一切波动之源。